編者按：短期內利多因素已經消化，而利空因素仍待釋放，債券收益率上調概率較大，之前錯過上車機會的投資者，不建議此時入場。後續來看，除非資管新規低於預期，債市收益率進一步下行動力並不充足，在當前點位下進場的性價比並不高。但與此同時，年內債券交易性機會仍然存在，從社融角度來看，企業內生融資需求降低而非行政去杠杆導致整體社融回落的情況下，衰退式寬鬆的邏輯仍然適用，進而刺激銀行擴大債券配置。
債市：顛簸加大 系好“安全帶”
外有10年美債利率升破3%之患，內有資金面緊勢延續之憂，近期債市波動加大，中債10年期國債利率上行逾10BP回到3.60%上方。美債大跌會否傳導至中債？當下投資者到底該上車還是下車？“債牛”仍值得期待嗎？本次邀請中信證券固收首席分析師明明和民生銀行債券交易負責人宋垚進行探討。
資金寬鬆是走牛關鍵
中國證券報：請點評下近期我國債券市場的表現。
明明：流動性的整體性寬鬆是串起年初以來債市行情的主線，對貨幣政策取向轉變的推測成為機構做多的理由。
1月份的利率下行，主因是流動性提前安排提供的寬鬆環境。春節後利率水準經歷“三級跳”行情，第一跳，春節後貨幣市場利率繼續下行，10年期國債收益率下行5BP至3.82%；第二跳，3月下旬全球市場風險偏好下降，10年期國債收益率從3.82%下行到最低3.7%；第三跳，4月17日晚央行宣布降準，債市連日大漲，10年期國債收益率從3.7%下行到3.5%，隨後資金緊張導致10年期國債收益率回到3.6%。
宋垚：債市收益率在一季度的大幅下行主要與超預期的資金寬鬆、商品價格大幅下跌、供給需求格局較好有關。從市場微觀結構看，年初機構策略都是短久期，長債的籌碼不多，賣出的力量本身較弱，一旦市場開始上漲，機構為避免落後比較基準和同業，需拉長久期。最近市場加速上漲，則與降準等因素有關。
中國證券報：對未來資金面情況有何判斷？
明明：降準緩解了資金供給層面的壓力，但從去年和今年以來月末的流動性情況來看，即使當月流動性供給較充裕，也難免月末資金價格慣性走高的現象，預計4月剩下的4個工作日資金價格仍會有一定波動。中長期來看，相較短期資金投放，此次降準對全市場流動性的改善作用更為持久。
宋垚：防範化解重大風險仍是金融業的重中之重，如果去杠杆進程過快過急，勢必會引發局部金融風險。結合今年要防範金融風險和穩杠杆的意圖，無論是貨幣政策還是監管政策都將會比較平穩偏鬆，從年初至今的定向降準、CRA、置換降準都是這一政策傾向的延續，近期決策層重申降低企業融資成本，預計在度過本周的緊張局面後，後續資金面依然寬鬆適度。
中美利差收窄值得關注
中國證券報：當前債市還面臨哪些風險？
明明：從海外因素看，近期美國國債利率持續上升，10年期國債利率突破3%，導致中美利差持續縮窄，國內債市承壓。但對比歷史情況，此次中美利差收窄更多受到恐慌情緒等短期因素擾動的影響，而人民幣匯率處於較高水準，為中美利差收窄提供了一定的安全墊，且我國跨境資金流動形勢較為平穩。當前中美利差收窄仍可接受，但中美利差收窄、彈性增強的事實無可否認，利率上行也是今年最大風險點，美債對我國債市的影響值得繼續關注。
從國內因素看，一是經濟基本面，雖然整體來看經濟預期平穩，但是細化看製造業投資仍可能反彈，地產投資或仍將有小幅上升，支撐實體需求，利率水準有一定的上行壓力。二是從政策角度看，結構性去杠杆需要寬鬆的貨幣政策支持，銀行表外資產回表也要求利率市場化和數量寬鬆的政策組合配合，利率下行過程中有助於去杠杆和表外回表的進程。三是監管政策在一季度債券市場中缺位，隨著主要政策取向完成定調，以資管新規為代表的監管政策會逐步歸位，雙支柱框架、堵疏結合進一步去杠杆。
