海通策略：A股估值底的含金量

　　【海通策略】A股估值底的含金量（荀玉根、姚佩）

　　來源： 股市荀策 

　　作者：荀玉根、姚佩

　　核心結論：①A股經歷五輪牛熊周期，對比前四次，目前A股PE（TTM）14.8倍、PB（LF）1.6倍，已處於底部區域，估值結構分布與2013年上證綜指1849點類似。②大類資產對比和情緒指標看，高股息率股較國債、理財已有吸引力，產業資本出現淨增持，風險溢價、換手率、個股破淨數等均接近前期底部水準。③歷史數據顯示，目前估值水準下，滬深300未來三年正收益概率89%，七成行業未來三年取得正收益概率超過90%。

　　A股估值底的含金量

　　我們自7月以來在《歷史上市場底部的特徵-20180701》、《16年來的A股磨大底背景類似02-05年-20180809》等多篇報告中闡述過對於當前市場“估值底”的判斷，路演過程中大部分投資者也認可這一邏輯，本篇專題我們就此觀點進行相對全面的論述，從估值和情緒指標兩個方面看當下市場處於底部區域。

　　1．     A股估值已經處於歷史底部區域

　　目前全部A股PE14.8倍處於歷史底部區域。1990年以來A股經歷了五輪牛熊周期，用上證綜指刻畫，前幾次市場底部分別是1996年1月19日512點、2005年6月6日的998點、2008年10月28日的1664點、2013年6月25日的1849點。從PE/PB看，A股目前估值已與前幾次市場底部相似。回顧前四次市場底部時期的特徵：第一輪的低點（1996/1/19日的512點），這輪下跌始於1993/2/16日的1558點，累計跌幅-67%，歷時3年，全部A股PE（TTM，下同）降至16.6倍，PB（LF，下同）為1.9倍；第二輪低點（2005/6/6日的998點），下跌始於2001年6月15日的2245點，累計跌幅-56%，歷時4年，全部A股的PE降至18.4倍，PB為1.7倍；第三輪低點（2008/10/28的1664點），下跌始於2007年10月16日6124點，一路下跌1年，累計跌幅-73%，全部A股的PE最低降至13.8倍，PB為2.1倍；第四輪低點（2013/6/25的1849點），下跌始於2009年8月4日3487點，累計跌幅-47%，歷時近4年，全部A股的PE在14年5月最低降至11.5倍，PB最低為1.4倍。2016年1月底上證綜指2638點以來市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調整從15/6/12高點5178點以來最大跌幅-49%，截至目前已持續約3年，全部A股PE、PB也分別降至最低14.8倍、1.6倍，較前四次市場底PE11.5~18.4倍、PB1.4~2.1倍，已基本接近。

　　目前市場估值結構與2013年上證綜指1849點類似。市場對估值底的一個疑慮是整體估值雖低，但結構不好。首先從全部A股剔除銀行PE\PB看，2005/6/6的998點PE18.6倍/PB1.6倍，2008/10/28的1664點16.0倍/2.1倍，2013/6/25的1849點19.0倍/1.8倍，2016/1/27的2638點29.8倍/2.4倍，目前（08/20）全部A股剔除銀行PE20.5倍、PB 2.0倍已基本接近底部水準。從全部A股估值中位數看，前四次PE/PB分別為20.6倍/1.6倍、16.4倍/1.7倍、27.6倍/2.1倍、44.7倍/3.7倍，目前中位數PE 28.3倍、PB 2.3倍也基本接近，若按照2013年6月2445隻股票進行單獨統計，目前PB中位數1.9倍已低於當時估值水準。從估值分布看，目前估值結構比2638點更合理，與1849點類似，全部A股PE處在0-10倍的家數佔比目前為6%（1849點5%，下同），10-20倍為20%（17%），20-30倍為19%（19%），30-40倍為14%（12%），40倍以上為33%（34%），0倍以下為8%（12%）。這樣的估值結構意味著市場裡有45%的股票PE位於0-30倍區間，比較前幾輪市場底部，2005/6/6的998點PE位於0-30倍區間的股票有49%，2008/10/28的1664點有63%，2013/6/25的1849點有41%，2016/1/27的2638點有20%。這樣的估值結構使得市場有一個相對穩定扎實的底部。

　　　　2． 大類資產比較和情緒指標佐證估值底

　　從大類資產看股市性價比顯現，近期產業資本出現淨增持。從大類資產配置角度看，股市在底部區域較其他大類資產顯現更優的性價比，2005年以來四次底部滬深300成分股股息率最高的15隻個股過去12個月股息率均值分別為10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超信託、銀行和國債，僅有一次略低於信託。當前也不例外，目前滬深300前15隻股息率最高的股票股息率均值為6.5%，1年期信託收益率為8.1%，1年期銀行理財收益率為4.8%，10年期國債收益率為3.6%。根據托賓Q理論，當企業的重置成本高於市場價值時，股票價值被低估，資本將更願意投資金融產品，從而產業資本將進行增持。我們在《增持是市場見底的信號嗎？-20170619》裡曾分析過產業資本持續大規模增持均在市場大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期產業資本增持再次變多，8月產業資本罕見地淨增持27.6億元（截至08/27），為年內首次淨增持。從板塊看，8月產業資本在主機板淨增持25億元，中小板增持8.8億元，創業板淨減持9.4億元。

