5個月瘋漲5倍的中信建投，距離券商第一梯隊還有多遠？

記者 | 離漓

編輯 | 彭潔雲

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中信建投火了！

過去5個月裡，這家次新股券商從6元一路最高攀升到30元附近，上漲近5倍。今年3月初，更是創造出10天8個漲停的瘋狂股價，市值躍居券業第二位。在科創板的強力助推下，作為投行龍頭，中信建投是當之無愧的資本寵兒。

中信建投又熄火了？

繼華泰證券3月8日發布首份看空研報後，各路同行的“賣出”、“中性”評級也是紛至遝來。一時之間，中信建投又陷入是否能夠躋身券商第一梯隊的爭議之中。

欲戴皇冠，必承其重。透過中信建投證券最新發布的2018年年報，或許可將這家股價在短短5個月內瘋狂上漲5倍的證券公司全貌基本勾勒出來。這家明星券商距離“第一梯隊”的距離還有多遠？

市值在這頭，營收淨利在那頭

截至3月21日，A股上市券商中，總市值超過千億人民幣的有十家。中信建投以1998億元的總市值位居第二。較中信證券2975.91億元總市值還相差千億，但已超越華泰證券、國泰君安、海通證券等頭部券商。

雖然總市值排名第二，但中信建投淨資產僅為460.55億元，大幅低於其他券商，在總市值前十大券商中墊底。

除此以外，中信建投的營收和淨利在市值前十大券商中的表現也差強人意，都排在第七名的位置。

從總體財務數據看，中信建投2018年109.07億元的營收和30.87億元的淨利潤，分別同比下降3.50%和23.11%，在報告期證券市場低迷的大背景下，這樣的成績好於證券行業整體水準。

但與市值相近的國泰君安證券相比，從絕對值看，中信建投的營收和淨利都只是國泰君安的一半左右，對於中信證券272.09億元的營收和73.15億的淨利潤，則更是望其項背。

繼華泰證券3月8日發布首份看空研報後，在年報發布後，中信建投又遭到了中銀國際、天風證券等5家同行的密集“降級”。

其中，光大證券和山西證券對其做出“中性”評級；天風證券和中銀國際證券分別從“增持”下調至“持有”和“中性”；華金證券從“買入-B”下調至“賣出-B”。

華泰證券就表示，中信建投處於A股上市券商中第二位，顯著高於其淨資產、營收和淨利潤等指標的排名位置，遠超同梯隊可比券商。市場體量超越基本面低位，估值嚴重透支成長性預期，存在較大下行風險。

華金證券則提出三點理由：一是在互聯互通、同股同權的情況下，中信建投的A股價格已是H股的425%；二是中信建投ROE（淨資產收益率）並不突出，公司盈利能力難長期支撐目前估值；三是隨著中信建投33億股限售股（是目前流通盤8.25倍）的解禁，屆時中信建投因自由流通市值較小而產生的流動性溢價將不複存在。

國際業務近年首虧，財富管理成本高企

分業務來看，除投行業務處於龍頭位置，中信建投的其他業務大多表現平平，尤其在國際業務和財富管理業務上較為弱勢，成為其通往頭部券商之路的掣肘，

界面記者查閱年報發現，中信建投的國際業務在2018年大幅虧損5434萬，是旗下唯一虧損的全資子公司。

年報顯示，中信建投（國際）金融控股有限公司（下稱中信建投國際）2018年實現營業收入合計人民幣2.99億元，較上年大幅下滑42%。稅前虧損5433.88萬元，淨虧損3925.87萬元，為近年來首次出現虧損。

中信建投國際於2012年7月在香港注冊成立，是中信建投證券的全資海外子公司，也是中信建投證券開展國際業務的主體公司。

值得注意的是，中信建投國際總經理胡斌，是中信建投證券董監高管人員中年紀最小的一位。他在年僅34歲時就開始和王常青、李格平等券商老將一同成為中信建投執行委員會委員，為最高核心決策部門12人之一。

公開資料顯示，胡斌1981年7月生，2003年本科畢業於英國愛丁堡南派爾大學商學院、山東財政學院。2004年參加工作，先後供職於中信集團旗下多家金融機構。2014年6月，胡斌從中信集團空降至中信建投，擔任中信建投紀委書記至2016年1月。2016年1月之後，胡斌便出任國際業務部行政負責人、位居執行委員會委員，同時擔任中信建投國際執行董事、總經理。

在胡斌執掌中信建投國際後，其海外（主要是香港）業務呈現較大起伏。

財報顯示，2017年上半年，中信建投在香港市場上零售客戶託管資產總值達115億港元，較2016年底增長35%。但到了下半年卻“畫風突變”，零售客戶託管資產總值急劇下降近三分之二，截至2017年末，總值為42.3億港元。而2018年財報顯示，中信建投在香港市場的財富管理業務似乎重新突飛猛進，客戶託管股份總市值為261.60億港元，較上年激增518%。然而，中信建投國際業務在當年卻仍陷入虧損。

