文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 管清友
目前來看，超預期的寬鬆可能很難出現，也就是說，市場短期還有風險。再往後看，等到盈利風險釋放完之後，市場大概率會出現修複性的走牛，但這個牛大概率還是慢牛，不可能出現類似2015的瘋牛。
一、隧道的微光：A股大底和美股大頂？
A股的歷史就是一個“大多數”不斷犯錯的過程。2014年，經濟將要跌破7%，多數人預期市場沒機會，結果沒想到11月央行降息，改革升溫，牛市迅速啟動。2015年，央行連續降準降息，場外配資瘋狂入市，很多人預期牛市要破萬點，結果沒想到監管突然發力清理配資，股市自由落體。跌到4000點，很多人覺得又回到了“牛市起點”，結果抄在了半山腰。2016年初爆發熔斷，多數人萬念俱灰，以為要奔2000點，結果市場卻死裡逃學生，走出兩年慢牛，貴州茅台從170漲到接近800。2018年初，各家券商都在憧憬新周期新牛市，本以為1月的3500點是今年的山腳，沒想到卻成了再也不回不去的山頂。每一年，市場都在一致預期中彼此尋找慰藉，“大家都是這麽看的我這麽看也沒錯”，但結果大多數事與願違。
時間來到2018年底，當我們望向2019的時候，市場預期似乎又驚人的一致：A股要熬出頭了。市場又彌漫起了熟悉的樂觀味道。有的人說熊市已經跌無可跌了，你看茅台這樣最堅硬的價值股都跌停了，歷史上茅台跌幅最大的幾個交易日基本都是買點；有的人說政策底已經夯實了，劉鶴副總理和一行兩會長官一起喊話，這是非常罕見的救市大招；還有人說牛市已經在預熱，尤其是10月以來，股票ETF出現巨額資金淨流入，機構的長線資金似乎在掃貨，市場上的小市值股票悄然消失，50億市值以下的小盤股減少了200多家。
歸根到底，是市場在今年這條漫長幽暗的隧道裡走了太久，哪怕是一道微光就會興奮不已，何況是好幾道。換句話說，市場跌的久了，大家認為足夠便宜了。不管從縱向還是橫向來看，A股的確是不貴的。
縱向來看，A股估值已經接近歷史底部。從市盈率角度，上證指數的P/E已經從年初的17倍跌到了11-12倍，比2016年熔斷後的低點（13倍左右）還要低，和2015年高點時的23倍相比已經折損了一半。創業板跌的更多，目前P/E不到30倍，已經跌破了2014年的歷史低點，還不到2015巔峰時期的一個零頭（135倍）。從市淨率角度，上證的P/B已經從年初的1.8跌到了1.3倍，接近2014年1.2的低點，更是遠低於2015年高點時的2.8倍。創業板P/B也從年初的4.2倍跌到了3.3倍左右，雖然還沒有到2012年的低點，但也不到巔峰時（15倍）的一個零頭了。兩市跌破淨值的股票隨處可見，最多的時候超過500家，佔所有上市公司的14%以上，刷新了2000年以來的記錄。要知道，2013年上證1849點的時候才有160隻股票破淨。
橫向來看，中美股市似乎出現黃金交叉。中美股市結構存在較大差異，不好直接對比，但一些趨勢還是值得關注。拿偏科技成長類的創業板和納斯達克比較最為明顯，前者這些年從135倍跌到了不到30倍，而後者卻從不到30倍漲到了接近50倍，過去是A股讓人擔心的飄在天上，美股穩穩當當的扎在地上，但現在似乎反過來了，一邊是國內股市一路擠泡沫，一邊是美國股市一路上漲，雙方的估值差距已經越來越小，甚至出現倒掛。也就是說，純粹從估值來看的話，現在更脆弱的是美股。從全球來看，我們上證12倍和深證17倍的估值也看上去沒那麽不合理了，主要發達市場股指的估值大概在15倍左右，標普500和道指估值都在21倍以上。
