2015與2019：A股會不會兩次踏進同一條河流？

本文作者：鄧海清，華爾街見聞首席經濟學家；陳曦，華爾街見聞研究院院長助理

繼周五上證綜指突破2800點後，周一股市又突破2900點。A股的放量上漲意味著“牛市起點”嗎？本輪A股上漲與2014—2015年的牛市能否兩次踏進同一條河流？

我們發現，2019年以來A股的上漲與2014—2015年有眾多的相似性，包括引人聯想的好故事、賺錢效應的存在、全面看多預期的形成、市場的不理性等。

目前股市上漲存在兩個可能的風險點，一是中國經濟和企業盈利的下滑程度可能超出市場預期，二是美股可能存在泡沫破滅風險。

但當前的股市和2015年也有明顯不同，當前股市總體估值依然處於低位區間，同時杠杆率依然較低，我們建議監管部門吸取2015年股市異動的教訓，提早采取防範和應對措施，推動股市良性發展，避免“杠杆牛”。

我們之前在總結2014—2015年的股市異動時，發現有一套邏輯可以很好地解釋股市的波動，這套邏輯可以歸結為一個定價公式：價格=價值+資本利得預期×杠杆程度。通過對比發現，這一定價公式也適用於分析當前中國股市行情。

一、金融資產定價公式：價格=價值+資本利得預期×杠杆程度

“金融資產”與“一般商品”有本質上的區別：

第一，參與者並不能分為“供給者”和“需求者”，每一個金融市場參與者既是“供給者”，也是“需求者”。除去部分不可轉讓金融資產之外，多數“需求者”在買入金融資產之後，都會變為“供給者”，將金融資產賣個下一個“需求者”。

第二，一般商品市場參與者是為了獲取商品的使用價值，而金融市場參與者除了獲取“使用價值”（股票分紅、債券利息等）之外，還為了獲取資本利得（股票、債券、大宗商品的價格變動）。

第三，一般商品市場以交易增量（新生產的商品）為主，而金融市場以交易存量（現存的金融資產）為主。一般商品的“原始供給者”的價格彈性較大，即如果價格明顯偏離價值，則“原始供給者”可以通過增加產量或者減少產量，用增量的變化來調節市場總供給，而金融市場“原始供給者”的價格彈性較小，即如果價格明顯偏離價值，並不會出現增量供給的迅速變化。

由於金融資產與一般商品在本質上存在區別，因此，兩者的定價模式並不相同。

對於金融資產，價格=價值+資本利得預期×杠杆程度，根本原因在於投資者不僅需要獲得價值，還需要獲得資本利得。

其中：（1）價值取決於未來現金流折現等方法衡量的真實價值，粗略的講，近似於不存在交易的情況下，金融資產的價值。

（2）資本利得預期取決於投資者的對未來資產價格的預期，典型的影響因素包括：是否有好“故事”、資產價格的歷史表現、其他投資者的預期、市場理性程度等等。

（3）杠杆程度在股票市場主要包括融資融券、配資等，在房地產市場包括房地產抵押貸款，在債券市場包括債券質押放杠杆等，杠杆程度在牛市中放大資產價格上漲幅度，在熊市中放大資產價格下跌幅度。

在一個理性的市場，“股票價格=股票價值”基本成立，價格圍繞價值上下波動。一旦股價偏離股票價值，就會出現套利機會，市場自發的做多或者做空，使股價回歸價值。價值取決於公司未來現金流折現，短時間內發生巨大波動的情況很少，所以股票價值波動很低。因此，在一個理性的市場，價格由價值決定，價格的波動率也應當很低。

然而A股市場的現實情況是，散戶驅動為主導致A股市場極不理性。理性的市場有一個前提條件，投資者能夠發現股票的價值，並且在股票價值上達成較強的共識，因此投資者能夠按照價值進行投資。如果投資者無法發現股票價值，那麽價值投資就無從談起。

對於散戶而言，發現股票價值幾乎是不可能的，因為涉及到宏觀經濟情況、行業情況、企業情況，再加上商業模式、財務模型、估值模型，即使專業從事股票分析的分析員也只能覆蓋一兩個行業，要求散戶進行價值投資難度很高。

散戶投資大多不關心股票的價值是多少，甚至連公司主營業務都不關心，他們的標準只有一個：股價能漲就行。多數散戶買入的原因僅僅是預期有另一個人會出價更高，這就是俗稱的“擊鼓傳花”遊戲，這是典型的“資本利得預期”定價，整個過程與價值沒有任何關係。

