意見領袖 | 羅志恆
摘要
房地產業攸關國計民生，牽動居民、房企、上下遊行業、地方政府、金融機構等多方利益。728中央政治局會議和5年期LPR大幅下調，均釋放了穩地產穩經濟的明確信號。當前房地產相關主體面臨怎樣的困境？房地產風險的原因和症結是什麽？已有紓困政策存在哪些不足？未來房地產風險化解的途徑有哪些？
一、當前房地產形勢嚴峻，各利益方均面臨困境
1、居民信心受到嚴重衝擊，購房意願下降。一方面，已購房者擔憂預售屋無法按時交付，去年下半年以來，房企債務違約和建案爛尾事件增多，曾於7月初引發業主維權的“斷供風波”；另一方面，潛在購房者因未來收入不確定性增大、預售屋爛尾風險以及預預售屋價下降而保持觀望情緒，購房意願下降。
2、房企面臨突出的資金鏈緊張問題。資金來源方面，房地產銷售低迷導致銷售回款減少，房企債務違約風險上升導致外部融資難度增大；支出責任方面，前期預售的預售屋需要按期貨付，拖欠建築承包商和供應商的账款需要支付，到期債務需要還本付息。
3、上下遊行業經營和就業受到嚴重衝擊。建築承包商和供應商账款被拖欠、訂單減少，部分企業甚至被拖垮，導致相關行業就業受到衝擊；家具、家裝等地產後周期行業也受到拖累，7月相應的零售額同比分別下降6.3%和7.8%，地產相關消費低迷拖慢社零消費企穩回升步伐，削弱經濟內生增長動能。
4、地方政府財政收入減少，支出責任增加，加劇財政緊張形勢並影響基建投資。一方面，作為重要財政收入來源的土地出讓收入減少，1-7月累計同比下降31.7%；另一方面，地方政府要防範房地產企業風險外溢，切實承擔“保交樓、穩民生”的屬地責任，需要提供一定的財政支持。這將加劇地方財政收支矛盾，限制財政發力空間。
5、銀行等金融機構風險上升，“寬信用”難度加大。一是抵押品價值下降、壞账風險上升；二是居民購房需求低迷，導致信貸投放增速放緩；三是房企債務違約風險較高，風險甄別和貸款業務難度增大。一方面導致系統性金融風險上升，另一方面使得資金淤積在銀行體系內，“寬貨幣”無法有效傳導至“寬信用”，削弱穩增長效果。
二、化解房地產風險刻不容緩，現有政策仍不足以扭轉地產頹勢
1、當前房地產風險的本質是流動性危機，房地產是系統重要性行業，若不及時處置，將引發金融危機和經濟危機。要切斷房地產市場負向循環鏈條，使其切換至正向循環，“保交樓”是破局的關鍵。
2、中央和地方積極頒布紓困政策以穩地產：需求端通過放鬆限購和限貸、降低房貸利率、提供購房補貼等方式刺激居民購房需求；供給端通過設立紓困基金、政策性銀行專項借款等方式盤活問題建案、救助困難房企，保交樓、穩民生。
3、但一些現實問題的存在將會削弱上述政策的效果：一是在房企債務違約和建案爛尾風險沒有妥善解決之前，需求端的刺激政策難以有效提振居民購房意願；二是當前的供給端政策主要遵循“政府引導、多層級參與，市場化運作”原則，可以盤活那些未來銷售收入能夠覆蓋追加投資的地產項目，但對於未來回款不足（已大幅預售或難以銷售）的項目作用有限，政府、銀行、社會資本等均沒有動力參與。因此現有政策仍不足以扭轉地產頹勢。
三、未來房地產風險化解的途徑有哪些？
當前房地產形勢仍較嚴峻，還需頒布更多更有針對性的房地產紓困政策。1）放鬆房地產調控，穩定房地產銷售；2）建立全國性地產紓困機制，推進“保交樓、穩民生”工作；3）鼓勵金融機構積極參與地產紓困項目，緩解房企現金流壓力；4）優化和完善預售資金監管，保障購房者合法權益；5）通過公租房、共有產權房等方式加快建案去化，建立和完善房地產長效機制。
風險提示：疫情反彈超預期、房地產紓困政策超預期
目錄
一、當前房地產形勢嚴峻，各利益方均面臨困境
1、居民購房意願下降，房地產銷售持續低迷
2、房企資金鏈緊張，房地產投資下滑
3、上下遊行業經營和就業受到嚴重衝擊
4、地方政府財政收入減少，支出責任增加，加劇財政緊張形勢並影響基建投資
5、銀行等金融機構風險上升，“寬信用”難度加大
二、化解房地產風險刻不容緩，現有政策仍不足以扭轉地產頹勢
三、未來房地產風險化解的途徑有哪些？
正文
一、當前房地產形勢嚴峻，各利益方均面臨困境
