中銀證券勇敢唱多：A股估值是歷史底部樂觀看待未來

　　【估值是歷史底部，樂觀看待未來】

　　中銀國際證券股份有限公司

　　陳樂天徐沛東

　　當前，A股市場估值與四次底部一致，但業績增速高於四次底部水準。結束悲觀，樂觀看待未來。

　　“估值底”是最重要的底。市場的底部是怎麽形成的？是情緒底、流動性底，還是政策底？我們說，情緒是多變的，流動性是可以改變的，政策是能調整的，唯有價值永恆。在所有的底部中，估值底是最重要的底。而在市場底部形成中，價值投資者是基石。繼6月11日報告《歷史上A股底部是什麽樣的》後，本篇報告重點分析估值底的特徵。

　　當前，全部A股PE中位數是歷次底部水準。在2005年6月6日998點、2008年10月28日1664點、2013年6月25日1849點以及2016年1月27日2638點的市場底部，A股PE中位數分別為20.9x、16.5x、27.8x、44.7x，均值為27.5x，當前A股PE中位數30.8x，接近歷次底部均值。如果考慮到深交所公司佔比上升，目前估值中位數已經是歷史底部水準。

　　當前，A股低估值股票佔比與歷史底部一致。在2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的底部時，PE在0-40x的低估值股票佔比分別是60%、72%、54%、30%，均值54%。如果剔除掉2008年、2016年底部形成之前巨集觀經濟嚴重通脹與嚴重通縮的影響，低估值股票佔比55%上下可能是底部水準。目前，全部A股低估值股票佔比55%，與歷史底部水準一致。如果考慮到小盤股佔比上升，可能略高於歷史底部。

　　當前，全部A股業績增速中位數高於歷史底部水準。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市場底部時，全部A股業績增速中位數分別是4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均8.8%。當前，全部A股業績增速中位數是12.4%，遠高於歷史底部平均水準。如果考慮小盤股佔比上升的影響，也是高於歷史底部。從主要寬基指數來看，業績增速大幅好於歷次底部水準。

　　當前，全部A股高增長股票佔比高於歷史底部。2005年6月、2008年10月、2013年6月、2016年1月的市場底部時，業績增速20%以上的高增長股票佔比分別是37%、47%、38%、39%，均值是40%，目前全部A股高增長股票佔比是44%。即便考慮小盤股佔比上升的影響，目前高增長股票佔比也是歷史底部水準之上。

　　估值已是歷史底部，樂觀看待未來。從市場總體估值水準、低估值股票佔比、市場總體業績增速、高增長股票佔比等幾個指標來看，目前A股的估值都是歷史底部水準。近期，市場因為情緒的因素而大幅波動，悲觀的投資者認為A股前景較差。我們說，情緒是多變的，價值是永恆的，估值底是最重要的底。當前，A股估值已經是歷史底部水準，投資者可以樂觀看待未來。

　　風險提示：中美貿易衝突對經濟影響超預期；信用違約風險超市場預期，經濟下行程度超市場預期。

　　正文：

　　在6月11日報告《歷史上A股的底部是什麽樣的》中，我們分析了A股歷史上幾次大的底部時的特徵，包括估值、換手率、融資額以及經濟運行狀況等。其中，估值是判斷市場底部最核心最重要的條件。在此基礎上，本篇報告進一步研究這幾次大的底部時，估值的詳細特徵。

　　1990年以來，A股市場共經歷五次大的下跌。以上證綜指見底衡量，這五次底部分別為1994年7月28日、2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日以及2016年的1月27日。當時，上證綜指的歷史性低點分別是339、998、1664、1849、2638。由於2000年之前我國市場處在發展的初級階段，機構投資者佔比、監管制度、發行制度等都與之後明顯不同，屬於我國股市的“上古時期”。因此，本篇報告僅關注後四次底部時期估值與業績的特徵。和歷史上的幾次底部相比，我們認為，當前A股市場的估值是歷史底部特徵，業績則比歷史底部時更好，建議投資者無需再悲觀。

　　一、總體估值水準：目前與歷史底部相當

　　目前，全部A股估值中位數30.8x、與歷史底部水準均值27.5x接近。歷史上，2005年6月6日、2008年10月28日、2013年6月25日以及2016年的1月27日市場底部時，全部A股PE中位數分別為20.9x、16.5x、27.8x和44.7x，平均水準為27.5x。截至6月19日收盤，全部A股的PE中位數為30.8x，已經接近歷次底部的平均水準。其中，我們看到，2016年1月27日，估值中位數要明顯高於前面三次，這一現象需結合當時的業績增速來解釋。