市場是否理性，決定了杠杆的不同作用。杠杆具有顯著的“正反饋”機制：在資產價格上漲時，“資產價格上漲抵押品價格上漲杠杆增加、買入增加資產價格上漲……”。在資產價格下跌時，“股價下跌股票抵押品價格下跌買入減少、賣出增加股價下跌……”、“股價下跌名義自有資金減少強製平倉、賣出增加股價下跌……”。

在理性市場，價格由價值決定，杠杆的作用是正面的：加杠杆隻出現在價格偏離價值、存在套利機會時，杠杆的作用是加快價格向價值的回歸。

而在一個非理性市場，價格由資本利得預期決定，杠杆的作用是負面的：資本利得預期決定下，價格本來就是偏離價值，杠杆將偏離程度進一步放大，結果就是泡沫化，不會起到價值發現的作用。在這個市場中，機構投資者無法通過價值投資獲得超額收益，於是很多機構投資者變得比散戶更加散戶，或者成為莊家，市場非理性程度進一步加大。

歷史不會重複自己，但會押著同樣的韻腳。從“資本利得預期”和“杠杆率”的角度，2019年的股市上漲與2014—2015年的股市異動邏輯上有諸多相似之處，但也有不同。

二、這一輪的資本利得預期怎麽形成的？

哪些因素決定資本利得預期？包括是否有好“故事”、資產價格的歷史表現、其他投資者的預期、市場理性程度等等。

1、是否有好“故事”

每一輪資產價格泡沫，都一定有至少一個好故事，而且總會被認為“這次不一樣”。好故事的作用是，給人以極大的想象空間，從而使得嚴重高估金融資產價值成為可能。歷史著名的資產價格泡沫包括“鬱金香泡沫”、“南海泡沫”和“密西西比泡沫”。

“鬱金香泡沫”的故事是鬱金香對於富人而言具有極高的觀賞價值；“南海泡沫”的故事是南美洲和南太平洋的貿易會有極大的增長；“密西西比泡沫”的故事美洲殖民的壟斷經營和大發展。

現代的資產價格泡沫中“好故事”也並不罕見，美國互聯網泡沫的故事是科技升級和“新經濟”，次貸泡沫的故事是人人都有房子住，中國2007年泡沫的故事是中國經濟的長期繁榮和國際資本流入。2014—2015年泡沫的故事是“中國夢”、改革、“互聯網+”、“一帶一路”、貨幣寬鬆等等。

2019年以來的本輪上漲，也有幾個好故事帶來風險偏好的上升。

（1）股票已經足夠便宜，“買不了吃虧，買不了上當”。經過2018年股市的熊市，當前股票的估值已經處於低位區間。

（2）全球貿易摩擦趨向緩和，國際經濟環境改善。

（3）部分經濟數據超預期。1月份的外貿數據、金融數據超出市場預期，被部分投資者解讀為寬信用政策起效，經濟有望迎來復甦，2018年四季度市場對經濟的一致性悲觀預期進行了部分修正。

（4）新經濟概念被熱捧。近期在市場上科技股、5G概念、互聯網金融全面爆發，成為股市強勢上漲的主力軍。隨著粵港澳大灣區發展規劃綱要的印發，預計相關概念股也能引領一波上漲。

（5）外資繼續進入中國股市。2019年以來，外資流入A股的金額持續創出歷史新高。不少機構預期，2019年流入中國資本市場的外資規模將再創新高，成為股民心中的“國際縱隊”。據此前安排，MSCI計劃分兩階段將A股大盤股納入因子從5%擴大到20%，實施時間將分別在2019年5月和8月。

（6）銀行資管、養老金、保險資金等長期資金入市。銀行理財子公司加速落地，包括社保基金權益投資規模有望擴大，銀保監會發文鼓勵保險資金增持上市公司股票，拓寬專項產品投資範圍。

（7）政策利好。科創板細則頒布，券商減稅降費，金融供給側改革，兩會即將召開，等等。

（8）官媒推波助瀾。在2015年的股市快速上漲過程中，官方媒體扮演了重要角色，新華社連續發文力挺股市、人民網稱“4000點才是A股牛市的開端”，市場普遍理解為這是國家信用背書的牛市。而在2019年2月11日（農歷豬年第一個交易日）的《新聞聯播》“國內聯播快訊”部分，報導了題為《A股三大股指今天全線上漲》的內容，用了20秒的時間，播報了當日A股三大股指漲跌情況，“節後首個交易日，A股三大股指今天全線上漲”。而上一次A股全線上漲被《新聞聯播》欄目報導還是2015年4月8日，同樣是在“國內聯播快訊”中播出了關於《A股創“天量”時隔七年再觸4000點》的16秒視頻內容。當天，上證指數收盤報3994點，在隨後的兩個月內上證指數漲到5178點。

