文/朱振鑫 如是金融研究院首席研究員
宋贇 如是金融研究院研究員
投資股市最終投的是公司的盈利。如果上市盈利改善，股市上漲天經地義，但有時即便盈利不好，股市也能走牛，這就是我們說的沒有基本面的“無盈利牛市”。理論上，無盈利牛市是一種反常現象，因為價格背離了股票的基本面價值，但從歷史來看，無盈利牛市不是反常，而是平常。不只是中國，全球各國股市中都經常出現無盈利牛市，比較典型的有四次：1985-1987年的美國、日本，1987-1990年的“亞洲四小龍”，亞洲金融危機之後1997-1998年的美國。
圖表1：A股淨利潤增速與估值
數據來源：Wind，如是金融研究院
A股在2014-2015年走出一輪無盈利牛市，2019年的A股又走到了無盈利牛市的路口：盈利下行相對確定，但市場已經走出了一輪不小的行情。沒有基本面的無盈利牛市能走多遠？投資者應該如何應對無盈利牛市？歷史不會簡單的重複，但我們依然可以從歷史上找到一些有益的借鑒。
第一，靠估值驅動的無盈利牛市並不反常，而是平常。本文分析的四次無盈利牛市只是其中的典型代表，實際上無論哪個國家的股市都出現過半年以上的無盈利牛市。從理論上也很好理解，股價由盈利和估值共同推動，但二者並沒有穩定的正相關關係，估值完全可以脫離盈利獨自支撐一輪牛市的出現。2015和2019年A股兩次出現無盈利牛市，也印證了這一點。
第二，資金和預期是無盈利牛市的兩個核心。具體來說無非四個因素：（1）寬鬆的貨幣和信貸政策；（2）本幣升值以及資本流入；（3）金融監管放鬆導致金融創新的繁榮，比如美國80年代的杠杆收購和投資保險組合，台灣90年代的券商監管放鬆和地下錢莊；（4）炒概念炒預期，比如美國90年代的互聯網泡沫。對A股來說，這些要素基本都具備了，尤其是2015年，十幾次降準降息，金融寬鬆，改革預期，杠杆配資。
第三，無盈利牛市的漲幅也可以很瘋狂。比如80年代的幾輪無盈利牛市，標普500指數和日本全市場指數都漲了1倍左右，台灣交易所指數漲了11倍。A股也是如此，2014-2015年牛市上證綜指漲了1.5倍。單靠估值推動的牛市有一定的投機性，但做投資永遠不能忽視投機的力量。
第四，無盈利牛市的持續時間不會太長。相比美股最近走出的十年慢牛，無盈利牛市要短命的多。比如美股無盈利牛市持續的最長時間是2年（1985-1987年），日本無盈利牛市持續的最長時間也是2年（1985-1987年），台灣無盈利牛市持續的最長時間是2年半（1987-1990年），中國無盈利牛市持續的最長時間不到1年（2014-2015年）。價格可以脫離價值，但當脫離太多的時候，牛市就會變的極其脆弱，一旦貨幣和預期環境出現變化，無盈利牛市就會掉轉方向。
第五，無盈利牛市沒有一成不變的大小盤風格規律，要看具體的市場結構。美國80年代和90年代的兩輪無盈利牛市，都是大盤股佔優，市場是在當時還是理性的；而台灣1987-1990年的無盈利牛市明顯是小盤股、垃圾股佔優，90%的交易由散戶完成導致股票的市場價格嚴重脫離基本面。A股散戶居多、投機情緒重，所以無盈利牛市彈性大的小盤股表現更優，但隨著投資者結構愈發機構化和國際化，這種情況可能會改變。
第六，無盈利牛市的結局不一，關鍵看基本面。有的是大牛市的前奏，比如1998年的美國；有的經歷了短期調整能順利回到牛市軌道，比如1987年的日本；有的會導致股市崩盤，比如90年代初的台灣。核心在於後期盈利能否跟隨估值一起復甦。前期的估值修複一般都來自於資金寬鬆和改革或技術預期，如果說無盈利牛市期間資金寬鬆能夠有效的傳導到實體經濟，或者改革順利推進，或者技術預期落地轉化成盈利，那麽無盈利牛市就可以過渡到正常的盈利牛，反之，如果資金沒有激發實體需求，改革和技術預期落空，那麽無盈利牛市的泡沫就會被戳破。
