未來十年，中國房地產將逐漸進入金融化時代

房地產行業的黃金十年（1998-2007）

1998年到2007年的十年，是房地產行業高增長高回報的“黃金時代”，投資和銷售都處於高速增長狀態。這段時間，由於土地出讓方式的不規範，同時銀行信貸規模受到管制，自然也就催生了官商勾結拿地、囤地居奇的問題。一些房地產商依靠土地增值、房產增值，財富野蠻增長。

房地產行業的白銀十年（2008-2017）

2008年到2017年，是房地產行業的“白銀時代”。與黃金時代相比，白銀時代的行業進入門檻降低，競爭更加激烈，利潤也隨之下降。白銀時代，多數開發商還是靠著“拿地-蓋房-賣房”的傳統產銷模式賺錢，房地產行業的新盈利模式還沒有建立起來。

迎接房地產行業的鍍金時代（2018-）

地產即金融，地產周期和金融周期高度同質化，房地產行業和金融行業的聯繫越來越緊密。地產行業正在從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，從開發商向不動產商轉變。房地產行業的未來在於“把低活的不動產變成高活的金融品”，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

鍍“金”時代具有雙重含義。既意味著房地產和金融的深度融合，地產行業正在發生金融深化的變革。也意味著百團大戰的白銀時代結束，馬太效應加速行業集中度提升。房地產投資增速和行業利潤率逐漸向靠攏成熟市場，巨頭的金邊效應顯現。

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房地產行業的黃金十年（1998-2007）

1998年是中國改革開放的大年，很多重要的改革在這一年開啟。

1998年的“房改”（ 1998年7月國務院《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》簡稱“房改”），停止了中國人的福利房分配制度，也開啟了中國的建案時代。

1998到2007年的十年，中國經濟平均增速達到12%，城鎮居民可支配收入從5160元上升到13785元，人口城鎮化率從33%提升到46%，北上深常住人口淨流入1299萬。

這十年，是中國房地產行業高增長高回報的“黃金時代”，房地產投資和銷售都處於高速增長狀態。

房地產投資平均增速24%，高點是2003年，達到33%。拿地面積平均增速21.1%，新開工面積平均增速17%。建案銷售面積平均增速20%。

這十年，房地產行業毛利潤率上升至38%（平均31%），淨利潤率上升至14%（平均8.3%），地價佔建案價格的23%左右，開發商的利潤空間巨大。

1998年進入建案市場後，土地出讓方式並不規範，“土地招拍掛”制度一直到2004年的“831大限”之後才全面推行。這段時間，由於土地出讓方式的不規範，銀行信貸規模也受到嚴格管制，房地產開發存在一定的進入門檻，自然也就催生了官商勾結拿地、囤地居奇的問題。一些房地產商依靠土地增值、房產增值，財富野蠻增長。

據馮侖回憶說：這段時間，一有暴發戶的醜聞，大家都會聯想到地產商。

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房地產行業的白銀十年（2008-2017）

2008年到2017年，是中國房地產行業的“白銀時代”。

2004年9月，土地招拍掛制度全面推行；2008年11月，央行取消對商業銀行的信貸規模限制。

與黃金時代相比，白銀時代的行業進入門檻降低，競爭更加激烈，利潤也隨之下降。2011年是白銀時代的高點，之後房地產行業的利潤開始逐漸下滑。

這十年，房地產行業毛利潤率下降至27%（毛平均34.8%），淨利潤率下至到8.8%（淨平均12.2%）。和傳統行業和製造業相比，白銀時代的房地產行業仍然是賺錢的行業，但和已經過去的黃金時代相比，成色在迅速退化。

這十年，房地產投資平均增速下降至18.5%，拿地面積平均增速下降至-4.5%，新開工面積平均增速下降至7.6%，建案銷售面積平均增速下降至9.4%。

白銀時代，多數開發商還是靠著“拿地-蓋房-賣房”的傳統產銷模式賺錢，房地產行業的新盈利模式還沒有建立起來。

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迎接房地產行業的鍍金時代（2018-2027）

鍍金時代三部曲

（1）鍍金時代I：地產即金融

房地產是最接近金融的行業，因為土地具有天然的金融屬性。

不同於其他要素型資產，土地具有不可移動性和排他性，這個特點使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率高於其他資產。土地永續的特點使得土地可抵押期限久於其他資產。因而理論上地產開發可以實現更高的杠杆比率。

土地出讓金的分期付款鼓勵了地產開發的高杠杆：先利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預售證後盡暢銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一點可以使開發商撬動比自身注冊資本大得多的項目。開發過程中，建築建材承包商墊付工程款也是幫開發商加杠杆。