　　2008年中國經歷高通脹，A股業績增速較高（16%），2005年和2013年，經濟環境較為穩定， A股業績增速分別為7%和10%，所以這三年的市場底部時期估值較低，而2015年的巨集觀經濟是2011年以來最困難的一年，表現為通縮嚴重，經濟部門幾乎全行業虧損， 2015年A股業績增速為-1.0%，2016年Q1為-2.0%，PE的分母端較小，這是2016年市場底部時期估值仍然較高的原因。很多投資者會認為目前估值水準比之前歷史底部高很多。那麽，我們說，其中可能有市場結構的因素。我們知道，小盤股相對於大盤股而言，估值一直是偏高一些。隨著我們經濟轉型，新上市公司小盤股和成長股越來越多，這些股票估值本身很高，可能拉高了整體的估值水準。如果我們看上交所、深交所所有股票在歷史底部時的估值中位數，就會發現，目前的估值水準與歷史底部基本沒有差別。

圖表1．當前A股PE中位數（30.8x）接近歷次底部水準（27.5x）

圖表2．當前A股PE中位數（30.8x）接近底部水準（27.5x）

圖表3．深交所上市股票數量佔比不斷提升

　　目前，A股主要寬基指數估值如PE、PB與歷次底部水準接近甚至更低。以A股主要寬基指數來看，歷次底部時，上證50、滬深300、中證1000、全A、上證綜指、中小板指以及創業板指的PE平均值分別為10x、11x、70x、23x、13x、24x、51x，這些指數當前的PE分別為10x、12x、27x、24x、13x、28x、38x。從PB來看，歷次底部時期上證50、滬深300、中證1000、全A、上證綜指、中小板指以及創業板指的PE平均值分別為1.5x、1.6x、3.6x、2.0x、1.6x、3.3x、5.3x，這些指數當前的PB分別為1.3x、1.5x、2.3x、2.3x、1.5x、3.7x、3.8x，基本低於歷次底部的平均水準。

　　二、低估值股票佔比：目前與歷史底部一致

　　上一部分，我們重點分析了市場總體估值與歷史底部時的對比。本部分我們從個股估值分布去看歷史底部時水準。首先我們去看看，幾次歷史底部時，估值分布各是什麽情況。其中，我們把PE在0-40X的個股稱為低估值股票，PE小於0以及大於60倍個股為高估值股票。

　　2005年6月底部：低估值股票佔比60%，高估值佔比31%。2005年6月6日，上證綜指創下998的歷史低位。當時全部A股估值分布是這樣：小於0的股票佔比17%，0-40x佔比60%，40x以上個股佔23%。如果把估值小於0以及估值大於60x稱為高估值，那麽高估值佔比為31%。此次底部時，低估值股票中0-20x佔比為30%，與20-40x佔比相同。

圖表5． 05年6月6日全市場股票估值分布

　　考慮到上交所與深交所上市公司規模不同，我們分別統計了其估值分布情況。其中，在0-40x區間股票佔比，上交所是63%，深交所是55%，低估值個股數量都佔一半以上。而估值為負以及估值大於60x的高估值股票佔比，全部A股是31%，上交所是27%、深交所是38%。可以看到，深交所低估值佔比低於上交所，高估值佔比高於上交所。

圖表6． 05年6月6日上交所&深交所個股估值分布

　　2008年10月底部：低估值股票佔比72%，高估值股票佔比23%。2008年10月28日上證綜指跌到1665點時，全部A股估值分布情況是：0-40x的低估值股票佔比72%，估值為負以及60x以上的高估值股票佔比23%。這時的估值水準明顯高於2005年6月底部。其中原因可能在於，2007年10月市場頂部到2008年10月市場底部，市場下跌速度極快，次貸危機對分母的影響還沒有開始顯現，分子已經到了底部，結果使低估值股票佔比明顯偏高。此次底部時，低估值股票中，0-20x佔比為47%，高於20-40x的25%。

圖表7． 08年10月28日全市場股票估值分布

　　分交易所來看，其中，上交所低估值股票佔比是70%，高估值股票佔比是24%；深交所低估值股票佔比是74%，高估值股票佔比是20%。此時，深交所低估值股票佔比高於上交所，高估值股票佔比略低於上交所；上交所與深交所低估值股票中，0-20x股票佔比都高於20-40x股票佔比。

