純乾貨！不想債券違約，發債企業需清除三方面風險

前不久，坐擁150億元貨幣資金的康得新，10億超短融違約，成為年度首單上市公司違約債。

截至3月21日，年內違約債券數量達40隻，涉及金額166.08億元。

需警惕的是，3-4月為信用債到期高峰時期，短時間內信用債違約風險或將持續暴露。

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債券違約頻頻暴雷

這一輪信用債違約潮，起於2018年，這一年出現的信用債違約事件之多，堪稱債市之最。

2018年全年，新增違約主體43家，涉及債券119隻，涉及金額1166.51億，違約規模和違約隻數是2017年同期的3.5倍和3倍。

2019年初以來，信用債違約事件依然不停息，除繼續違約的永泰能源、上海華信外，新增違約主體還包括康得新等。截至3月21日，年內違約債券數量已達40隻，同比大幅增加。疊加2018年違約債券，目前違約債已達214支。

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信用收縮是違約潮主因

如此大面積的信用債違約，主因在於國內市場的信用收縮。

何為信用收縮？

簡而言之，便是金融去杠杆開始蔓延至實體經濟，影響到融資主體和融資渠道。企業（尤其是城投、房地產、民企等）從銀行獲批的信貸額度受到製約，非標通道受到抑製，以及無法進行股權質押等，都極大限制了企業自身的融資渠道（參見下圖）。

下面，詳細解析一下信用收縮的三個傳導路徑：

信用收縮傳導路徑之一：融資渠道快速收縮。

首先，資管新規抑製融資通道、非標融資。資管新規頒布後，資管忙於化解老產品，新產品尚處摸索階段，導致非標融資難度增大，同時理財對信用債的需求快速削弱，加劇企業短期再融風險。

其次，《商業銀行委託貸款管理辦法》限制向外委託貸款。委託貸款管理辦法要求委託人不能是資管公司和信貸業務機構，委託人的資金不能為受託管理的他人資金，禁止資管產品嵌套，禁止信貸資金用作委託貸款。過去企業通過資管、信託計劃對接委託貸款的模式受到衝擊，通道業務受阻，企業的非標融資進一步被抑製。簡言之，過去一些企業從銀行獲取授信資金後，通過委託貸款向其他企業或組織發放貸款的行為被大大抑製住。

信用收縮傳導路徑之二：融資主體的融資需求被抑製。

地方政府和房地產作為社融兩大主體，其融資需求被抑製。首先，2018年194號文頒布後，地方政府城投平台融資難度進一步加大。其次，房地產企業融資難度也進一步加大。第一，監管限制銀行信貸通過信託等方式將資金變相流入房地產企業。銀行對房地產企業的信貸投放門檻從而加大，資信不足的中小房企和高負債房企更加難以取得銀行信貸。第二，監管限制銀行的非標投資通道、禁止多層嵌套、設置非標期限匹配，促使銀行非標資產轉投標準化債權，極大限制銀行資金流入房企。第三，監管限制房企發行公司債的資金用於償還債務、項目建設、補充流動資金，房企的融資需求進而被抑製。

信用收縮傳導路徑三：金融機構市場化行為。

其一，商業銀行對企業支持力度下降，主要表現在理財風險偏好下降和提高放貸門檻。第一方面，資管新規頒布後，商業銀行的理財風險偏好下降。銀行理財進入全行統一授信管理、客戶風險偏好低。銀行縮小其在民企債上的投資支持力度，加劇融資主體再融資難度。第二方面，在2018年宏觀經濟下行大環境下，財務狀況不佳的企業面臨抵押物價值下降的風險，商業銀行提高放貸門檻規避信貸風險，從而減少對企業中長期信貸的投放。市場上信貸供給量相應急劇下降，實體經濟進一步被惡化。

其二，基金、券商資管、信託等金融機構投資短期化。貨基和短久期債券受到機構追捧，從而相應減少對長久期債券和低評級債券的配置，導致企業債券融資受遏製。

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企業需關注三種違約風險

本輪債券違約並未集中在某一類行業，且多數行業不存在景氣度嚴重下滑的情況。截止2019年3月21日，違約信用債的行業分布較為分散，主要體現在製造業、煤炭、石油與天然氣、鋼鐵、機械製造、建築施工等分散行業。

綜合這些行業的違約主體，筆者發現其違約的主因在於企業融資渠道受限制，容易產生流動性斷裂，並且普遍存在公司治理漏洞和內控制度較為薄弱的問題。

就此，從防範違約出現的角度，企業需關注三個方面風險：一是自身現金流是否充沛；二是債務期限結構是否合理；三是有沒有隱性負債。因為：

第一，企業現金流不佳易導致違約。債務人的還款能力需要現金流的充沛性和穩定性，而非企業的未來盈利能力。債務人在最糟糕環境下的現金流依然能維持資金鏈正常周轉，是其償債根本保障。企業若盈利穩定，但經營性應收账款和存款佔用資金、關聯方應收款佔用、大額投資佔用等，都會侵蝕企業內部的現金流，從而導致企業資金鏈條斷裂，引發違約事件。

舉例來說，當一家企業整體業務經營相對穩定的時候，其流動比率下降速度非常快，則流動資產對流動負債的保障程度低。一家企業，若短期償債壓力大，短期流動資產與流動負債不匹配，容易資金鏈緊張，從而導致該企業違約。

第二，企業債務期限結構不合理易導致違約。本輪違約潮，不乏企業出現流動性斷裂造成的違約。企業的債務期限結構，以及其和資產流動性匹配與否，是分析企業是否存在信用風險分析的核心點。

舉例而言，一家企業若非標或者債券佔總債務的比例高達80%以上，那麽這家企業的融資渠道過於單一，使得該公司融資的協調和續作空間進一步下降，極易觸發違約。

第三，企業或有隱性負債導致違約。企業的對外擔保等隱性債務，並不體現在財務報表中。一旦被擔保人出現違約無法償付，擔保人就需要代償，由此發生額外的現金流出，易導致流動性斷裂。另外，當企業之間通過互保的方式進行融資，一旦其中一個企業出現風險，會出現連鎖反應。

2018年至今，信用債違約事件層出不窮，疊加2019年的大量債券到期，違約案例或將進一步增加。不過，央行副行長潘功勝表示，債市違約屬正常現象，擴大開放和管控風險是2019年重點。總體而言，我國債券市場進步很快，潛力依然較大。信用債的違約與風險警示，將會有助於創造一個更良好的市場環境。

（作者：蘇寧金融研究院特約研究員趙情；文章來源：蘇寧財富資訊；首圖來源：壹圖網）