中信建投：自律規則下，科創板打新收益最新測算來了

來源：建投策略研究

事件：

2019年6月8日，上交所發布《上海證券交易所科創板股票公開發行自律委員會促進科創板初期企業平穩發行行業倡導建議》（以下簡稱《平穩發行行業倡議》），倡議內容主要包括三點：

（1）充分發揮中長線資金作用，壓實主體責任。機構投資者持有市值門檻不低於6000萬且安排不低於網下發行股票數量的70%向六類機構投資者傾斜。

（2）簡化發行上市操作，保障安全運行。首次公開發行股票數量低於8000萬股且預計募資不足15億元的企業通過初步詢價直接確定發行價格，僅安排券商與高管、核心員工跟投。

（3）合理確定新股配售經紀傭金標準，形成良性競爭。建議對戰略投資者和網下投資者收取的經紀傭金費率由承銷商在0.08％至0.5％的區間內自主確定。

簡評：

1、提高戰略配售門檻，增加套利活動的成本

首次公開發行股票數量低於8000萬股且預計募資不足15億元的企業通過初步詢價直接確定發行價格，僅安排券商與高管、核心員工跟投，不採用超額配售選擇權等。

截至6月8日，剔除兩家終止審查，科創板申報項目共117家。預計發行股數平均值為6.856萬股，預計募資平均值為9.4億。首次公開發行股票數量低於8000萬股且預計募資不足15億元的企業一共有84家，佔比為71.8%。

由於戰略配售股份可以融券，實際上存在著通過“融券+關聯方交易”繞開戰略配售鎖定的套利空間。通過提高門檻，增加套利活動的成本。

2、新發份額向機構傾斜，搖號鎖定促進審慎報價

上交所發布的《上海證券交易所科創板股票發行與承銷業務指引》規定，券商跟投一共有四檔，通過初步詢價直接確定發行價格的項目券商跟投比例約為4%-5%。不考慮高管、核心員工通過專項資管計劃參與，余下95%-96%的份額由網下配售與網上發行分配。

證監會發布的《關於在上海證券交易所設立科創板並試點注冊製的實施意見》，新股網下發行回撥機制調整，網下初始發行數量不低於公開發行比例的70％，最大回撥機制下，回撥比例為公開發行股票數量的10％。

考慮到本次安排不低於網下發行股票數量的70％優先向公募產品、社保基金、養老金、企業年金基金、保險資金和合格境外機構投資者資金等6類中長線資金對象配售。

3、考慮搖號鎖定後的A類投資者打新收益測算

根據自律倡議，科創板發行安排不低於網下發行股票數量的70％優先向六類中長線資金對象配售, 但六類投資者账戶中有10%被搖號鎖定，這就意味著每次打新有10%的账戶無法享受新股漲幅收益，還存在虧損風險。為了測算科創板網下打新收益率，我們需要對融資規模、網下配售比例、新股漲跌幅進行相應的假設。

融資規模假設：假設平均每月發行10-20家，每家發行規模10億，預計2019年科創板發行規模在500-1000億，測算時取均值750億元。

科創板中簽假設：

（1）假設戰略配售比例為20%至30%，剩餘部分回撥後網下配售比例在60%至80%，則網下配售份額估計在42%至64%，假設平均值為53%；

（2）安排不低於網下發行股票數量的70%向六類機構投資者傾斜，文中提到的六類中僅QFII並非A類投資者，為簡便起見我們認為網下配售發行數量70%向A類投資者傾斜，則A類投資者獲配份額預計在29.4%至44.8%。

（3）當前A股市場的存量網下投資者為5000-6000家，但其中一半屬於高淨值個人投資者，在本次不滿足科創板網下配售資格要求。參考2018年新股A、B、C三類投資者數量情況，假設網下投資者數量3000家，其中A類1250家，B類500家，C類1250家。

新股漲幅假設：由於創業板開板階段沒有首日漲跌停限制，也沒有23倍發行指導，與目前科創板發行定價規則相似度較高。創業板開板前100家發行首日最高漲幅為85%。因此，我們中性假設科創板2019年上市的新股平均漲幅不低於80%。

鎖定情況：假設鎖定的10%股份被鎖定6個月後馬上賣出。者參與10個科創板項目打新，其中有4個被搖號鎖定。

其他假設：

（1）假設A類投資者頂格參與網下配售，底倉規模為2億元，所有A類投資者獲配股數相同，同時新股上市首日衝高即賣出。

（2）假設經紀傭金費率為0.08%與0.5%的平均值0.29%，該部分交易成本會攤薄打新策略收益。

計算公式：科創板打新增厚收益率=A類獲配部分收益/底倉規模=網下配售比例*A類分配佔比/A類申購投資者數量*【新股漲幅*（1-鎖定比例）+鎖定比例*鎖定部分收益率】*（1-傭金率）/底倉規模。

舉例而言，中性假設網下配售佔比為53%，其中70%向A類投資者傾斜，A類投資者共1250名，科創板2019年融資規模750億，新股漲幅80%，鎖定比例為10%，鎖定部分收益率為0，配售傭金率為0.29%。所有A類投資者均頂格申購，解禁時賣出。科創板打新增厚收益率=53%*70%/1250*750*80%*（1-10%）*（1-0.29%）/2=7.99%。

根據上述假設，我們對A類投資者科創板打新收益進行敏感性測算。假設資產規模為2億元，鎖定比例為10%，鎖定部分收益率為0，科創板新股漲幅在20%-140%，融資規模在250億-1250億，對應收益率為0.67%-23.37%，中性預期為8.01%。假設融資規模為750億，新股漲幅為80%，在鎖定比例從0至40%，鎖定部分收益率為-40%至40%，科創板打新策略增厚收益率3.9%-8.9%，中性預期為7.1%。

綜上所述，2億規模的A類投資者科創板打新收益率中性預期在7%-8%。打新收益率主要受新股發行規模與新股漲幅影響，鎖定雖有一定影響但不如前兩個因素重要，投資者應充分考慮科創板開板時市場情況，審慎報價科學參與。