數據顯示，中信建投國際近年來一直保持盈利狀態，直至2018年出現稅前5433.88萬元的虧損。但中信建投在財報中並沒有解釋虧損原因。與此同時，財報顯示，胡斌2018年年薪高達380萬元。

與其他同行相比，國際業務程度不高一直是中信建投的短板。

數據顯示，2017年中金公司境外收入（23.2億元）佔總營收比例高達21%、海通證券境外收入（48.73億元）佔總營收比例高達17.27%、中信證券境外收入（56.2億元）佔總營收比例高達12.98%。

而據界面新聞記者測算，2017年中信建投國際的營業收入僅為5.12億元，佔中信建投集團總營收比例約4.5%；2018年中信建投國際的營業收入為2.99億元，佔總營收比例進一步收窄至2.7%。

在中信建投四大業務板塊中，財富管理業務是表現最糟糕的。財報顯示，2018年財富管理板塊營業支出比上年同期大幅增加25.69%，營業收入卻比上年同期大幅下降22.79%。

數據顯示，中信建投2018年度的財富管理業務營業支出為35.3億元，佔到公司總成本超過一半，並較上年增加26%。而投行業務營業支出為12.4億元，較上年減少9.6%。

投行業務的支出縮減，營收變動不大。財富管理業務支出急劇增加，營收卻大幅下滑。這家以投行業務為引擎的券商，似乎也在以強勢業務反哺劣勢業務。

中信建投董事長王常青在年報致辭中提到，2018年財富管理業務梳理內部體系以應對行業周期。年報中也表示，2018年，公司整合資源，打造涵蓋金融產品、融資融券、新三板、私募、投資顧問、期權、貴金屬在內的客戶綜合服務平台及業務生態鏈，可見對財富管理業務投入之大。

從利潤率看，財富管理的營業利潤率也是非常低，僅為2.55%。營業利潤率最高的業務為投資管理業務，為66.33%。其次為投資銀行業務，也達到59.32%。第三為交易及機構客戶服務業務，為37.41%。

憑借投行崛起的券業“後起之秀”

投行依然是中信建投的強勢業務。

年報顯示，中信建投證券投資銀行業務板塊2018年實現營業收入30.49億元，同比下降6.63%。在去年審核從嚴、市場認購不活躍的環境下，中信建投完成股權融資項目31個，位居行業第2名；主承銷金額人民幣940.52億元，位居行業第2名。其中，IPO項目10個，主承銷金額人民幣143.74億元；再融資項目21個，主承銷金額人民幣796.78億元。

截至2018年12月31日，中信建投在審IPO項目36個，位居行業第1名，在審股權再融資項目16個，位居行業第2名。

中信建投於去年6月12日正式登陸A股，每股發行價格5.42元，發行新股4億股。上市首日大漲41%，但彼時，由於整體股市低迷，其新股僅持續4個板後，便被打開漲停。此後數月一路下跌至最低6元/股附近。

但自2018年10月至今的5個月內，中信建投股價從6元附近飆升至最高30元附近，上漲了近5倍。今年3月初，更是10天之內出現8個漲停的瘋狂。

面對瘋狂的股價，3月6日和7日，中信建投接連發布兩份公告提示風險稱，截至2019年3月7日，公司市盈率高於行業平均市盈率一倍。

在華泰證券看空中信建投的研報發出後，中信建投3月8日股價跌停。此後，股價陷入波動走勢。在3月8日至9日兩個交易日的大幅下調後，連漲幾天。但近幾日，又開始回調。3月21日收報25.74元，跌1.49%。

3月22日截至午盤收盤，中信建投報24.44元，跌5.05%，市值又重新被華泰證券反超。

中信建投是在國內首批大型券商發展十餘年後才成立的“後起之秀”，於2005年在北京注冊成立，受讓了彼時虧損嚴重的華夏證券全部證券業務及相關資產，按照綜合類證券公司的標準進行經營。

早期的中信建投各項排名都在十幾名的位置，並不算突出。直至2011年股改和換帥之後，才真正進入突飛猛進階段，投行業務開始顯現出競爭力。證券業協會數據也顯示，中信建投的投行業務在最近五年中，才從前十大的末尾迅速躥升至前三名。

中信建投上市後，在募集資金補充資本金方面受益頗大。因為投行業務崛起優勢，資本對其的追逐已經超出了這家券商的綜合實力。如何以“後起之秀”的身份，利用上市優勢，帶動投行以外其他業務的均衡發展，以發展成為一家真正匹配得上目前高估值的本土龍頭券商，是這家明星券商當下值得深思的問題。