隨著土地價格的上漲，開發商為了能吃下足夠的土地儲備，更加依賴杠杆開發，對金融中介的依賴程度越來越高，金融和地產成為了“雞生蛋，蛋生雞”的關係，兩者相互促進。地產周期和金融周期高度同質化，房地產行業和金融行業的聯繫越來越緊密，房地產行業的金融化程度也越來越高。

地產和金融聯繫越來越緊密的第一個表現是房地產投資增速和房地產開發資金來源的相關性越來越高。從2008年起，房地產開發投資和銷售之間的關係開始弱化，而地產開發投資和資金的關係有所增強。

第二個表現是房地產行業的杠杆率正在快速上升。2010-2014年，107家上市房地產企業的新增有息債務為8200億元，而2015-2016年新增有息債務就有8520億元。107家上市房地產企業總資產負債率從2010年的70%左右升至2017年3月末的78.52%，淨負債率從2010年的63%升至2017年3月末的132%。負債率不斷攀升，負債以債券、銀行貸款等為主。

（2）鍍金時代II：地產行業從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，開發商向不動產商轉變

土地天然的金融屬性，使得房地產是產融結合走得最遠的非金融行業。

房地產行業的未來在於“把低活的不動產變成高活的金融品”，從開發商向不動產商轉型，從產銷模式向金融深化模式轉型，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

房地產行業正在發生從傳統產銷模式向金融深化模式的轉型。大地產商向綜合性金融集團轉型，綠地、萬達、恆大、碧桂園、複星、平安這幾大金融地產巨頭就是典型的地產金融深化模式的代表。上升的土地成本和資金成本、下降的銷售增速也倒逼了房企從傳統的產銷模式向金融深化模式的轉型。

一方面，巨頭們收購金融牌照的，參股控股銀、證、保、信、基，成立產業基金、並購基金，實現負債多元化。另一方面，巨頭們推動房地產的資產證券化不斷發展，借助ABS、MBS、CMBS、REITs、類REITs、私募基金等金融平台，實現輕資產、高周轉，提高資產流動性。

地產金融集團的出現，標誌著房地產行業的盈利模式正在從“拿地-蓋房子-賣房子”的傳統產銷模式，轉變為“把低活的不動產變成高活的金融品”的金融深化模式。

北京海澱永豐18號和19號地的拍賣結果就是一個很直接的案例：房地產商從開發商向不動產商轉型，從產銷模式向金融深化模式轉型，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

2016年11月16日，北京海澱區永豐產業基地18號地和19號地拍賣，限制條件包括限房價、競地價、約束面積配比、房源5年內不得進入二手房市場等，但最後在各項限制達到了上限後，有六家開發商表示願意100%自持物業（綠地、龍湖首開聯合體、萬科、保利、首開、萬科住總聯合體）。對於房地產行業來說，這是歷史性的一刻：拍地成了房東。

很多人對這樣的結果表示不解，因為這和開發商以往的“拿地-蓋房-賣房-通過預售加快資金回流”的產銷模式不符，長期自持物業在傳統模式下相當於限制開發商加杠杆。但這也恰恰證明了房地產行業正在發生從“傳統產銷模式”向“金融深化模式”的轉變。

房地產商可以通過將租賃物業資產證券化（比如REITs），提高資產流動性，並減少對單一負債來源（貸款、債券）的依賴。隻租不售自持物業的不動產商模式，可以讓房地產商賺到未來70年的土地增值的折現，而傳統蓋房賣房的產銷模式只能讓開發商賺到一次性的土地增值。從2011年起，房地產行業投資性房地產金額的增速持續上升，2016年增速達到26%。

（3）鍍金時代III：馬太效應凸顯，集中度提升，巨頭金邊效應顯現

鍍“金”時代有雙重含義：既意味著房地產和金融的深度融合，地產行業正在發生金融深化的變革。也意味著百團大戰的白銀時代結束，馬太效應加速，巨頭的金邊效應再次顯現。

房企融資渠道和成本的競爭

拿地越來越貴，杠杆越來越高，但融資成本也在上升。較早從傳統產銷模式轉型為金融深化模式的大房企比中小房企更具融資渠道優勢和成本優勢。

對比萬科和鳳凰置業的融資結構，龍頭房企的融資多元化，主要來源於成本較低的銀行貸款，中小房企更依賴成本較高的非標、債券、中票。萬科融資結構中，銀行貸款佔61%，本外幣債券和中票佔24%。鳳凰融資結構中，銀行貸款僅有6%，債券佔到80%。

目前，銀行通道的開發貸和委託貸款、證監會的公司債和股權融資、表外融資的地產基金和資管計劃均受到管控限制，而銀行間的中票和信託融資、表外融資的資產證券化均暫時未有監管政策，從而使得房企融資逐步轉向這類渠道。

