三隻松鼠：高營收低淨利 錢都去了哪裡？

兩次衝擊上市失敗後，網紅零食品牌三隻松鼠終於獲準於6月12日在深交所創業板掛牌交易。最新發布的招股書顯示，創始人章燎源目前持股高達48.34%，牢牢掌握著公司。公開發行後，公眾持股僅為10.22%，剛剛超過10%的最低線。

三隻松鼠2018年營收已經達到70億元，堪稱零食零售界的航母。但是淨利潤剛剛達到3億，勉強與2017年持平。淨利潤率僅為4.3%，公司的業績表現差強人意。這究竟是什麽因素造成的呢？我們逐一來看。

創始人持股高達48%

招股書顯示，創始人章燎源先生直接持有44.52%的股份，並且通過其控制的燎原投資持有1.86%的股份，通過其控制的松果投資中心持有1.96%的股份。也就是說，章燎源目前持有48.34%的股份，是控股股東及實際控制人。上市後，章燎源的股份將被減少至43.4%。

排名第二的NICE GROWTH LIMITED 持有22.96%的股份，排名第五的Gao Zheng Capital Limited 持有4.7%的股份。這兩家公司的最終實際控制人相同，都是IDG 資本的周全和何志成。上市後，兩人的股份合計將由27.66%減少至24.83%。

上市後，排名第三的LT GROWTH股份也將由18.64%降至16.73%。招股書顯示，LT GROWTH由Capital Today（今日資本）旗下基金100%持股，該基金的控制人是徐新。

2012年7月至2017年3月，三隻松鼠一共進行了數次增資，IDG 資本參與了前四輪增資，總計出資1151萬美元。今日資本參與了其中兩輪，總計出資1243萬美元。

此次公開發行後，公眾持股僅在10.22%，剛剛超過10%的最低線。前三大股東章燎源先生、IDG 資本以及今日資本合計持股比例仍高達85%。

原材料成本和銷售費用高企

三隻松鼠創立於2012年，彼時正是堅果炒貨類零食興起之時。三隻松鼠憑借夏威夷果、碧根果、松子等一系列堅果產品在網購時代脫穎而出。與大多數食品公司不同的是，三隻松鼠並不負責食品的生產和加工，而是採用分裝和品牌推廣的模式來經營。

這種經營模式的優勢在於可以憑借砸廣告等行銷手段來快速地打開市場。但劣勢也相當明顯，三隻松鼠銷售費用佔總營收比例一直不低，在20%左右。

但與原材料成本相比，銷售費用不過是小意思。招股書顯示，原材料是公司最主要的營業成本，佔比高達97%。銷售費用與原材料成本兩項一直居高不下，佔總營收比例達90%左右。這也是三隻松鼠的毛利率低於競爭對手的主要原因。2018年，三隻松鼠的毛利率僅為28%，低於來伊份的44%。

那麽三隻松鼠的原材料成本又為何如此高企呢？這與三隻松鼠主要從事堅果類的零食有相當的關係。2018年，公司的堅果採購價高達57元/公斤，比其它零售的採購價高出不少。

受製於高昂的原料成本，三隻松鼠開啟了其業務轉型模式，其一是產品的多元化，引入牛肉製品、豬肉製品以及其它零食，目前零食單品數量已超過500款。2016-2018年，堅果產品的銷售收入佔主營收入的比重分別為 70%、63%以及53%，呈現出明顯的下降趨勢。同時，零食產品銷售佔比由 2016 年的20%提高至 2018年的36%。

其二是精簡人員。2016-2018年，公司的員工人數分別是3026人、3711人和2673人。也就是說，2018一年減少了1038個員工，減少28%。公司表示，這主要是由於更多採用第三方物流與勞務外包公司合作的模式，從而減少了物流與生產員工。

就生產不佳的情況而言，我們也能從三隻松鼠的產能利用率數字上得到印證。招股書顯示，三隻松鼠的分裝產能利用率並不高，甚至沒有達到50%的水準。但公司在2017和2018年仍然擴大產能，產能同比分別提升15%和39%，但由此帶了產能利用率的大幅下降，從47%跌至36%的低位。

目前，三隻松鼠主要通過天貓、京東、唯品會等網絡平台銷售產品，2016-2018年，網絡銷售收入佔總營收的95%、94%和87%。其中，天貓是其主要的銷售渠道，通過天貓平台實現的銷售收入佔主營收入的比例分別為72%、67%和57%。

三隻松鼠已在全國經營53家線下體驗店，同時計劃2019年將開設更多的線下店，以實現其渠道的多元化。但就目前的毛利率情況看，轉型之路恐怕仍然困難重重。（撰文： 蔚然）