圖表8． 08年10月28日上交所&深交所個股估值分布

　　2013年6月底部：低估值股票佔比為54%，高估值股票佔比32%。在2013年6月25日上證綜指跌至1849.65點時，低估值股票佔比為54%，高估值股票佔比為32%。低估值股票中，0-20x佔比為23%，低於20-40x的31%。

圖表9． 13年6月25日全市場股票估值分布

　　其中，上交所低估值股票佔比是57%，深交所是52%。高估值股票佔比，上交所是34%，深交所是31%。在低估值股票內部，上交所0-20x佔比高於20-40x，而深交所0-20x佔比低於20-40x，這與之前不同。其中的原因是什麽呢？我們判斷，可能是與2009年我們開通創業板有關。如之前分析，小股票和成長股，由於規模和業績特徵，估值一般高於大股票和藍籌股。創業板開通後，我們的小盤股和成長股數量和佔比都在明顯上升，導致了深交所0-20x佔比低於20-40x佔比。

圖表10． 13年6月25日上交所&深交所個股估值分布

　　2016年1月底部：低估值股票佔比30%，高估值股票佔比57%。2016年1月27日，上證綜指跌至2638點時，0-40x的低估值股票佔比為30%，估值為負以及60x以上的高估值股票佔比為57%。低估值中，0-20x佔比為10%，遠低於20-40x佔比。這次底部，低估值佔比較低，我們判斷，可能主要是與2015年經濟形勢有關。2015年巨集觀經濟是2011年以來最困難的一年，表現為通縮嚴重，經濟部門幾乎全行業虧損，從而導致上市公司業績大幅下滑，全部A股業績增速為-1%。這樣，2016年1月時A股估值整體偏高。

圖表11． 16年1月27日全市場股票估值分布

　　其中，上交所低估值佔比為39%，高估值股票佔比48%；深交所低估值佔比為25%，高估值佔比為61%。在低估值股票內部，我們發現，無論是上交所還是深交所，0-20x佔比都低於20-40x佔比，其中上交所0-20x與20-40x佔比的差距，要小於深交所。這說明，深交所相對而言估值水準高於上交所。這與2013年類似，但與2008以及2005年不同。其中的原因，可能如我們上面分析，是因為2009年以來，我們上市公司中成長股與小盤股數量在明顯上升。

圖表12． 16年1月27日上交所&深交所個股估值分布

　　總結2005、2008、2013、2016年幾次大的底部時的估值分布，我們發現有兩個現象：一是2008年10月底部低估值佔比較高，而2016年1月底部低估值佔比較低，與2005和2013年不同。我們判斷，這和當時的巨集觀經濟環境有關。2007年至2008年上半年，我國巨集觀經濟過熱，通脹嚴重，上市公司業績自然大好。2015年我國經濟下滑，經濟通縮嚴重，基本全行業虧損。而2005年與2013年的底部，低估值股票佔比分別為60%、54%，基本反映了經濟環境較為正常時的低估值股票佔比情況。

　　另一個現象是， 2013年6月與2016年1月底部低估值股票佔比中，0-20x佔比都要小於20-40x佔比，這與2005、2008年相反，當時是0-20x佔比要高於20-40x佔比。其中的原因可能在於，2009年創業板推出後，滬深兩市上市公司中小盤股與成長股佔比明顯上升，而這些股票估值整體較高，所以導致這兩次底部0-20x佔比要小於20-40x佔比。

　　年初以來，A股市場持續下跌，6月19日上證綜指跌至2872點，創業板指也在6月21日跌至1521點，是2015年牛市頂點以來的新低。那麽，目前，我們市場的估值是什麽情況呢？

　　2018年6月19日，低估值股票佔比為55%，高估值股票佔比29%。6月19日上證綜指跌至2872點時，0-40x的低股票佔比為55%，其中上交所股票中低估值佔比62%，深交所低估值佔比為50%；估值為負以及60x以上的高估值股票佔比為29%，其中上交所為25%，深交所為32%。低估值股票內部，0-20x佔比小於20-40x，在上交所與深交所內部都是如此，但是深交所股票中兩者的差距大於上交所。這一特徵與2013年、2016年底部時一樣，顯示小盤股與成長股上市公司增加後對整個估值結構的影響。

　　當前，0-40xPE股票佔比與歷次底部水準一致。從估值分布來看，在四次底部時，低估值（0-40x PE）個股比重較高，分別為60%、72%、54%和30%，平均值54%；高估值（PE>60x）個股比重較低，分別為 14%、9%、20%和40%，平均值為21%。當前市場，0-40x PE個股比重為55%，PE>60x個股比重為21%，與歷次底部時期平均水準一致。

