期指底部仍需進一步夯實

　　從未來內外經濟環境和政策太空來看，股市暫難回歸至大牛市，很有可能長期低位橫盤整理。短期政策效應有利於反彈，但期指下方底部仍需夯實。

　　8月上旬，在一系列政策扶持下，A股開始逐漸企穩，並出現了較大幅度的反彈。三大期指IF1808、IH1808和IC1808合約都出現不同程度的反彈，其中反映中小板的IC1808合約自低點反彈幅度最大，達到5.4%。

　　從反彈的驅動力來看，一方面，政策方面扶持，貨幣政策保持流動性合理充裕，財政政策積極，包括加快專項債發行，保障在建項目資金；另一方面，從估值和未來高品質經濟發展方式來看，低估值加未來高端製造業發展，企業收益佔GDP比重越來越高，地產和金融佔GDP比重會下降。A股經過4—7月持續下跌之後，資產配置的屬性有所改善。從未來內外經濟環境和政策太空來看，股市也不大可能回歸至大牛市，很有可能長期低位橫盤整理。短期政策效應有利於反彈，但下方底部仍需夯實。

　　政策利好緩和市場情緒

　　7月下旬國務院常務會議和中央政治局會議，定調下半年政策基調：堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，提高政策的前瞻性、靈活性、有效性。此外，監管層公布多項措施與行動緩和“湧入安全資產”給債券市場帶來的風險，幫助地方政府融資平台債券發行。

　　為促進銀行加大信貸投放，8月11日銀保監會接力央行繼續打出組合拳：將指導銀行保險機構充分利用當前流動性充裕、融資成本穩中有降的有利條件，將加大資金投放力度，保障實體經濟有效融資需求；將調整貸款損失準備監管要求，鼓勵銀行利用撥備較為充足的有利條件，加大不良貸款處置核銷力度；將著力緩解小微企業融資難融資貴問題，落實無還本續貸、盡職免責等監管政策，提高小微企業貸款不良容忍度，有效發揮監管考核“指揮棒”的激勵作用。

　　在最新出來的二季度貨幣政策執行報告中，央行表明了貨幣政策的四個目標：貨幣端合理充裕、信用端提高小微融資可得性、匯率端警惕順周期波動、政策端強調部門協調（“幾家抬”）和多重工具並用。

　　政策調整下，銀行間流動性寬鬆。8月8日，銀行間隔夜質押式加權利率降至1.45%，創2015年7月29日以來最低紀錄。從8月9日起，Shibor一年期利率也已經跌破3.3%的MLF利率，這意味著銀行間拆借利率低於政策利率，流動性極度寬鬆。

　　高品質經濟發展需拋棄地產依賴

　　統計數據顯示， A股市盈率中位數當前只有29.91倍，是5年來第一次跌破30倍；市淨率中位數也降低至了2.4倍，是5年來首次跌破2.5倍。兩市有800股市盈率低於20倍，168股市盈率低於10倍，有12股市盈率低於5倍。

　　從中國經濟增長模式來看，2008年之後屬於債務擴張型，經濟發展模式轉向了依靠房地產作為支柱產業，資產表現最好的不再是實體資產和股票，房地產和信託成為投資收益最高的兩類資產。在去杠杆模式下，債務擴張會逐漸和GDP增速匹配，監管層對地產定位“房子是用來住的、不是用來炒的”，因此信貸等流動性“脫虛向實”大方向不會發生變化。中國製造2025戰略規劃就意味著高品質經濟模式依托消費更新和高端製造業，實體投資回報率會逐漸企穩回升，相應的股市也會存在長期利好，短期低估值會引發部分配置需求。

　　從政策來看，政策存在滯後性。有機構近期對銀行的信貸情況進行了草根調研，根據所調研對象的情況，預計7月新增信貸在1.2兆—1.3兆元左右。但令人擔憂的是，8月的首周，幾家調研對象的新增信貸卻出現負增長，顯示當前實體經濟的信貸需求並未出現真正的好轉。

　　最重要的是當前缺乏加杠杆主體，目前只有依托中央政府加杠杆，即基建投資發力。地方政政府受製於融資平台約束和去杠杆。企業在經歷了2017年去杠杆後也不大可能再度加杠杆。居民杠杆率是結構性的，中低收入杠杆率超過200%，唯獨無房無貸的居民才具備加杠杆條件，但這類佔比較小。

　　綜上所述，國內財政政策更加積極，流動性偏向充裕，但是政策滯後性和缺乏加杠杆主體，高品質經濟需要擺脫地產依賴和去杠杆大方向不變。因此，股指短期反彈，難迎來反轉，甚至不排除創下新低的可能。

　　（作者部門：寶城期貨）

責任編輯：張瑤