便宜是讓人難以拒絕的硬道理，尤其是長線資金，所以我們看到保險資金躍躍欲試。這就是目前A股市場的縮影，大家終於看到了隧道盡頭的微光，但這些光亮不是源自對基本面的看好，而是單純覺得便宜、有安全邊際。但只要稍微回顧一下A股的歷史你就會發現，便宜從來不是牛市的充分條件，甚至連必要條件都不是。你覺得現在A股是從10樓跌到1樓很安全了，但很可能下面還有B1樓。估值只是一個外表，真正的核心還是基本面。只要基本面的“勢”是向上的，再貴也可以漲，但只要基本面的“勢”是向下的，再便宜也可能再跌。
二、未盡的出清：從估值擠泡沫到業績擠泡沫
每一次對估值的誤判基本是同一個原因：忽視了估值是一個動態概念。估值其實是股價與盈利的比值，大概的意思是多少年的盈利能夠把一家公司的市值賺回來，數值越大，說明目前的股價相對於這家公司的盈利能力越傾向於高估，反之說明低估。這意味著估值不是和股價直接掛鉤的。即便是同樣的估值，但在不同的盈利做分母的情況下，對應的股價也不一樣。比如，上證目前估值已經和當年1664點和1849點這兩個低點的估值差不多，但對應的上證指數卻是2500點，這就是因為這三個時點上證的盈利能力不一樣了，所以同樣的估值依然支撐了不一樣的股價。
回到對市場的判斷上，我們不否認便宜是硬道理，但你所謂的便宜可能並不便宜。股價高估還是低估不能隻靜態的看估值，還要結合分母上的盈利來看，當盈利基本面變化的時候估值也會跟著變化，貴還是便宜的結論也會發生變化。舉個形象的例子，假設一塊玉石，別人賣你1萬塊，你可能覺得不貴，但明天告訴你這塊玉是假的，是玻璃的，你可能覺得100塊都貴了，對於不同基本面的商品，評判標準自然也不一樣。評價市場估值也是同樣道理，目前的2500點看上去很便宜，是因為今年的盈利依然太好，但如果明年盈利出現明顯下滑，那2500點可能就不便宜了。這就是目前A股面臨的核心風險：從估值擠泡沫到業績擠泡沫。
2016到2018上半年是股市擠泡沫的第一階段，主要表現為貨幣金融的緊縮，擠掉的是資金端的估值泡沫。估值取決於兩個因素：一個是無風險利率，負相關，一個是風險偏好，正相關。2016年底到2018年初，主要是無風險利率上行打壓估值，10年期國債收益率從2.7%大幅攀升到3.9%，這說明資金沒那麽寬鬆了，加杠杆也沒那麽容易了，估值自然也會回歸理性。進入2018年之後，經濟基本面轉弱、貨幣金融邊際緩和，利率轉向下行，本以為估值可以緩一口氣，但沒想到3月貿易摩擦，市場風險偏好全線回落，導致了估值的第二波下行。在這個過程中，由於前期積累的股權質押大量爆倉，又進一步放大了恐慌情緒。這就是過去兩年估值擠泡沫的故事。
從眼下往後看，利率大概率還是下行，不會對估值有太多的損傷，所以接下來主要是看市場情緒。很多人關注股權質押，但股權質押不是核心因素，他只是一個放大恐慌的催化劑，而不是恐慌的根源，何況現在政策托底的意圖已經非常明確。
2018年下半年股市擠泡沫已經進入第二階段。從貨幣金融緊縮到實體經濟收縮存在一定的時滯，就像給病人服了一副猛藥，在2018年之前還處於吸收傳導階段，並沒有表現出明顯的藥效。由於所以2018年上市公司的盈利依然保持了相當高的增長，截至2018年上半年，整體的A股淨利潤增速都保持在13%以上。但並不是藥沒有作用，而是時間沒到。從2018年尤其是下半年的數據來看，這個藥效正在加速發作。GDP增速在連續4個6.9%和3個6.8%之後，終於有點撐不住了，今年二三季度的增速連續下降到6.7%和6.5%。覆巢之下無完卵，巨集觀經濟落潮之下，上市公司的盈利必然也要退潮。今年三季報的整體淨利潤增速出現2016年以來罕見的下滑，跌至10.4%，而此前6個季度的均值是16.6%。
