違約連發：貨幣潮退 “裸泳者”現身

　　4月以來，一連串的負面事件，將信用風險的話題推上了風口浪尖。眼下，整個投融資市場，除了監管政策之外，討論最多的可能就是信用風險。

　　這一連串風險事件，有不少值得關注的點，但大多指向再融資環境惡化這一共同的背景。去年以來，在嚴監管環境下，信用創造收縮、風險偏好下降，貨幣潮退之後，高杠杆運營的“裸泳者”開始暴露。分析人士認為，未來可能還會有更多的違約事件出現。那些財務杠杆高、融資管道窄的主體應重點盯防。

　　這一輪違約潮有四大特徵

　　之前有賣方研報稱，二季度是違約高發期，要警惕信用風險，沒想一語成讖。

　　4月以來，一連串的信用事件接踵而至，讓人瞠目結舌。

　　最近這一系列信用事件，首要的特徵是密集，違約接踵而至，大有成潮的勢頭。光是4月以來，就有16億陽04、14富貴鳥（港股01819）、12春和債、11凱迪MTN1、15中安消和16富貴01等6隻債券違約。這當中，12春和債和14富貴鳥、11凱迪MTN1和15中安消均是在同一天發生違約。

　　往前看，年初以來債券違約事件斷斷續續一直沒停。從15川煤炭PPN001到16中城建MTN001再到16環保債，先後違約的債券已有11隻。也即，今年已有17隻債券違約，違約節奏要快於去年。

　　債券之外，近期還有多起信託和私募融資違約案例曝光，一時間，標債、非標、公募、私募紛紛“淪陷”，負面消息不斷，給市場參與者心理上的衝擊很大。

　　最近不光是違約多，新增主體也多。截至目前，今年已新增違約發行人5家，分別是億陽集團、富貴鳥、凱迪生態、神霧環保和中安消，幾近追平2017年全年水準。若再考慮到金特鋼鐵、滬華信、盾安控股等已暴露違約風險但尚未確認違約的主體，未來新增違約主體名單還有繼續增加的可能。

　　這些信用事件的主體，又以民企居多，且不少是上市公司或有上市子公司。我國公開債券市場的首個違約主體——超日太陽（現協鑫集成）就是民企，但從隨後的發展路徑來看，違約主體逐漸向央企、地方國企蔓延。甚至在2016年，國企違約成了輿論焦點，這一年，中鐵物資、東特鋼、大機床、中城建等國企或國企背景企業先後陷入償債風波。如今，民企又搶過“風頭”，成為違約重災區。這些民企還有不少是上市公司，這在以往比較少見。因為通常情況下，上市企業盈利能力、融資能力在業內多是靠前的。

　　違約高發、新增主體多、民企集中違約、上市公司淪陷，這些引人關注的特徵，都增加了這一系列信用事件的輿論效應和市場影響。

　　再融資成壓垮駱駝的稻草

　　從歷史上看，債券違約多發於經濟或行業低迷時期，企業經營惡化，內部造血不足，最終無力償債。

　　最近這一系列風險事件的當事人，或多或少也有這些表現，如凱迪生態、中安消、金特鋼鐵等，盈利惡化，持續侵蝕內部現金流，又如滬華信，實際控制人不能正常履職，或是公司信用狀況急劇惡化的誘因之一。

　　但這一波風險事件，有一個共同背景——再融資收緊。中金公司（港股03908）稱，這些信用事件主體多帶有外部融資收緊導致流動性階段性枯竭的特徵。

　　中金公司研報舉例稱，中安消2016年後再無新債發行，2015年1月後也未曾進行過股權融資。凱迪生態最後一次嘗試發債是在2016年12月，2隻債僅發行成功1隻，之後再未能發債。盾安控股在談及此次償債風險時也提及4月份18盾安SCP003取消發行引發流動性問題。

　　近期部分非標類資管產品違約，也與基建再融資壓力加大有關。

　　再融資風險加大的巨集觀背景則是去杠杆、嚴監管形勢下，信用創造收縮和風險偏好下降。2016年四季度以來，金融體系進入去杠杆時間，幾乎從那時起，已有先見者提示關注再融資環境收緊可能引發的企業資金鏈斷裂問題。