宋垚：主要有三個方面的風險，首先，供給壓力增大，配置盤還追不追？由於一季度債券供給量較低，後續供給量可能超過此前幾個季度，在局部時點有可能推動債市收益率回升。
其次，資管新規落地，理財負債規模能否接續？據銀監會統計數據，2017年底銀行理財資產配置中信用債規模達10兆元。一旦理財負債續接不上，銀行理財就需要賣出流動性好的債券以解決兌付，這些也會對市場造成不小的衝擊。
第三，預計今年美聯儲還有2-3次加息，央行大概率跟隨上調公開市場操作利率，也會給市場造成心理影響，尤其是美國10年期國債利率已突破3%，中美利差收窄至60BP的低位，後續利差反彈的概率不小。
當前追漲風險加大
中國證券報：如何看待中、短期收益率走勢？
明明：回顧2018年以來的債市走勢，基本面運行平穩、監管相對空窗，流動性環境寬鬆，市場積極做多，推動利率下行。但隨著政策方向的逐步明確，市場預期消化殆盡，各大因素的影響效果也將逐步顯現。短期內多空因素的角逐引發市場情緒的波動，短期利率也會表現出波動行情，但長期的邏輯最終會引導市場情緒和利率水準回歸中性合理的水準，總體來看，債市近期還是震蕩行情。
宋垚：債券市場利率走勢根本上還是由基本面決定，我們以10年國債收益率分位數與合成的巨集觀指數分位數相減計算分位差，如果出現明顯偏離，就說明利率相對基本面的錨定價錯誤，這種分位差在市場牛熊轉捩點的時候非常明顯。從去年10月份開始到今年2月份都是比較穩定的，分位差在20%-26%之間波動，安全邊際比較高，但近期債市大漲後，分位差降至8%以內，如果趨勢性行情不能延續，當前進場追漲的風險明顯增大。後續如果能看到資金面重回寬鬆，基本面調頭向下等信號，可以再介入波段交易，總體來說，目前這個市場是且戰且退的格局。
中國證券報：請提供一些投資建議。
明明：近期隨著流動性的持續改善，國債收益率曲線牛陡形變較為明顯，基於我們對利率震蕩走勢的判斷，長端利率還有一定下行太空，10年國債利率目標區間在3.4%-3.6%，短端利率受未來監管政策落地影響有一定上行壓力，國債收益率曲線後期可能會轉向平坦化，建議采取適當拉長久期的策略。
宋垚：目前10年國開與1年國開期限利差75BP，低於歷史50%分位數水準，如果今年7天回購利率能穩定在3%以內，以2014-2015年寬鬆的資金面格局測算，1年國開-7天回購利差大約在50BP，1年國開債利率未來降至3.3%-3.4%左右，期限利差維持80BP中性水準，10年國開債利率將在4.2%為中樞區間波動，離目前位置還有20BP太空，但前提是此前對貨幣政策中性偏寬鬆，回購利率降至3%以內的條件能夠成立。
信用利差方面，短融還處在歷史50%分位數附近，但中票已低於歷史25%分位數，簡單從信用利差看，短融性價比優於中票。10年國開債與國債的稅收利差已從前期最高的120BP降至80BP，但仍處於75%分位數水準，繼續做利差收窄的交易不如前期獲利高。利率互換方面，Repo 5y與Repo 1y利差37BP左右，後續7天回購利率能穩定在3%以內，互換利差曲線將出現陡峭化，做利差擴大交易較為合適。回購養券+IRS以10年國開-Repo5y的利差看，目前80BP左右，以2017年均值40BP-50BP測算，未來做利差收窄仍為首選。（中國證券報）