1985-1987年的美國：
貨幣寬鬆，杠杆收購盛行，投資組合保險風靡
這一階段美國經濟處在一輪強復甦短周期的回落階段。首先，80年代初美國取得了“反通脹戰役”的勝利，此前連續十幾年的經濟發展“頭號宿敵”——通脹危機被成功解除，1983年CPI同比增速恢復到3%左右的水準，穩定的物價水準為這輪復甦創造了條件。裡根政府以減稅為核心的“經濟複興計劃”有效地刺激了美國經濟，一輪強勁的短周期復甦在1983年年初拉開帷幕，1984年GDP增速曾一度超過7%。隨後在1985年，美國經濟進入短周期下行階段，標普500的EPS在1985-1987年年中處在下行周期。
圖表2：標普500指數與EPS
數據來源：YaleSchool of Management，如是金融研究院
資本市場和外匯方面，《廣場協議》簽訂，G5國家聯合乾預外匯市場，美元大幅貶值。80年代初美聯儲緊縮的貨幣政策吸引了大量的外資流入美國，再加上1983年後強勁的短周期復甦，使美元大幅升值，美元指數從1980年85左右的水準一路上漲到1985年的高點165，漲幅將近100%。美元大幅升值對美國出口和新興市場穩定都造成了負面影響，美國希望與其他發達國家聯合乾預外匯市場以推動美元貶值，也就是G5在1985年國家簽署的《廣場協議》。在美聯儲主席公開表示希望乾預外匯市場之後，美元指數自1985年2月開始下跌，到1985年底跌至123，到1986年年底跌至100以內。
圖表3：美元指數與經常項目赤字佔GDP的比重
數據來源：Wind，如是金融研究院
儘管有經濟增速放緩和熱錢外流的雙重壓力，美股在1985-1987年卻表現地十分強勁，從1985年年初到1987年最高點標普500指數翻了整整1倍，市盈率漲了130%；市場風格方面，大盤股整體上跑贏小盤股。一方面，穩定的通脹水準給貨幣政策恢復“緊縮-寬鬆”周期變化提供了條件，在1984年下半年經濟出現下行征兆時，美聯儲采取連續降息來應對，聯邦基金利率從84年年中11.5%降至86年5.875%；另一方面，市場中出現兩個新浪潮，一是杠杆收購，二是投資組合保險。
圖表4：聯邦基金目標利率
數據來源：Wind，如是金融研究院
杠杆收購從80年代初開始興起，一開始這些收購往往是“友善”的，而到後來就變成了“掠奪”。“掠奪者”通常會給出比二級市場更高的目標價格，而且可能會出現多家競價，這會導致二級市場股票價格抬升，直到與目標價格接近。到了80年代後期，杠杆收購甚至引發了不少騙局。1987年6月23日，一個投資公司的職員打電話給道瓊斯通信社，說他代表斯通公司以70美元/股的價格收購零售商DaytonHudson公司。另外還有傳言，達特集團對DaytonHudson公司也很感興趣，於是就傳出了競標的消息。這導致交易員們瘋狂買入DaytonHudson的股票，股價從53美元快速拉升至63美元。然而這只是個假消息，因為斯通公司根本不存在，謊言拆穿後DaytonHudson股價立即暴跌。
80年代風靡美國的投資組合保險本質上是美股的看跌期權。在1979年這個產品被設計出來時，設計者花了一年的時間才找到了第一個客戶。然而到了1987年10月，這家公司保護的資產有500億美元，還有400億美元是通過其他公司提供的類似產品保護的，當時美股的總市值大約是2.2兆美元，也就是說當時投資組合保險保護的股票市值佔美股總市值的4%左右。投資保險組合導致更多的資金進入股市，有資料顯示，1987年10月，使用投資組合保險的養老金有56%的資產投資於股票，而在整個養老金領域，只有46%的資產投資於股票。