圖表13． 18年6月19日全市場股票估值分布

圖表14． 18年6月19日上交所&深交所個股估值分布

　　三、總體業績增速：目前高於歷史底部

　　前面兩部分，我們從總體估值與個股估值分布，分析了歷史底部時，總體估值情況。本部分重點去看幾次底部時，A股業績情況。總體來看，目前A股總體業績增速要好於歷史底部水準。

　　當前，A股業績增速中位數12.4%、高於歷史底部水準均值8.8%。歷史上四次底部時，A股個股業績增速中位數分別為4.3%、15.0%、7.2%和8.9%，平均值為8.8%。當前，A股個股業績增速中位數為12.4%，好於歷次底部的平均水準。可以看到從2005年以來，底部時期的業績增速是趨勢向上的（除了08年的業績由於通脹原因顯著高於其它年份），這可能是隨著深交所股票數量不斷提升，成長股的佔比日益提高，對A股整體業績增速起到了帶動作用。

圖表15．當前A股業績增速（12.4%）好於歷次底部（8.8%）

　　資料來源：萬得，中銀證券

　　當前，A股主要寬基指數的業績增速均大幅好於歷次底部。歷次底部時期上證50、滬深300、中證1000、全A、上證綜指、中小板指以及創業板指的業績增速平均值分別為：8%、7%、-12%、8%、8%、28%、22%，這些指數當前的業績增速分別為：11%、12%、24%、14%、12%、14%、34%，除了中小板指的業績增速低於底部時平均業績增速，其它指數的業績均大幅好於歷次底部。

　　四、高增長公司佔比：目前高於歷史底部

　　上一部分，我們重點分析了市場總體業績增速與歷史底部時的對比。本部分我們從業績增速的分布去看歷史底部時水準，看看幾次歷史底部時，業績增速的分布各是什麽情況。我們把增速在20%以上的公司稱為高增長公司。

　　2005年6月底部：業績高增長公司佔比37%，業績負增長佔比46%。2005年6月6日上證綜指創下998的歷史低位時，業績增速分布是這樣：業績負增長的股票佔比46%，業績增速0-20%佔比18%，業績高增長（20%以上）的個股佔37%。高增長個股中，業績增速60%以上的佔比最高，為21%。

圖表17． 05年6月6日全市場股票業績增速分布

　　其中，上交所業績負增長股票佔比是43%，高增長股票佔比是36%；深交所業績負增長股票佔比是49%，高增長股票佔比是37%。此時深交所負增長和高增長股票佔比均高於上交所，而中等增長（0-20%）股票佔比為15%，低於上交所（21%）。上交所與深交所高增長股票中，增速>60%的股票佔比都為最高，分別是19%和23%，均高於20-40%增速和40-60%增速的股票佔比。

圖表18． 05年6月6日上交所&深交所個股業績增速分布

資料來源：萬得，中銀證券

　　2008年10月底部：業績高增長股票佔比47%，負增長股票佔比37%。2008年10月28日上證綜指跌到1664點時，全部A股業績增速的情況是：負增長股票佔比37%， 0-20%的中等增長股票佔比為16%，業績高增長（20%以上）的股票佔比為47%。高增長個股中，業績增速60%以上的佔比最高，為28%，此時業績比2005年6月時要略好一些，高增長股票佔比更高。

圖表19． 08年10月28日全市場股票業績增速分布

　　其中，上交所業績負增長股票佔比是38%，高增長股票佔比是46%；深交所業績負增長股票佔比是36%，高增長股票佔比是47%。上交所與深交所高增長股票中，增速>60%的股票佔比都為最高，分別是28%和27%，均高於20-40%增速和40-60%增速的股票佔比。這次底部時期，上交所和深交所股票的業績分布較為一致。

圖表20． 08年10月28日上交所&深交所個股業績增速分布

資料來源：萬得，中銀證券

　　2013年6月底部：業績負增長股票佔比41%，業績高增長股票佔比38%。在2013年6月25日上證綜指跌至1849.65點時，負增長股票佔比41%， 0-20%的中等增長股票佔比為21%，業績高增長（20%以上）的股票佔比為38%，高增長個股中，業績增速60%以上的佔比最高，為28%，其次是20-40%增速的個股，為13%。

圖表21． 13年6月25日全市場股票業績增速分布

　　其中，上交所業績負增長股票佔比是39%，高增長股票佔比也是39%；深交所業績負增長股票佔比是42%，高增長股票佔比是38%，深交所的負增長股票佔比高於上交所，高增長股票佔比略低於上交所。兩個市場的高增速個股中，增速>60%的股票佔比都為最高，分別是21%和17%，均高於20-40%增速和40-60%增速的股票佔比，這次底部時，上交所的業績整體好於深交所。