2、資產價格的歷史表現

根據有效市場假說，金融資產價格的歷史表現不影響未來資產價格走勢，但是事實並非如此。經典的描述是，“一根陽線改變情緒，兩根陽線改變觀點，三根陽線改變信仰”。主要原因在於，資產價格的歷史表現會使得故事的可信度大大增加，從而導致“正反饋”機制：“好故事資產價格上漲故事可信度增加買入增加、賣出減少資產價格上漲……”。

此外，“賺錢效應”確實存在，一旦某種金融資產表現優異，則會吸引其他金融市場資金流入，從而導致這種金融資產價格進一步上漲。

2019年以來，上證綜指上漲超過18%，深證成指漲幅超過26%，創業板漲幅超過22%。股市上漲短期內增強了投資者的盈利能力，造成財富效應。一方面股市的快速上漲使得債券市場和實體經濟低下的投資收益率更為相形見絀，大量資金在股市投資高回報的誘惑下大量湧入，為股市的上揚提供了新的彈藥。另一方面股市作為資金的抽水機對其他資產的收益構成壓製，進一步抬高了股市的相對收益率，資金進一步湧入股市，形成正反饋循環。

3、其他投資者的預期

這屬於博弈論的內容，即所有投資者的行為均受到其他投資者的影響。考慮某理性的投資者X，如果其他投資者都預期某種金融資產價格將上漲，那麽儘管投資者X並不認可這個故事，他的最佳選擇依然是投資該項金融資產。

原因在於，如果其他投資者都相信這個故事，無論投資者X是否參與，該項金融資產價格上漲是必然的；投資者X的理性選擇是，投資該項金融資產，並在較早的時間內撤出。用心理學術語來講，這就是典型的“羊群效應”。這就導致，不僅僅是“相信故事的投資者”參與資產價格泡沫，“不相信故事的投資者”也會被動參與，結果是資產價格的更大幅度上漲。

自年初以來，股市樂觀情緒升溫，在上述好故事的驅動下，投資者樂觀情緒升溫，在股市低估值背景下，全面看多預期逐漸形成，“博傻”遊戲開始。

4、市場理性程度

如果一個市場相信有效市場或者價值決定論的投資者為大多數，那麽這個市場資本利得預期的影響會較小。但麻煩的是，在很多泡沫中的參與者都認為自己是理性的。一個重要原因是，這個故事是否“新故事”。

對於“舊故事”，投資者可以通過“舊故事”時期的歷史資產價格表現來做出理性判斷，而對於“新故事”，投資者沒有歷史可以參考。在“新故事”期間，投資者往往會覺得“這次不一樣”，從而打開想象空間。對於同樣的故事，不同金融市場的理性程度也是不同的。

A股以散戶為主的投資者結構，導致市場極其不理性，對“好故事”或“內幕消息”的信仰根深蒂固，羊群效應明顯，是典型的資本利得預期定價。

三、加杠杆“小荷才露尖尖角”

杠杆的運用是2014—2015年股市異常波動的重要特徵。在2014—2015年的股市異動中，杠杆的運用主要表現在銀行資金大規模進入股市。

2014—2015年，由於連續的降準降息，市場流動性十分寬鬆。利率市場化背景下，分業經營已經被打破，統一的金融大市場開始形成。由於壞账率飆升、房地產投資下滑，大量銀行資金不願投向信貸，而是通過場外配資、融資融券等方式入市，成為股市加杠杆的主要資金來源，是導致股市泡沫的重要原因。

銀行資金利用理財和非理財資金兩種模式，通過認購資管產品優先級、受讓兩融收益權、間接參與民間配資、同業貸款等渠道參與股市配資。

2019年初以來的這一輪股市上漲會有什麽不同嗎？

目前A股的杠杆水準仍然比較低，場內融資餘額依然處於低水準，場外配資也剛剛興起，但加杠杆的苗頭和條件已然成熟。

根據媒體報導，隨著今年來股市行情轉暖，目前市場上10倍杠杆的配資秒到账，正在大肆宣傳，10倍高杠杆配資大有死灰複燃跡象。

2019年全球央行貨幣政策邊際收斂。從國際背景看，美、日、歐、英、澳央行鴿聲一片，印度央行超預期降息，全球流動性邊際寬鬆。從國內背景看，人民銀行繼續保持流動性合理充裕，資金面整體保持寬鬆。流動性寬鬆與實體經濟投資機會缺乏，導致了“資產荒”的出現。