在寬鬆的貨幣政策和這兩種創新工具的推動下，美股估值在沒有盈利增長的情況下也能迅速擴張。然而成也蕭何敗也蕭何，它們也成了87年美股股災的加速器。1985年之後美元嚴重貶值，而貿易逆差卻未見改善，美聯儲1987年選擇重回加息之路，市場的悲觀聲音逐漸擴大。10月，收購政策出現逆轉，政府將通過對公司收購行為徵收一系列新稅來抑製收購行為，這導致了市場在10月初出現踩踏。這時投資保險組合就會發揮加速股市崩潰的負面作用，股市大幅下跌導致市場的流動性減少，投資組合保險公司不得不低價賣出它們所代表的一籃子股票，引發市場的恐慌性拋售。正如紐約大學教授希爾博所說：“與早期的金融災難不同，這次的問題不是因為太多的投機，而是因為太多的對衝。”最終在10月19日，黑色星期一，美國與伊朗開戰，美股以標普500當日下跌20%、從最高點回落33%結束了股災。
1985-1987年的日本：
貨幣寬鬆，日元升值，公司大量融資用於炒股
這一階段日本處在黃金十年期間的短周期的回落階段。80年代，經濟地位的飛速提高，勞動生產率、經濟增速都遠遠超過美國，汽車、半導體產業超越美國成為世界第一。但不久後日美貿易摩擦加劇，裡根政府對日本實行了廣泛的貿易限制措施，尤其是在製造業和科技產業，比如1985年美國對日本的電子產品發起301調查，並對電腦、電視等高科技產品徵收100%的關稅。除了貿易戰之外，美國認為日本、德國等發達國家並沒有發揮與其自身經濟狀況相匹配的國際作用，提倡通過外匯乾預使其他發達國家的貨幣對美元升值，最終促成了G5國家簽訂《廣場協議》。《廣場協議》導致日元大幅升值，再加上貿易戰的影響，日本的出口急劇下滑，經濟步入短周期回落階段，日本股市全市場EPS在1985年7月到1987年3月處在調整階段。
圖表5：日本全市場指數與EPS
數據來源：Datastream，如是金融研究院
日元升值、金融制度自由化和寬鬆的貨幣政策，帶來了充裕的流動性。80年代，日本推行金融制度自由化，包括資本流動自由化、利率市場化等等。從1985年2月到1987年12月，日元相對於美元升值了超過一倍，大量的國際資本流入日本市場。而為了應對日元升值和經濟下行，以及日美政策協調，日本央行采取寬鬆的貨幣政策，基準貼現率從1986年年初開始逐漸下調，從5%下降到了1987年的2.5%，M2增速從1985年年初8%左右上升到1987年年底12.4%。87年下半年，雖然經濟出現了復甦的跡象，地價也出現了上漲的苗頭，本應該收緊貨幣政策，但當時美元的貶值已經非常嚴重了，日本擔心加息會加速美元貶值，從而使日本成為引發世界恐慌的源頭，於是推遲加息，從1987年2月到1989年5月，基準利率一直維持在2.5%的極低水準。
圖表6：日本貼現率、M2同比
數據來源：Wind，如是金融研究院
大量資本從實體經濟溢出，推升資產價格，成為泡沫行情的起點。在日本經濟經歷過高速增長階段之後，企業對資金的需求明顯下降，此時不斷下降的利率給企業資本和個人儲蓄創造了追逐金融資產的機會。1985年7月到1987年3月，日本全市場指數上漲了94%，市盈率上漲了104%。1987年，日本的股票總市值是美股總市值的1.2倍，而且已經超過了日本GDP。我們用一個例子來體現當時日本股市的熱情，壟斷日本電話電報業的NTT公司於1987年在日本IPO，募集了150億美元資金，PE達到270倍。簡單對比一下，27年之後阿里巴巴在美國IPO，募集的資金大概是250億美元。
圖表7：日本GDP與日本、美國股市總市值（部門：十億美元）
數據來源：WorldBank，如是金融研究院