這個業績擠泡沫的陣痛還遠未結束，甚至是剛剛開始，不出意外，接下來的利潤增速會回到個位數增長。我們在年初的《暴跌的基因：從股災到股殤》一文中就提出，過去兩年的盈利復甦是建立在供給側改革導致的價格紅利和金融寬鬆導致的杠杆紅利之上，而這兩個紅利正在加速消退。我們不去談晦澀的理論，就講兩個真實的故事。
第一個故事叫價格退潮。有這麽一家公司，2015年時淨利潤只有1.1億，2016年翻了6倍達到6.9億，2017年又翻了三倍多，達到25.5億。今年前三季度的利潤是23.2億，也非常不錯，同比增長50%。但是，明年利潤能否繼續高增長呢？這就需要分析一下近兩年的爆炸式增長是怎麽來的，這家公司是做鋼鐵的，其利潤反彈的邏輯很簡單，就是鋼鐵價格的爆炸式上漲。螺紋鋼價格2015年底才1600元，2016年底飆到3000元，2017年飆到4000元，利潤怎麽可能不飆升？這其中固然和需求好轉有一定關係，但主要還是供給側去產能和環保限產導致的價格異常上漲。但進入2018年之後，這個故事明顯講不下去了，螺紋鋼價格一直在4000元左右波動。原因很簡單，單靠供給推動的價格上漲是有天花板的，何況實體需求今年也在下行。不出意外，伴隨著明年的經濟下行，價格還會進一步下行，退一萬步講，起碼不可能再出現從1600到4000的暴漲。價格漲不動，利潤自然也漲不動，當一塊玉石證偽成贗品的時候，股價自然也會重新調整。
第二個故事叫杠杆退潮。有這麽一個數據，2014年才只有3332億，2017年漲到了1.3兆，2018年三季度達到了1.45兆，這個數據叫商譽，說白了就是收購中的溢價。為什麽商譽會激增？因為這幾年金融寬鬆，很容易玩杠杆收購，為了充實盈利，很多上市公司一直在溢價收購外面的資產，實現所謂的外延式擴張。在金融上行周期，加杠杆、充實業績、商譽上漲、股價上漲，但反過來金融下行的時候，杠杆被遏製（6000萬撬動30億收購的路子玩不通了）、業績兌現不了、商譽減值，股價就危險了。2014-2016年金融寬鬆周期，整個A股商譽減值的損失只有32億、79億和114億元，但2017年一開始金融收縮之後就驟增到366.10億元，不出意外，2018和2019年這個數字應該也少不了，而商譽減值將直接吃掉上市公司的利潤，難怪連證監會都罕見的直接發文提示商譽風險。其實商譽只是金融杠杆泡沫中的一個縮影，當金融收縮的時候，各個環節的杠杆泡沫都會被擠出。
這兩個故事就是目前“A股尋底”這場大戲的核心情節，而這兩家公司顯然不是唯一的主演。支持這兩年市場上漲的盈利好的公司裡，基本都是這場大戲的參與者。他們的盈利復甦動力主要來自於金融泡沫，而不是實體生產；主要是供給側，而不是需求側；主要是政策性的外生乾預，而不是創新性的內生增長；主要是傳統模式和產業的回光返照，而不是新經濟的轉型更新。而任何依靠金融刺激、供給收縮、外生乾預、傳統經濟的復甦都是不可持續的，現在這個短期的復甦已經進入下行通道。
三、變異的基因：瘋不起來的牛市