房地產困局錯綜複雜，涉及居民、房企、上下遊行業、地方政府、金融機構等多方主體，各方有著不同的利益訴求、面臨不同的約束條件，同時又相互捆綁纏繞。爆發問題時牽一發而動全身，解決問題時千頭萬緒難以著手。因此要想打破房地產困局，首先要厘清當前房地產各利益方所面臨的困境。
1、居民購房意願下降，房地產銷售持續低迷
居民是房地產的需求方，銷售回款是房企資金的重要來源，2021年定金及預收款、個人抵押貸款合計佔房企到位資金和各項應付款的42%。
居民信心受到嚴重衝擊，購房意願下降。一方面，已購房者擔憂預售屋無法按時交付，去年下半年以來，房企債務違約和建案爛尾事件增多，曾於7月初引發業主維權的“斷供風波”；另一方面，潛在購房者因未來收入不確定性增大、預售屋爛尾風險以及預預售屋價下降而保持觀望情緒，購房意願下降。在前期調控放鬆政策的作用下，6月下旬30大中城市建案銷售本已恢復至往年同期水準，但受“斷供風波”和疫情反彈衝擊，7月和8月再度大幅下滑。居民購房意願不足將導致房地產銷售持續低迷，並拖累房地產相關消費。
2、房企資金鏈緊張，房地產投資下滑
房企既是建案的供給方，也是土地、建築建材、開發資金的需求方，處於房地產鏈條的核心位置，是當前房地產風險的源頭。
房企面臨突出的資金鏈緊張問題。資金來源方面，房地產銷售低迷導致銷售回款減少，房企債務違約風險上升導致外部融資難度增大；支出責任方面，前期預售的預售屋需要按期貨付，拖欠建築承包商和供應商的账款需要支付，到期債務需要還本付息。一旦收不抵支、資金鏈斷裂，便將出現建案爛尾、債務違約、拖欠應付账款；即便能勉強維持，也將收縮業務、減少拿地，導致房地產投資下滑。
3、上下遊行業經營和就業受到嚴重衝擊
房地產業具有產業鏈長、帶動作用明顯等特點。房地產開發投資帶動建築業以及水泥、鋼鐵、有色金屬、挖掘機等上下遊製造業；房地產消費，既直接帶動與住房有關的家電、家具、家紡、裝潢等製造業，也明顯帶動金融、媒體服務、互聯網、物業管理等服務業。
房地產風險對上下遊行業經營和就業造成嚴重衝擊。建築承包商和供應商账款被拖欠、訂單減少，部分企業甚至被拖垮，導致相關行業就業受到衝擊；家具、家裝等地產後周期行業也受到拖累，7月相應的零售額同比分別下降6.3%和7.8%，地產相關消費低迷拖慢社零消費企穩回升步伐，削弱經濟內生增長動能。
4、地方政府財政收入減少，支出責任增加，加劇財政緊張形勢並影響基建投資
地方政府面臨兩難困境：一方面，作為重要財政收入來源的土地出讓收入減少，1-7月累計同比下降31.7%；另一方面，地方政府要防範房地產企業風險外溢，切實承擔“保交樓、穩民生”的屬地責任，需要提供一定的財政支持。
這將加劇地方財政收支矛盾，限制財政發力空間。今年財政同時面臨減收與增支，一方面是疫情反覆、地產走弱、俄烏衝突等複雜嚴峻的國內外局勢，另一方面是政策性減稅降費退稅以及加大支出力度對衝經濟下行。上半年31省份一般公共預算收支差均為負數，緊平衡壓力顯著增大。當前經濟下行壓力仍大，財政既要保障疫情防控、托底基層“三保”，又要提振國內消費、擴大有效投資。房地產風險在拖累經濟增長的同時，又限制了政府逆周期調控的能力。
5、銀行等金融機構風險上升，“寬信用”難度加大
房地產與金融有著極為緊密的聯繫：一方面，房地產市場規模巨大，房地產開發和居民購房直接帶來大量的融資需求；另一方面，房地產是高質量的抵押品，是貸款和諸多金融產品的底層資產，關係到金融體系的穩定。
銀行等金融機構遭遇困難：一是抵押品價值下降、壞账風險上升；二是居民購房需求低迷，導致信貸投放增速放緩；三是房企債務違約風險較高，風險甄別和貸款業務難度增大。一方面導致系統性金融風險上升，另一方面使得資金淤積在銀行體系內，“寬貨幣”無法有效傳導至“寬信用”，削弱穩增長效果。
二、化解房地產風險刻不容緩，現有政策仍不足以扭轉地產頹勢
本輪房地產風險的原因是：前預售屋地產行業持續加杠杆，並挪用預售資金進行“高周轉”運作，資金鏈高度緊張，流動性風險不斷積聚；房地產調控收緊導致房地產銷售下滑、房企融資難度上升，部分房企資金鏈斷裂，發生債務違約；債務違約和預售屋爛尾加劇居民觀望和金融機構惜貸情緒，進一步強化房企流動性緊張，陷入惡性循環。