但與中國在14-15年的大牛市不同，日本在80年代的股市泡沫主要是由公司和機構投資者推動的。在日本股市最狂熱的80年代末，個人投資者的比例已經下降到了10%，而公司之間互動持股比例大幅上升。除了長期的低利率政策外，還有兩個因素促成了這次股市泡沫：一是發行股票、可轉債等融資放開，二是政策允許公司設立專門的股票交易账戶，並免征資本利得稅。
對於企業來說，發行股票、可轉債等方式的融資成本很低，使企業萌生了大量融資用於資本運作的想法。比如，企業在靠低成本獲得融資之後投入逐漸水漲船高的股市，或者直接存入銀行都可以套利。1984年，日本財務省允許公司設立專門用於股票買賣的“特金账戶”，通過這個账戶進行證券交易的資本利得是不用繳稅的。1985年3月，特金账戶的所得為2400億日元，而兩年之後已經增加到了9520億日元。當時豐田汽車、松下電器等著名企業，公司利潤的一半都來自投機所得。在這段時期，沒有“理財技術”的公司被看作是無能的，企業重視投機活動勝過重視經營活動，營業利潤在逐步下降。
1987年美股崩盤導致情緒迅速在全球股市中蔓延，日本股市在這次危機中很快恢復。這主要是源於日本獨特的政商關係——政府和企業將維持市場上漲視為共同的責任。因此，在危機發生時，日本政府積極乾預，準許日本四大券商用自己的账戶操作來救市，可以說在80年代末日本當局默許了股市和房市的泡沫。然而，1989年12月新的日本央行總裁走馬上任，他的主張與前任相反，主張實施金融緊縮政策刺穿泡沫，再加上伊拉克與科威特戰爭爆發，市場預測會爆發新一輪石油危機從而拋售股票，日本股市最終在1990年年初崩盤。
1987-1990年的台灣：
貨幣寬鬆，台幣升值，持牌券商數量激增，地下錢莊肆無忌憚
這一階段台灣處在經濟增速下台階、產業結構升級的轉型期。二戰後到80年代中期，台灣經歷了連續40年年均增長9%的高速增長階段，一躍成為亞洲發達富裕的地區。但台灣經濟對外依賴度很強，是依靠密集型加工出口工業起飛的，在80年代以前受到了美國的“特殊關照”從而實現了經濟騰飛。80年代初，發達國家滯脹、美元升值，引起了發達國家尤其是美國的貿易保護主義抬頭；競爭對手也在悄悄趕超或接近台灣，韓國主張“技術立國”，推行經濟改革，中國、東南亞國家等新興國家以更低的土地和勞動力成本搶佔市場份額。1988-1990年，台灣GDP年均增速大幅下滑，1990年只有5.7%，貿易順差佔GDP的比重從1986年的峰值21%下降到了7%左右。
圖表8：台灣加權指數與GDP增速
數據來源：Wind，如是金融研究院
資本市場和外匯方面，內有擴張性的貨幣政策，外有穩定的新台幣升值預期。為了拯救不景氣的經濟和金融危機，台灣央行多次下調法定率，高額的儲蓄不斷從銀行體系外流，流動性非常寬裕。此外，長期的貿易盈余使台灣的外匯儲備迅速擴大，在80年代末期達到700億美元，總量僅次於日本。在外匯管制的背景下，出口商賺取的外匯要交央行持有，導致貨幣供給增加。貿易順差持續擴大還使台幣大幅升值，1986-1989年，新台幣兌美元升值50%。穩定的升值預期導致國際熱錢爭相進入台灣，湧入股市和房地產市場。
圖表9：美元兌新台幣匯率與經常項目差額佔GDP比重
數據來源：Wind，如是金融研究院
這一輪台灣股市的泡沫比同期日本的泡沫還大的多，台灣加權指數從1987年年初的1063點一路漲到了1990年的最高點12495點，漲了11倍；1989年年末，台灣股市市盈率達到100倍，位列全球最高，第二名日本51倍。股市出現如此瘋狂的局面，是因為台灣市場90%的交易是由散戶完成的，在1986年，台灣證券交易所的日均成交額還不足1億美元，到了1989年年底，日均成交額達到56億美元，擴張了56倍以上，甚至超過了紐約交易所；1990年一季度，入市交易的活躍用戶數量達到460萬個，而台灣人口只有2000萬個，差不多是每三個成年人中就有一個人炒股，每家每戶至少有一個活躍账號。