　　情緒指標顯示風險溢價、換手率、個股破淨數與跌幅接近前期底部水準。我們以1/全部A股PE-10年期國債到期收益率作為股市風險溢價的衡量指標，2005年以來的歷史數據顯示這一指標存在明顯的均值回歸特徵，A股當前風險溢價為3.11%，遠高於2005年以來的均值1.56%，接近2005年以來均值+1倍標準差3.33%。而回顧前幾輪市場底部，2005/6/6的998點市場風險溢價為1.71%，2008/10/28的1664點為4.16%，2013/6/25的1849點為4.74%，2016/1/27的2638點為2.76%。從換手率看，截止2018/08/24，A股年化周平滑換手率為128%，較今年以來的均值182%已大幅下降，前四次市場底A股換手率分別為204%、290%、172%、259%。從兩融交易額佔A股成交額比重看，8月20日前後為7.7%，已低於2013年6月1849點前後的8.2%以及2016年1月2638點前後的7.9%。歷史上，在市場底部區域A股破淨股數量往往劇增，比如05Q2破淨數佔比為20.2%，08Q4為16.7%，13Q2為10.9%，16Q1為2.9%。今年三季度以來A股破淨數（區間最低價/每股淨資產<1）達到377家，佔全部A股的10.7%，也接近前幾次底部區域水準。此外回顧前三輪牛熊個股股價漲跌幅，從2001年6月牛市高點到2005年6月低點，全部A股股價跌幅超60%的個股佔比76.4%，2007年10月牛市高點到2008年10月低點，佔比69.1%，2009年8月牛市高點到2013年6月低點，佔比9.03%，本輪自2015年6月牛市高點算起，佔比為57.2%，也接近前期底部水準。

　　3．   估值底的投資勝率較大

　　主要市場指數PE估值均處歷史低位，上證綜指、萬得全A、滬深300 15-25%分位，中小創 0-10%分位。前面我們從市場整體估值和情緒指標兩方面論證了目前市場處於相對底部，接下來分析主要市場指數。上證綜指PE（TTM，下同）12.3倍，2000年以來均值26.3倍，目前估值處於歷史16.9%分位。萬得全A 的PE14.9倍，2000年以來均值30.2倍，目前估值處於歷史18.0%分位。滬深300 PE 11.4倍，2005年以來均值17.0倍，目前估值處於歷史23.3%分位。中小創估值所處歷史分位更低，中小板指PE 23.0倍，2006年以來均值34.6倍，目前估值處於歷史5.9%分位；創業板指PE 35.6倍，2010年以來均值52.9倍，目前估值處於歷史7.6%分位。從各行業估值水準看，消費類行業PE普遍位於2005年以來自下而上10-30%分位，其中農林牧漁（48%）、白酒（45%）等估值分位偏高。科技類行業PE 歷史分位普遍位於30-50%區間。周期類行業PB 歷史分位普遍位於10-30%區間，其中鋼鐵（38%）、石化（28%）等估值分位偏高，金融地產行業PB 歷史分位銀行（13%）、非銀（1%）、地產（1%）。

　　目前估值水準下，滬深300未來三年正收益概率88.7%。價值投資者和趨勢投資者有不同的投資體系，趨勢投資者要等待下跌趨勢扭轉，新的上漲力量出現後再進場，我們前期報告《磨底期的等待-20180819》提出市場情緒扭轉至少需兩大信號之一：一是去杠杆轉捩點，地方債務問題頒布解決方案，二是改革加速，後續跟蹤十九屆四中全會。價值投資者則是評判目前的估值水準有無投資吸引力，了解主要市場指數估值水準後，我們嘗試測算這一估值對應未來一定時間的漲跌概率。將2000年至今主要指數PE（TTM）按自下而上分位等分成十個區間，統計每一估值水準對應隨後一年、三年漲跌幅。目前上證指數PE 12.3倍、未來一年正收益概率21.3%（對應PE10.8-13.5倍）、三年94.9%（對應PE10.6-12.4倍，具體分布詳見下圖）。萬得全A目前PE 14.9倍，未來一年正收益概率57.3%、三年77.2%。滬深300目前PE 11.4倍，未來一年正收益概率47.6%、三年88.7%。中小板指PE23.0倍，未來一年正收益概率89.1%、三年100.0%。從三年中期視角看，目前A股主要市場指數均處估值低位，歷史統計數據顯示包括上證綜指、萬得全A、滬深300、中小板指未來三年正收益概率均在77%以上。按同樣方法統計2005年至今中信一級行業指數目前PE對應未來一年、三年漲跌概率，未來一年正收益概率前五的行業是家電98.2%、醫藥   96.9%、基礎化工   93.4%、房地產92.3%、輕工製造87.5%。未來三年正收益概率100%的有家電、醫藥、基礎化工、房地產、電子、建築、銀行、紡織服裝、餐飲旅遊、電力設備、商貿零售、食品飲料、傳媒。當然值得提示的是這一統計方法僅是對歷史數據的回溯統計，歷史規律不一定代表未來。

免責聲明：自媒體綜合提供的內容均源自自媒體，版權歸原作者所有，轉載請聯繫原作者並獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：白仲平