作者/賈陽
在上周證監會的例行通報材料中，博納被中止上市審查。
博納IPO已經不止關乎於一家公司的發展，更是一個行業的風向標。尤其是在同期排隊上市的影視公司紛紛主動撤回申請或被勸退的情形下，博納一度成了“獨苗”。
博納資本征途的曲折與其業績穩步增長的順利形成了鮮明對照。
從2010年登陸納斯達克，到2016年私有化退市，再到2017年IPO受阻至今，博納資本運作的每一步都陰差陽錯地踩偏了。
而在公司業務層面，博納實力不容小覷，屢屢憑借影片高水準、好口碑創下逆襲神話，從強勢的對打影片梯隊中突出重圍，比如國慶檔的《湄公河行動》和春節檔的《紅海行動》，奠定了博納在主旋律大片領域的地位，《追龍》《無雙》等新港片也從市場中殺出一條新的類型道路。於冬形成了一套經過市場反覆驗證的運作模式，也因此對用資本綁定導演、演員的報表遊戲高調拒絕。
博納已經在製片、發行、影院的全產業鏈上進行了多年的積累布局，而不久前拿下院線新政後的首張院線牌照，則是更進一步拓展了博納未來發展的戰略空間。
此時被中止上市審查對博納、對行業意味著什麽?
據娛樂資本論（ID：yulezibenlun）通過多方渠道了解，此事雖出乎市場意料，但也不必做過於負面的解讀。
應該如何解讀“中止審查”
在證監會最新披露的IPO審核信息中，截至3月14日，博納影業在深交所中小板裡的IPO審核狀態變更為“中止審查”。已經回暖的影視行業在此消息面前突然如遇“倒春寒”。
圖片來源：證監會官網
隨後，證監會在“中止審查”後出具了多達38條的招股書反饋意見。
堅持“老老實實排隊”登陸A股的博納已經被業內和投資者視為行業風向標。如果博納上了A股，說明影視行業可以投，資本可以看到退出的希望。在過去一年，除了借殼上市的芒果超媒，新麗傳媒、開心麻花、和力辰光等排隊登陸A股的影視公司紛紛撤退，沒有一家通過IPO途徑成功登陸A股。愛奇藝、B站、虎牙、映客、貓眼則繞道海外市場。
博納突然被“中止上市審查”，出乎市場意料。不管從二級市場環境還是從政策環境來看，影視行業最寒冷的時期已經過去了。堅持不懈、四易其稿的萬達電影並購萬達影視的的定增重組案也獲得監管通過。
而博納在過去一年的電影成績可圈可點，被中止審查“是一種比較消極的消息了。”一會計師事務所注冊會計師告訴娛樂資本論（ID：yulezibenlun），如果是正常的上會，進行意見反饋，不需要中止審查。“說明招股說明書裡有比較重要的問題沒有說明，或者說明模糊。”
不過，這一事件也不必做過於負面的解讀。
娛樂資本論（ID：yulezibenlun）通過相關人士了解到，博納其實已經早於證監會正式公布“中止”消息一個月收到了監管意見，並提交了恢復審查的申請，按照正常流程，應該很快就會在證監會官網上恢復“審查狀態”。
此外，事實上，證監會限時30日回復的招股書反饋意見去年應該就下發了，而發行人及保薦機構也已經提交了書面回復，而且已經有結果了。因為按照程序，收到發行人及保薦機構的回復後，證監會才會把書面反饋意見公開掛出來。
而按照正常流程，參照上述人士的消息，在反饋意見公示後，不出意外，博納的招股書也即將進行更新。
博納影業總裁於冬此前告訴娛樂資本論（ID：yulezibenlun），回A股是帶著做領軍企業的目標的。“尤其是看到很多A股影視公司，主營業務下滑，靠其他資產甚至是投資收益來填補主營業務，背離影視版權的核心和領袖地位的局面出現的時候。”而在更多場合，於冬則多次暗指或者點名華誼兄弟，不平於華誼在A股地估值數倍甚至十數倍於博納。
把博納的資本運作節奏放在整個資本市場環境大背景之上，博納的每一步都踩在了“關鍵節點”上。
美股上市期間，估值低，監管嚴苛，代價高，還面臨著機構的沽空狙擊，A股當時牛市造成了股票高溢價，於是一批中概股選擇私有化回A。而博納在其中還屬於特立獨行者：堅決不借殼，排隊IPO. 按照於冬2015年上影節時的預測，私有化退市、解除VIE架構、登陸A股的“三部曲”，“最慢不會慢過3年”。
早在2016年就從納斯達克退市私有化，博納為了加快上市進程，還將注冊所在地從北京遷到了新疆烏魯木齊，希望適用於證監會對於貧困地區企業首發上市“即報即審、審過即發”的綠色通道，到現在注冊地仍未變更。2017年5月博納影業進入上市輔導期，年底便提交了招股書。