圖表10：全球股市市盈率比較（1989年末）
數據來源：江平《台灣股市大泡沫》，如是金融研究院
散戶主導的牛市會導致一個必然的結果——股票的市場價格脫離價值的基本面，小盤股以及沒價值的空殼公司跑贏大盤。有資料顯示，1989年一季度，代表大盤藍籌的A級股上漲了39.5%，更具投機性的B級股上漲了74.8%，幾乎是A級股的兩倍，而基本毫無價值的股票也上漲了71.3%，這主要是因為市值小的股票更容易被操縱。比如當時的新奇毛紡股票，這家公司只是一個殼資源股，在1989年3月初被市場操縱者鎖定，在25個交易日裡連續出現22個漲停，而且其中有13個是一字漲停。
除了我們前面所說的貨幣政策、外匯儲備、熱錢流入的帶來的流動性充裕之外，還有兩個因素導致台灣股市幾近癲狂：一是券商監管放鬆，二是肆無忌憚的地下錢莊。
1988年之後，券商的準入規定開放，持牌券商數量大增，券商營業部更是如雨後春筍般迅速蔓延。券商營業部深入到最偏遠的村莊，為各類人設立專屬網點，比如家庭主婦、農夫、學生，甚至遊客。券商數量增加帶來證券行業工作崗位激增，合格經紀人更加稀缺，從業人員的素質變得不可控。比如當時一家在台中的券商稱自己的新任總裁在台北的著名券商工作過多年，然而這個新總裁在原來的公司的職務是保安。
圖表11：台灣證券交易所持牌機構數量
數據來源：江平《台灣股市大泡沫》，如是金融研究院
在台灣股市泡沫形成到最終崩潰的這段時間，“地下企業”是“公開的秘密”。據估計，當時台灣地下經濟的規模佔GDP的15%-30%。在大牛市期間，有200多家地下投資公司在台灣運營，它們能提供給投資者更高的回報，年利率通常能達到50%-120%，地下錢莊的兌付資金來源於股市、房市的高額回報。很多投資者從銀行以較低的利息貸款，再投入收益更高的地下錢莊，這種套利行為導致正規銀行體系風險增加；在最狂熱的時期，台灣銀行體系甚至直接給地下錢莊提供貸款。“地下之王”鴻源集團在鼎盛之際控制了台灣交易所的10家上市公司，雇傭了7000名員工，服務於20萬客戶，客戶的存款規模達74億美元，能達到當時美國前50大銀行的水準。
然而，在任何一個正常的市場，監管層是不會永遠對這些肆無忌憚的行為視而不見的。1989年6月更嚴格的銀行法修正案頒布，地下經濟受到嚴重的打擊，在之後的半年裡多家地下投資公司破產，悲觀的情緒開始累積。最終在1990年2月，在日本股市泡沫破裂後的1個月，台灣股市遭遇“大屠殺”，高杠杆加速了股市失控，台灣加權指數從最高點12495點跌到了10月初的最低點2560點，在崩盤中損失最慘重的正是過去漲的最好的小盤股和沒價值的空殼公司。伴隨著股市崩潰，人們終於不再相信一夜暴富的神話，受挫的股民們又逐漸回到了自己的工作崗位，勞動力短缺問題緩解，這也算是泡沫破滅帶來的一點好處。
1997-1998年的美國：
信貸寬鬆，美元升值，互聯網概念炒作，保證金貸款比例下降，股票回購、分拆盛行
這一階段美國處於互聯網經濟繁榮的短周期回落階段。90年代，美國主導的第五輪技術創新周期步入繁榮階段，信息技術、生物技術等產業成為新的經濟增長點，在1992-2000年，美國的實際GDP增速平均值達到了3.8%。1997年亞洲金融危機爆發，給美國的出口和經濟也帶來了負面影響，美國步入短周期經濟的下行階段，出口至亞洲的貨物金額從1997年7月的182億美元下降至1998年8月的142億美元，製造業PMI從1997年7月的高位57.7回落至1998年12月的46.8，標普500的EPS增速在1997-1998年也處在回落區間。
圖表12：標普500指數與EPS
數據來源：YaleSchool of Management，如是金融研究院