由於龍頭房企的融資主要來源於銀行貸款，在債券、再融資、非標等政策收緊的情況下其融資壓力不太大，但中小民營房企獲得開發貸的難度較大，受限後融資渠道縮窄，融資成本攀升。

可以看到，大型房企債券發行利率在3%-4.5%之間，而中小型房企債券發行利率在5%-7.5%之間。

從借款期限來看，大小房企長期借款比例上升帶動房地產投資，但大型房企的長期借款佔比高於小型房企。目前大型房企長期/短期借款比例為5~6之間，而中小型房企該比例僅為4。

長期借款佔比較高使大型房企較中小型房企更具備持續開發投資的能力和意願。此外，大型房企憑借更強的銷售回款能力以及更加穩健的財務水準，在融資方面將更具備優勢，需要警惕小房企的兌付風險。

從搶地到搶股權，房地產行業正在加速集中

房地產行業長期股權投資絕對量呈現出逐年上升的趨勢。一個原因是房地產商通過長期股權投資替代招拍掛拿地，開發商的競爭從搶地轉向搶股權。另一個原因是2015年以來地產商以聯合體形式抱團拿地的情況越來越多，這個和汽車廠商抱團研發製造是相同的道理：產品結構趨同，超額收益消失，採用抱團方式分散拿地風險。

大房企的長期股權投資增量和佔比非流動性資產都顯著地高於中小房企，顯示出行業加速向大地產商集中的趨勢。

負債端，大房企融資多元化、資金成本低、久期長，小房企融資結構單一且成本高、久期短。資產端，大房企在拿地和長期股權投資兩條跑道並行擠壓中小房企。

鍍金時代，從融資到投資，馬太效應凸顯。

從中美房地產業對比看中國房地產的未來

未來十年中國房地產行業的鍍金時代將迎來集中度的持續提升。

儘管近年來中國房地產行業已經龍頭凸顯，但對比美國，中國房地產行業集中度仍有提升空間。2016年中國前十大房地產商的市佔率為58%。美國房地產市場經歷了200多年的發展歷史，市場環境和商業模式已經相當成熟。根據市值計算，美國前十大建築商的市佔率為85%，美國前十大房地產服務商的市佔率為82%。

房地產行業即將步入“鍍金時代”

對比中美房地產行業的數據，我們認為中國房地產行業的集中度還有提升空間。隨著產銷模式向金融深化模式轉變，馬太效應凸顯。中小開發商受限於拿地成本、融資成本和融資渠道，以項目轉讓或被並購的方式退出房地產行業，大開發商通過股權投資降低拿地成本，通過金融深化打開融資來源。

未來房地產行業的集中度會繼續提升，房地產投資增速和房地產行業的利潤率水準逐漸向靠攏成熟市場，巨頭的金邊效應顯現，房地產行業的“鍍金時代”開啟。

地產與金融市場的風險分割不足

04

未來房地產投資由什麽決定？

本輪房地產周期（2015-2016年）中，房地產投資出現三個現象：投資滯後於銷售2-3個季度的規律不再有效，待售面積和投資的負相關性弱化，開發資金和新開工面積的相關性逐漸增強。

實證發現，2014年後房地產銷售額、土地供給面積和房地產庫存對投資的影響顯著下降，開發資金來源對房地產投資的影響顯著增強，特別是自籌資金對投資影響最大。

現象和實證反映出開發商謹慎投資，量出為入。下半年隨債券非標融資易緊難松，模型推算平均每月房地產投資增速下降約0.4-0.5%。2017年底，地產投資累計增速約為5-6%。

去年底，我們判斷17年地產銷售差，但對地產投資的影響較弱，土地供應、房企拿地意願和能力、繼續施工面積可能都不會較16年大幅下降，對17年地產投資增速的判斷並不悲觀。後來的數據也大致證實我們判斷：銷售增速從16年5月開始回落，但投資增速並未回落，反而從16年7月後一直向上。

2016年以來，房地產開發投資的最主要的特徵是受銷售的影響減弱。去年開發商的現金結餘較高且待開發土地庫存面積較低，拿地上升的脈衝使得新開工和施工的慣性保持到了今年上半年。

但是對於下半年及之後的房地產投資，不確定性在上升。一方面是這一輪調控政策的決心和廣度前所未有，本輪調控所處的背景也和歷史不同，是否可以相信歷史仍會簡單重複；另一方面是房地產銷售和投資的關係發生弱化，可能也反映出房地產這個行業正在發生著某些被我們忽視的變化。因此。如果用年初至今已完成的房地產開發投資倒推全年投資額，可能會出較大的偏差。

目前看下半年國內宏觀經濟的整體趨勢已大體確定，地產投資和出口是還能對經濟預期和股債商投資產生邊際影響的兩個不確定因素。我們希望認真判斷，未來地產投資到底由什麽來決定。