中共中央辦公廳、國務院辦公廳2月14日印發《關於加強金融服務民營企業的若乾意見》，銀保監會2月25日發布《關於進一步加強金融服務民營企業有關工作的通知》作為《意見》的實施細則，對民營企業融資提供了全方位、多層次的支持政策。

我們猜測，該《意見》中關於信貸的部分，在很大程度上借鑒了消費貸的邏輯。2016年以來，消費貸的崛起出現了基於個人信用的真正信用融資，《意見》的貫徹執行將倒逼銀行加大對民營企業的融資，實現基於民營企業信用的、以大數據和金融科技為主要風控手段的信用融資。

2014—2015年股市加杠杆的資金來源於銀行資金，2019年加杠杆的資金很可能來源於上述兩種以大數據為核心風控手段的信用融資資金。

2019年1月社融4.64兆，市場預期3.3兆；新增信貸3.23兆，市場預期3兆；社融存量同比增速10.4%，前值9.8%。在政策鼓勵下，實體經濟尤其是民營企業存在繼續加杠杆的空間。如果實體經濟投資環境未能改善，不排除部分資金會轉而進入股市。

同時，為了活躍市場，證監會擬放開券商交易系統外部接入的限制，也為配資創造了想象空間。

從增量資金來看，銀行理財資金、保險資金、外資的流入也都會成為股市上漲的推手。

四、股市上漲的兩個可能風險點

目前投資者對A股全面看多，加杠杆條件也已具備，接下來是否就會乘風而起，扶搖直上呢？目前仍有兩個可能的風險點：

第一，中國經濟下行程度可能超過市場預期，進而改變投資者對企業盈利預期。

2018年以來房地產投資增速基本穩定，主要依靠土地購置費支撐，但銷售一路下滑，二者的背離不可持續。數據顯示，2019年1月份，萬科、恆大和碧桂園等頭部房企，均出現銷售金額及銷售面積兩項指標大幅下降局面。

支持民企融資的各項政策能否起效，成功實現民企加杠杆從而推動經濟企穩回升也存在不確定性。全球經濟增長總體趨緩，也有可能從外需的角度利空中國經濟。

這也是本輪股市上漲與2014—2015年股市上漲的不同之處。2014—2015年股市的上漲與經濟基本面是背離的：當時經濟依然處於下行通道，但經濟越是下行，市場反而越是預期央行會進一步放水，改革紅利會進一步加碼，從而造成了“經濟越差，股市越漲”的怪圈。

但2019年初的股市上漲，一個重要原因是市場對於經濟下行悲觀預期的修正，因此股市上漲並沒有完全脫離經濟基本面的支撐。資本利得預期決定了股市的方向，杠杆程度決定了股市波動的劇烈程度。如果中國經濟基本面超預期惡化，有可能會扭轉當前市場的樂觀預期，造成股市方向改變。

第二，美國經濟可能周期見頂，美股可能存在泡沫破滅風險。

2018年12月，美國零售銷售額環比下降1.2%，創下2009年9月以來的最大跌幅。1月工業產出環比下降0.6%，為8個月以來首次下降；同比增長3.8%，創2018年6月以來最低。2月Markit製造業PMI指數初值創2017年9月份以來新低。

部分數據顯示出美國經濟增長的隱憂，如果2019年美國經濟周期見頂，美股史上最長牛市終結，對全球經濟和股市信心將構成沉重打擊。從歷史經驗看，美股下跌對中國股市存在較強的外溢效應。

綜上所述，2019年以來A股的上漲與2014—2015年有諸多的相似性，包括引人聯想的好故事、賺錢效應的存在、全面看多預期的形成、市場的不理性等。目前股市上漲存在兩個可能風險點，一是中國經濟和企業盈利的下滑程度可能超出市場預期，二是美股可能存在泡沫破滅風險。

但當前股市和2015年也有明顯不同——當前股市總體估值依然處於低位區間，同時杠杆率依然較低。我們建議監管部門吸取2015年股市異動的教訓，提早采取防範和應對措施，推動股市良性發展，避免“杠杆牛”。