圖表13：美國製造業PMI與GDP增速
數據來源：Wind，如是金融研究院
資本市場和外匯方面，美元升值使全球資金湧入美國市場，信貸標準放寬頻來充足的內部流動性。亞洲金融危機爆發，美元作為避險資產得到資金的追捧，1997-1998年，美元指數最高漲幅達15%，大量資金流入美國資本市場。在1997年初，由於擔心經濟過熱，美聯儲曾經上調利率50bp；在1998年經濟明顯回落、通脹降溫之時，又重新下調了利率。但信貸政策在1997-1998年間卻非常寬鬆，企業債利差維持在低位，企業的抵押貸款增速、家庭的消費貸款增速迅速上升。
圖表14：美元指數與外資淨流入美股的金額
數據來源：Wind，如是金融研究院
圖表15：聯邦基金目標利率與穆迪Baa信用利差
數據來源：Wind，如是金融研究院
在1997年下半年至1998年年底，標普500指數上漲36%，市盈率擴張46%，這對於美股即將出現的暴漲而言僅僅算是預熱。在這一階段美股整體還不算狂熱，納斯達克和標普500指數幾乎打成平手。在1998年底，與美聯儲連續降息同步，網絡股的瘋狂投機拉開了序幕，Theglobe.com公司在1998年11月13日上市，首個交易日股價上漲了6倍多；11月27日，佔納斯達克交易量前15%的股票平均上漲了45%。就像當時著名的實時通訊《高科技戰略家》的主編弗雷德·希基所描述的那樣：“幾乎所有名字裡帶‘.com’的公司都可以找到創業資金”，然而這些公司很多沒有盈利，甚至沒有出售過任何產品。
圖表16：納斯達克指數相對於標普500指數的走勢
數據來源：Wind，如是金融研究院
引起這一輪無盈利牛市形成的原因除了寬鬆的信貸政策、美元資產的確定性溢價、互聯網概念炒作之外，還有保證金貸款比例降低、股票回購、股票分拆盛行等等原因。在90年代的美國，股票經紀人普遍降低了保證金貸款的比例，股市的流動性得到提升；另外還存在利用信用卡貸款等資金進行杠杆交易的行為。
90年代，美國公司管理者對抬升股價的欲望強烈，股票回購成為推動泡沫膨脹的重要力量。由於信貸政策的放鬆，上市公司回購股票有了資金來源，1997年、1998年標普500成分股的回購規模平均為1000億美元，是90年代前5年平均值的5倍多。股票分拆是指把一股分成多股，以降低股價。這看似是個對市值沒有意義的行為，在當時卻被投資者追捧。Broadcast.com公司在1999年1月初公布股票分拆計劃，引起了股價上漲87%，而且投機情緒蔓延到了整個網絡板塊，雅虎上漲72%，Go2Net上漲了54%。
圖表17：標普500成分股回購規模與標普500指數走勢
數據來源：Bloomberg，如是金融研究院
1999年之後，美股的投機行為愈演愈烈，到2000年3月10日這輪牛市的高點，納斯達克指數上漲130%，而標普500僅上漲13%，相差了整整10倍。到了投機的高潮，甚至存在利用制度缺陷違法套利的行為。比如逃稅炒股，因為逃稅的罰金僅佔應繳稅款的9%，完全可以從股票市場上賺回來。然而，納斯達克與標普500指數背離的指數不斷地提醒投資者們泡沫的存在，不斷上調的利率、衰退的經濟泡沫開始限制泡沫的膨脹，最終在2000年的3月，這場科技股投機活動結束了。
|主要參考文獻：
[1]斯科特·內申斯，《崩潰和救援》
[2]野口悠紀雄，《戰後日本經濟史》
[3]愛德華·錢塞勒，《金融投機史》
[4]江平，《台灣股市大泡沫》
[5]威廉·弗萊肯施泰因，《格林斯潘的泡沫》
[6]羅伯特·布倫納，《繁榮與泡沫》
*感謝實習生趙嘉雨（中國人民大學）對本文的貢獻。
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