當前房地產風險的本質是流動性危機。金融體系發生流動性危機時，需要央行履行“最後貸款人”職責、財政提供注資支持。房地產是系統重要性行業，涉及居民、房企、上下遊行業、地方政府、金融機構等多方利益，若不及時處置，將引發金融危機和經濟危機，1990年代日本房地產泡沫破滅後“失去的二十年”便是前車之鑒。
房地產困局的症結是：一方面，房企債務違約和建案爛尾風險仍存，導致房地產銷售持續低迷、房企融資困難；另一方面，房企資金鏈緊張，導致債務違約和建案爛尾風險難以有效化解。二者形成一個閉環，至少要切斷其中一根鏈條，使其從負向循環切換至正向循環。“保交樓”是破局的關鍵，居民信心增強、房地產銷售回暖，房企資產盤活、融資條件改善。
中央和地方積極頒布紓困政策以穩地產：需求端通過放鬆限購和限貸、降低房貸利率、提供購房補貼等方式刺激居民購房需求；供給端通過設立紓困基金、政策性銀行專項借款等方式盤活問題建案、救助困難房企，保交樓、穩民生。
但一些現實問題的存在將會削弱上述政策的效果：一是在房企債務違約和建案爛尾風險沒有妥善解決之前，需求端的刺激政策難以有效提振居民購房意願；二是當前的供給端政策主要遵循“政府引導、多層級參與，市場化運作”原則，可以盤活那些未來銷售收入能夠覆蓋追加投資的地產項目，但對於未來回款不足（已大幅預售或難以銷售）的項目作用有限，政府、銀行、社會資本等均沒有動力參與。因此現有政策仍不足以扭轉地產頹勢。
三、未來房地產風險化解的途徑有哪些？
7月28日，中央政治局會議明確指出：“要穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。”
當前房地產形勢仍較嚴峻，還需頒布更多更有針對性的房地產紓困政策。一方面支持居民的剛性和改善性住房需求，另一方面“保交樓”工作要攻堅克難，穩民生穩信心。
第一，放鬆房地產調控，穩定房地產銷售。房地產市場企穩回升是打破房地產困局的重要一環，銷售回款增加將極大緩解房企資金鏈緊張問題，從而降低房地產風險。全國層面，適度下調房貸利率，降低居民購房成本，當前房貸利率仍處相對高位，若參照上輪地產下行周期中房貸與一般貸款的最大利差，將有近1個百分點的下調空間；地方層面，適當降低落戶門檻，調整限購、限貸、限售等政策，支持剛性和改善性住房需求。
第二，建立全國性地產紓困機制，推進“保交樓、穩民生”工作。當前需求端最大的問題是預售屋交付風險，部分問題項目可以在政府引導下通過市場化方式化解，但對於那些未來回款不足的項目，由於無利可圖，沒有第三方願意介入。在過往經驗中，要麽繼續爛尾，要麽業主集資自救。房地產企業是保交樓的責任主體，要追繳被挪用的項目原有預售資金，查處逾期難交付背後存在的違法違規問題。若仍無法解決，中央可以設立或授權地方設立專項紓困基金，針對無人接手的爛尾建案，基金出資一部分，業主再補交一部分，將項目完工交付。
第三，鼓勵金融機構積極參與地產紓困項目，緩解房企現金流壓力。政府的紓困基金只是起到一個引導作用，還需撬動金融機構和社會資本的力量，而金融機構會有風險和收益方面的顧慮。可以調整部分監管指標，並給予一些政策優惠，以增強激勵，例如增加相關的貸款額度，提供專項再貸款等結構性政策工具支持。
第四，優化和完善預售資金監管，保障購房者合法權益。預售資金分為重點監管資金和一般監管資金。對於重點監管資金，要嚴格監管，防止違規挪用，保障項目建設和按期貨付；對於一般監管資金，允許房企按需支取，緩解房企資金鏈緊張問題。
第五，通過公租房、共有產權房等方式加快建案去化，建立和完善房地產長效機制。當前房地產銷售低迷，建案去化難度較大，房企銷售回款緩慢。一是政府可以折價購買用作公租房，並打包成REITs銷售；二是作為共有產權房出售，政府參與可以確保房子按期貨付，打消購房者疑慮，而且總價款較低，刺激新市民購房需求的同時，也可減輕其購房壓力。
(本文作者介紹：粵開證券研究院副院長、首席宏觀研究員，注冊會計師，中國財政科學研究院財政學博士。新財富最佳分析師宏觀經濟第三名（團隊）。研究方向：宏觀經濟、財政理論與政策。)
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