圖表22． 13年6月25日上交所&深交所個股業績增速分布

資料來源：萬得，中銀證券

　　2016年1月底部：業績負增長股票佔比39%，業績高增長股票佔比39% 。在2016年1月27日上證綜指跌至2638點時，負增長股票佔比39%， 0-20%的中等增長股票佔比為22%，業績高增長（20%以上）的股票佔比為39%，高增長個股中，業績增速60%以上的佔比最高，為19%，其次是20-40%增速的個股，為14%。

圖表23． 16年1月27日全市場股票業績增速分布

　　其中，上交所業績負增長股票佔比是42%，高增長股票佔比是33%；深交所業績負增長股票佔比是38%，高增長股票佔比是41%，深交所的負增長股票佔比低於上交所，高增長股票佔比高於上交所，因此，2016年市場底部時，深交所上市公司的業績整體好於上交所。兩個市場的高增速個股中，增速>60%的股票佔比都為最高，分別是17%和20%，均高於20-40%增速和40-60%增速的股票佔比。

圖表24． 16年1月27日上交所&深交所個股業績增速分布

資料來源：萬得，中銀證券

　　總結2005、2008、2013、2016年幾次大的底部時的業績分布，我們發現有兩個現象：一是2008年業績整體好於其它年份，表現為業績高增長股票的佔比最高（47%），負增長股票佔比最低（37%），這與2017年至2018年上半年通脹的經濟環境導致A股整體業績增速較高（16%）有關。

　　二是深交所上市的股票中，高增長個股的佔比幾乎都高於上交所的股票。除了2013年，兩市個股中高增長股票佔比相近（上交所為39%，深交所為38%），其余年份中，深交所高增長個股均高於上交所個股，這一現象反應的是兩市成分股的風格差異：深交所上市的股票成立時間較晚，成長性好於上交所，因而高增長股票佔比較高。

　　目前，我們A股市場的業績分布又是如何呢？

　　當前，業績高增長股票佔比44%，業績負增長股票佔比35%。從當前的業績分布來看，負增長股票佔比35%，0-20%的中等增速股票佔比為21%，業績高增長（20%以上）的股票佔比為44%。高增長個股中，業績增速60%以上的佔比最高，為23%。其中上交所業績負增長股票佔比是35%，高增長股票佔比是43%；深交所業績負增長股票佔比是36%，高增長股票佔比是45%，深交所的高增長股票佔比高於上交所，業績增速>60%的股票佔比為24%，也高於上交所水準（21%）。

　　業績增速20%以上的股票佔比高於歷史底部。從業績增速的分布來看，在四次底部時，業績負增長的股票佔比較高，分別為46%、37%、41%和39%，平均為41%，業績增速>20%的股票佔比較低，分別為37%、47%、38%和39%，平均為40%。當前市場，業績增速為負的股票佔比為35%，低於歷史底部（41%），業績增速>20%的股票佔比為44%，高於歷史底部（40%）。

圖表25． 18年6月19日全市場股票業績增速分布

　　資料來源：萬得，中銀證券

圖表26． 18年6月19日上交所&深交所個股業績增速分布

資料來源：萬得，中銀證券

　　五、估值已是歷史底部水準，樂觀看待未來

　　在之前的一、二、三、四部分，我們從市場總體估值、個股估值分布、市場總體業績、個股業績增速等幾個方面分析了，2000年之後四次大的歷史底部的情況，並和當前進行對比。總結下來，有以下幾個核心結論：

　　綜合以上分析，我們認為，估值已經是歷史底部，要樂觀看待未來。從市場總體估值水準、低估值股票佔比、市場總體業績增速、高增長股票佔比等幾個指標來看，當前A股的估值都是歷史底部水準。近期，市場因為情緒的因素而大幅波動，悲觀的投資者看到的都是悲觀，認為A股前景較差。我們說，估值底是最重要的底，因為情緒是多變的，唯有價值永恆的。當前，A股估值已經是歷史底部水準，投資者可以樂觀看待未來。

　　風險提示：中美貿易衝突對經濟影響超預期；信用違約風險超市場預期，經濟下行程度超市場預期。

　　披露聲明

　　本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。

　　中銀國際證券股份有限公司同時聲明，未授權任何公眾媒體或機構刊載或轉發本研究報告。如有投資者於公眾媒體看到或從其它機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。

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責任編輯：陳悠然 SF104

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