　　研究人士指出，過去幾年金融加杠杆過程中，理財和影子銀行體系擴張創造了大量的信用供給，給債市帶來了兩、三年的牛市，也讓融資企業享受了很長一段低利率、低門檻的融資時期。去杠杆的過程，恰恰就是上述過程的逆過程，隨著信用創造收縮和風險偏好下降，弱資質企業再融資難度加大，出現資金鏈斷裂的風險上升。

　　從年初以來情況看，債券一級融資發行、二級交易市場都呈現出“冰火兩重天”的局面。一方面，低等級債乏人問津，推遲或發行失敗的屢見不鮮；另一方面，高等級債受到追捧，一些債券投標倍數甚至創了歷史新高。投資人更加看中債券的信用資質，這反映出風險偏好逐漸下降。

　　值得注意的是，去杠杆環境下，其他融資管道也紛紛收緊。海通證券（港股06837）薑超等稱，今年以來影子銀行監管趨嚴，銀信合作新規、委貸新規從供給端壓縮，資管新規從需求端限制，非標持續萎縮，1-4月信託+委託貸款合計少增1.9兆。2017年，股市再融資政策收緊，定增募資規模驟降一半，上市公司融資管道也在收縮。信貸方面，去年以來信貸額度問題一直比較突出，尤其是在表外回表情況下，信貸資源更顯緊張，有限的額度一般會照顧國企，民企難以獲得足夠的信貸支持。

　　企業再融資管道全面收縮，但2018年企業債券還本付息壓力有增無減。在2015-2016年大牛市中發行的一些信用債，已陸續到了還債期。據Wind數據，2018年將到期的主要非金融企業債券共計4.4兆元，還有不少債券進入回售期，在負面事件多發的情況下，投資人若選擇回售將加速債券到期，可能引發償債風險，這在今年以來已經有所體現。另外，一些信用債涉及了交叉違約條款，一旦發生債務違約，也可能導致債務集中到期，發生風險。

　　在國內企業序列中，民企融資管道本就狹窄，之前有不少依賴非標融資，如今在信用收縮、再融資收緊、非標受限的大環境下，自然也就成為違約的重災區。

　　警惕高杠杆融資難主體

　　分析人士警告，貨幣潮退之後，高杠杆運營的“裸泳者”開始暴露，金融嚴監管難放鬆，“水位”還將持續降落，未來或許還將有更多的“裸泳者”出現。

　　天風證券孫彬彬稱，前幾年金融條件較為寬鬆，投資者風險偏好較高，對低資質企業具有更高的包容度，一些企業趁機發行了不少的債券、非標等融資產品。但這不一定會讓企業經營得更好，反而可能在一定程度上誘使企業過度投資、過度杠杆經營。

　　當金融環境轉向去杠杆、強監管時，一方面，投資者的風險偏好明顯下降，對風險的防範心理大幅提高，債市融資通道明顯收緊；另一方面，監管政策全面封堵各類表外和非標通道，非標轉標過程中，非標債務滾續難度上升，企業需要依靠表內或者自身經營現金流對接到期債務。

　　孫彬彬表示，深港變淺灘，誰在裸泳看得更加清晰。

　　薑超表示，本輪違約潮退去需要看到融資管道的重新放寬。非標方面，資管新規已實施，雖給了銀行理財2年半的緩衝期，但打破剛兌、禁止投非標產品的原則沒有變化。銀行理財規模在未來3年內仍存在下收縮壓力。債券方面，資金表外轉表內、資管產品淨值型轉型均伴隨著對信用風險容忍度的下降，淨融資很難大幅上升，表內貸款亦受資本金、行業政策、風險偏好等製約，除非有進一步政策支持，短期內或難以彌補再融資缺口。而從低等級債券到期量來看，3月和4月高峰過後有所回落，8月起將再度上升且持續較高，兌付仍將面臨考驗，違約潮或未完待續。

　　孫彬彬提示，未來應重點關注表外杠杆高、融資管道明顯收窄的主體。

　　長江證券巨集觀固收首席趙偉認為，信用收縮環境下，民營企業和部分城投平台，再融資壓力進一步加大，或加快信用風險暴露，從行業角度看，基建、房地產和建築業等受影響可能較大。

　　薑超等通過對上市公司2017年年報數據分析，發成屋地產、建築、綜合行業的杠杆最高，杠杆率不降反升的還有公用事業、家電、汽車、交通運輸、電力設備、商貿零售，提示關注部分城投公司違約風險。

　　近期，某直轄市下屬兩家平台或類平台相繼爆出負面消息，進一步加重了城投板塊的擔憂。

責任編輯：何凱玲