博納私有化退市時，正是影視圈泡沫正盛時。王健林為萬達影視IPO融資時，僅在“朋友圈”發英雄帖，100億的額度就在一周之內被一搶而空。博納也成功融了兩輪，引進了金石投資、東陽阿里、寧波賽富、林芝騰訊、亞東信臻、天津博新、上海喆巍、天津盛鼎、西藏和合、珠海聚灃、浙江中泰、新華聯控等股東。公司注冊資本也進行了兩輪增資。不過，博納的行事風格更加求穩，據此前媒體的公開報導，參與兩輪融資的投資者均沒有回購條款，亦不存在業績對賭。
而上市排隊的2018年，影視行業泡沫破裂，又遇上A股熊市。
於是，想走快速通道的博納影業在IPO審核門前已經排了一年半的隊。
證監會反饋意見中，博納的問題有多大？
證監會出具的反饋意見多達38條，涉及到財報數據細節、股權變動、私有化過程中的融資遺留問題、於冬對公司實控權的實現、阿里等股東存在的同業競爭等問題，多為市場關切點。
首先是營收、利潤、成本、現金流、應收账款淨額、存貨等問題，基本把三大財務報表的細節掃了一遍。
博納招股書顯示，2014年至2016年，營業收入實現快速增長，從12.11億元增長至19億元。公司淨利潤亦大增，在2016年實現了近兩倍的增長。不過值得注意的是，政府補助在其中佔很大比例，2014-2016年期間獲取政府補助金額分別為2756萬元、5761萬元、2.17億元。2016年退市財務費用高企，正是政府補助使其免於淨利潤虧損。
證監會要求提供各項數據的詳細來源、業務細節，並要求保薦機構和發行人會計師對各項事項進行核查，並發表明確核查意見。
博納影業由於當時剛完成了私有化，負債率較高，淨利潤水準維持在行業中值，淨利潤率、毛利率、淨資產收益率則高於均值。
而在具體業務經營利潤率方面，證監會則提出了較為嚴重的數據真實性懷疑：“招股說明書披露，報告期各期，發行人綜合毛利率分別為43.37%、47.01%、40.69%和40.33%，其中電影業務毛利率分別為56.85%、70.58%、52.05%和61.40%，影院業務毛利率分別為22.74%、23.36%、25.29%和26.22%，影院業務中電影放映業務的毛利率持續上升，與同行業可比公司的變動趨勢不一致。”“請說明成本歸集的完整性和毛利率的真實性。”
需要特別關注的是，對於博納的資本運作的過程和影響，證監會進行了詳細問詢：
要求說明私有化過程中境外融資及償還情況，包括參與境外融資機構擁有和調用資金的來源及合法性，其參與境外融資最終融資償還路徑及過程，是否存在有關糾紛和風險，私有化過程中與小投資機構、散戶等股東的談判方式和解決辦法是否存在風險和糾紛。
2016年兩次增資（分別為476,775.25萬元以及250,000萬元），要求說明各股東投入的資金的來源，投入後的具體用途和主要支付對象，有無異常資金循環。
要求補充披露報告期內公司股權變動，包括歷次股權增資和股權轉讓的價格、定價依據，間隔半年內，不同批次投資者增資、同一投資者買入賣出股權存在價格差異的具體理由及合理性；是否存在新增股東屬於發行人、中介機構人員親屬或代持股份；股東中是否存在契約性私募基金、資管產品、信託產品這三類股東等。
阿里巴巴影業持有公司股份大於5%，請保薦機構和律師說明阿里與博納是否存在相同或相近業務，是否存在業務合作，如何確保發行人與其合作利益分成的公允性。
由於一系列資本操作，於冬股權稀釋（直接持有25.60%股份，通過西藏祥川、影視基地間接控制2.34%、0.09%股份，合計控制28.03%股份），引發證監會對公司控制權歸屬的問詢：“於冬持有公司股份比例較低，被認定為實控人，其他諸多投資機構合計持股比例較大，請保薦機構和律師說明於冬在持股比例較低情況下，如何實現對公司的控制，其他外部投資者股東是否存在一致控制或影響公司控制權的相關利益安排。”
此外，於冬一直公開抵製“明星資本化”，不綁定明星或者導演，他曾對娛樂資本論（ID：yulezibenlun）表示，“他們從來都不是我的，我也不想用這種方式來做數字遊戲或者是報表遊戲。”不過，在博納2017年3月29日完成股改後，又有一波股東通過增發的方式突擊入股，包括多位當紅明星和法人，分別是青島金石、萬達電影、黃建新、韓寒、張涵予、黃曉明、毛俊傑、大同信宇、章子怡、天津橋斌、刀郎莊園、陳寶國和首業君陽。此後，博納還投資了韓寒的亭東影業。