總結一下，目前A股的基本面：估值泡沫已經擠得差不多了，繼續下行的太空不大。但這並不意味著牛市就要來了，因為業績的泡沫還遠沒有擠完，這是市場走牛之前繞不過去的最後一道坎。那麽問題來了，這個坎什麽時候能過去？我們可以大概從歷史中尋找一些規律。從周期輪動上看，2018年很像2014年，只不過是拉長版的。2014年用了三個季度就熬到了牛市，但2018年現在已經快結束了，牛市依然沒有來。因為現在和2014年有一個明顯的區別，就是政策並沒有出現超預期的寬鬆和改革。2014年，不管是7月的大老虎事件還是11月的降息，都是完全超出市場預期的。當時我們還在券商研究所工作，記得那個周末很多同事同行被叫回來加班。這種政策雖然對經濟不一定有好處，但對市場的作用是立竿見影的。
目前來看，超預期的寬鬆可能很難出現，也就是說，市場短期還有風險。再往後看，等到盈利風險釋放完之後，市場大概率會出現修複性的走牛，但這個牛大概率還是慢牛，不可能出現類似2015的瘋牛。因為2019和2015的環境完全不一樣：
第一，沒有那麽充足的資金火藥。2015年是杠杆資金野蠻生長，現在是去杠杆。上一輪牛市為何突然開始又突然死亡，背後是杠杆資金的刺激。場外配資通過一個個分業監管下的漏洞湧入股市，讓牛市成為瘋牛。但現在分業監管打破了，場外配資的各種歪門基本被堵死了，牛市根本瘋不起來。
第二，沒有那麽激進的市場預期。三根陽線其實只能改變短期情緒，真正改變信仰還是要給市場打“強心劑”。2014-2015年市場情緒空前高漲，和改革大動作導致改革預期升溫有很大關係，而相比之下，現在的市場情緒受到了更多的掣肘，一般的政策措施已經很難讓市場興奮。
經過這一輪久違的擠泡沫之後，投資者、上市公司、監管層都已經發生了很大的變化。在泡沫投射的背影裡，投資者踩雷踩怕了，上市公司被戴上了監管的鐐銬，監管層重新樹立了威嚴，這是和過去簡單的市場下跌還不一樣，市場的基因已經在悄悄發生改變。長期來看，未來A股在優勝劣汰、去偽存真之後將呈現出兩個趨勢：
第一，總量擴張放緩。上市公司數量增長會放緩，然後趨於穩定，直至下降。雖然IPO會往更自由化的方向發展，但這並不意味著IPO的數量會增加，反而意味著上市公司這個“殼”越來越沒價值。更重要的是，存量市場將加速淘汰，A股市場20年來一共只有99家退市，而美國同期有上萬家退市，上市公司數量從9000多家下降到不到4000家。能上能下讓美股能夠及時的吐故納新，始終讓最優質的公司留在市場，這才是美股牛市的基礎。近期A股也在加快退市制度建設，中弘、長生這樣的案例會越來越多，只有把這些“劣”淘汰掉，才能讓留下的“優”享受應有的估值。
第二，結構分化加劇。優勝劣汰的結果必然是好的更好、差的更差。從這個角度看，A股未來會越來越像港股。一方面，最優質股票佔據更大的市值，“龍馬股”將成為大部分投資者的選擇，港股市值前10%的股票佔總市值的75%，佔總交易額的74%，而A股即便是在這兩年的頭部集中之後，前10%的市值佔比和交易額佔比也只有50%和20%。港股的恆生指數只有50隻股票，這50隻股票佔了48.9%的市值和39.1%的交易額，僅騰訊一家就佔了6.2%的市值和14.2%的交易額，也就是說每7塊錢的交易就有1塊錢在買騰訊，而相比之下，A股市值最大的工行隻佔3.1%市值和0.1%的交易額。另一方面，最劣質的股票將會逐漸失去投資者的青睞，不值錢的“仙股”、沒人買的“僵屍股”將會越來越多。目前我們後10%的股票市值和交易量佔比分別為1.3%和3.2%，而港股的這兩個數字只有0.06%和0.14%，很多股票根本無人問津。
在這樣的市場裡，投資者最應該做的是：投給價值，拒絕踩雷。
(本文作者介紹：如是金融研究院院長、首席經濟學家。)
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