10年美債利率逾4年來首破3%
中美利差收窄 中債無近憂有遠慮
4月以來，中國債券市場整體延續多頭行情，10年期國債利率一度下探3.5%關口，同期美債收益率卻快速上行，10年期美債利率逾4年來首次突破3%，走勢背離之下，中美利差迅速收窄至60BP以下。
市場人士指出，近期中美債市表現背離，主要因基本面特徵不同。雖然中美利差短期內不是市場主要矛盾，但全球債市利率持續上行也將影響國內債市表現，未來可能對國內債市構成製約。
中美利差迅速收窄
4月以來，受益於貨幣政策回歸實質中性及降準等利好，我國債券市場延續強勢行情，10年期國債利率最低下探3.5%，較3月末大幅下行24BP；但與此同時，美債收益率卻快速上行，10年期美國國債利率24日升破3%，為2014年1月以來首次，較3月末水準已大幅上行26BP。
中美國債利率一降一升，兩者利差快速收窄，儘管24日中債10年期國債利率又回調至3.59%，但與10年期美債利率的利差也已不到60BP，較3月底的利差水準100BP大幅縮減了40BP。
“美國國債收益率特別是長期限國債收益率有較大幅度的上行，主要是因為就業數據的走強和通脹預期的抬升，包括近期原油等大宗商品價格大幅走高，使得市場擔憂未來通脹的上升。”工銀國際固收研究部副主管塗振聲表示。
國泰君安證券固收首席覃漢補充稱，本輪美債收益率上行較少蘊含經濟預期改善的推動，更多的蘊含通脹預期的上行。從時點上看，美債利率快速突破的時點始於3月底、4月初，這也與外貿形勢變化、地緣危機下油價上升的時點比較吻合。
Wind數據顯示，4月9日以來，NYMEX原油價格從62美元/桶開始拉升，19日一度逼近69.55美元的高點，目前仍徘徊在69美元一線；ICE布油則於10日升破70美元/桶後繼續爬升，24日觸及74.65美元的高點，較2月中旬已大漲逾15%，市場通脹預期也隨之升溫。
無近憂有遠慮
中美利差快速收窄，對於中國債市有何影響？機構認為雖無近憂但有遠慮。目前來看，中美利差收窄並非當下國內債市的主要矛盾，短期市場關注焦點主要集中在貨幣政策上，且人民幣匯率預期穩定，維持中美利差的必要性下降。
中信證券固收首席明明表示，對比歷史情況，此次中美利差收窄更多受到短期因素擾動，且當前人民幣匯率處於較高水準，近期我國資本流動沒有太大變化。儘管在再通脹壓力下，美國加息和縮表速度依舊，但由於人民幣匯率走強、資本流動變化不大，目前中美利差跌破60BP仍處於可以接受的範圍。
但業內人士也認為，從更長遠的時間看，若美債利率持續上行，中美利差繼續收窄，未來可能導致國內債市面臨跟隨調整壓力。
“如果中美利差持續收窄，外資行為可能逆轉。考慮到本輪行情中外資在利率債方面逆勢加倉，且體量較大，這對於中債收益率將帶來不小的上行壓力。”覃漢表示。
華創證券債券團隊指出，隨著國內債券收益率不斷下行使得中外利差收窄降低自身吸引力，疊加人民幣未來走弱的可能性較大，短期內外資對國內債市的帶動作用或將有所減弱。該團隊稱，一旦外資購買力量下降或不買了，3年和5年期利率繼續下行的太空也不大，從而也會製約長端利率的下行太空，那麽在利率大幅下行後，若無進一步下行太空的情況下，作為交易盤來說，大概率會獲利了結，屆時也會導致利率重新面臨上行風險。（中國證券報）
責任編輯：牛鵬飛
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