而對於這一點，證監會也進行追問，把影視劇本創作人員、製片人、導演、演員以及公司與其的聘用方式、合作粘性視為行業核心競爭力，要求對“電影業務核心競爭力”進行補充披露。
證監會還巨細無遺地問詢了其他規範性問題、信息披露問題。
前述會計分析師對娛樂資本論（ID：yulezibenlun）分析，之所以“中止上市審查”，“說明招股說明書裡有比較重要的問題沒有說明，或者說明模糊。”而通過查詢證監會對其招股書的反饋意見，可以發現，導致博納IPO申請遇阻的重要問題，大概率是以上幾大問題。
與華誼光線站在同一起跑線
2015年A股瘋牛時，於冬曾對博納估值遠低於華誼、光線忿忿不平，如今A股的估值泡沫已經震蕩出清了很多。影視傳媒板塊的估值已經從巔峰的130倍PE下降到27倍。
2016年底的那一輪融資過後，博納的估值已經達到150億元。而在二級市場享受過資本盛宴的上市公司們，如今算是剛剛從漫長的下跌中逃離，正從谷底爬上來。光線傳媒的最新估值在258億左右，華誼兄弟則在160億上下。博納與它曾豔羨的友廠們又站在了同一起跑線上。
據博納此前發布的招股書，其電影和影院業務佔營收的絕大部分，兩者佔比約6：4。
靠港片起家的博納，在過去幾年也憑借這些資源摸索出一套行之有效的內容製作方法論。一方面是《無雙》代表的對純正港片題材的激活，另一種模式則是主旋律大片+香港導演的組合。比如徐克的《智取威虎山》，劉偉強的《建軍大業》，林超賢的《湄公河行動》和《紅海行動》，許鞍華的《明月幾時有》。在今年的片單中，主流商業電影有《中國機長》《烈火英雄》《1949·香山之春》;商業類型片有《葉問4》《追龍2》《智齒》;文藝片方面則有李少紅導演的《媽閣是座城》。
《中國機長》已於今日殺青，預計登陸今年國慶檔
而在影院方面，雖然有證監會對其利潤率數據的質疑，但據於冬接受《中國電影報》採訪時提供的數據，博納的影院投資板塊能保持每年盈利狀態。到2018年底，博納已近完成68家影院的建設開業、收購了近30家影城；2019年有25家開店計劃，預計年底將實現100家影院、15億票房的市場規模，全國院線排名前20位。
此外，去年的最後一個月，國家電影局下發了《關於加快電影院建設，促進電影市場繁榮發展的意見》（“4號文件”）。4號文件的頒布重新規定了影院的準入門檻，開放院線牌照，允許新的競爭者入局。在即將到來的院線洗牌潮中，博納拿到了4號文件發布後的首張院線牌照。這對於博納進行全產業鏈布局有重要價值。
進入回A上市資本局，於冬也嘗試了股權質押。天眼查數據顯示，於冬於2017年4月進行了一輪質押融資，質權人為中信信託，融資額為20859.7萬元。不過，其個人的股權質押率並不高，按照其2016年底估值大致測算，只有5%左右。
沒有人能逃離開圈子的法則。但用業績說話才是王道。
博納招股書中的主控影片票房成績，數據截至2017年一季度
小娛在此前的報導中（點擊複習）曾提到，虧損已是娛樂上市公司過去一年的主旋律，傳媒板塊已披露業績快報的公司淨利潤總值為-127.74億元，同比減少326.87億元，下降了139%，如此大的變動，要“歸功於”資本泡沫時期，高溢價並購帶來的商譽隱患。在已公布業績快報的娛樂公司中，60%的公司總資產出現減值。
而實控人高質押率帶來的股權質押爆倉則引發了雪崩效應，傳媒上市公司紛紛易主，包括慈文傳媒實控人馬中駿家族，轉讓控制權給江西國資，中南文化實控人中南集團擬將表決權、提名權、提案權讓渡給江蘇江陰的國資，當代東方的控股股東擬將股權轉讓給山東高速集團旗下投資公司，驊威文化實控人將控制權轉讓給地產文旅公司鼎龍實業，長城影視和長城動漫也擬轉讓股權……這當中最大的看點是國資入場，BAT也借此機會加強了資本觸角的延申。
即便是未計提商譽減值、淨利潤為正的萬達電影，淨利潤額度也出現了下降，連續多月出現院線票房、觀影人次下降的情況。整個電影行業看上去並沒有因為春節檔出現復甦。
而博納看上去似乎在這一風波之外，獨善其身。
真實情況如何，就等博納更新後的招股書來一一解答。
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