三隻松鼠最新招股書解析：亮麗財報透露三大隱憂

據IPO早知道消息，三隻松鼠創業板上市招股意向書於6月3日在中國證監會指定網站公布，距離5月16日過會成功已逾半個月。

來源 |本文由IPO早知道（ID：ipozaozhidao）整理撰寫，文中觀點僅供參考

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成功過會拿到創業板門票後，三隻松鼠顯得並不那麽趕。也是，從初次申請到過會成功，這場馬拉松式IPO逾兩年，期間先後因“簽字律師辭職”和“尚有相關事項進一步核查”的原因兩次折戟，不差這點時間。

兩年之後，三隻松鼠公布了最新財務數據。它包住了行業霸主地位，但並不穩固。

堅果行業網紅

創立於2012年2月，三隻松鼠主營休閑零食，涵蓋堅果、乾果、果乾、花茶、零食等商品，其中以堅果為主。借助電商紅利優勢，三隻松鼠輕鬆超越傳統零售零食玩家，被人稱為“堅果行業網紅”。

三隻松鼠自面世來就高開高打。2012年6月19日，三隻松鼠登陸天貓商城試營運，7天內完成1000單的銷售；三隻松鼠在當年“雙十一”首秀，取得日銷售額766萬元的驕人業績，也刷新天貓食品行業單店日銷售額的記錄，名列零食特產類銷售額第一名。

此後，“雙十一”一直是三隻松鼠宣示霸主地位的時刻，儘管一度爆出食品安全的有關問題，但其仍雄踞零食類網銷冠軍達7年之久。2018年雙十一更是將該輝煌推至頂點，創造了9分26秒1億元、一天6.82億元的銷售額，也令三隻松鼠成為“天貓雙11半小時成交額破億”30個品牌中唯一的零食品牌。

招股書顯示，2016-2018年三隻松鼠分別實現營業收入44.23億元、55.31億元和70.01億元，年均增速29%；同期，淨利潤分別為2.37億元、3.02億元、3.04億元，年均增速14%；2019年第一季度實現營收28.68億元，淨利潤2.49億元，同比分別增長27%和6.8%。

三隻松鼠已然是休閑零食行業一哥，2018年營收以近10億元領先老二良品鋪子，同比增速26.05%也優於良品鋪子的11.92%；與第二檔的好想你、洽洽食品和來伊份都拉下超20億元的鴻溝，短期第一寶座安然無虞。

致命傷：食品安全問題

三隻松鼠採用典型的“耐吉模式”，即代工+貼牌，隻負責研發和行銷，生產環節一律外包。該模式在日用品上運行良好，卻對食品行業水土不服，食品安全問題卻是三隻松鼠繞不開的痛。

食品安全問題來自成本低配和管理缺失。由於代工廠多為小企業，所得加工費用較少，沒有動力去改善生產環境，提高食品安全；而三隻松鼠只能對產品進行抽檢，很難對供應商做到實時監督。

招股書明示，公司不能完全避免食品安全控制風險。天眼查信息顯示，公司涉及72項法律訴訟，其中28項為產品責任糾紛。黑貓投訴平台投訴量更是達到97起，涉及產品發生霉變、吃出異物和售後服務不作為多種類型。

（資料來源：黑貓投訴平台）

2017年8月，因其開心果黴菌超出國家標準1.8倍，三隻松鼠被國家食藥總局通報，一度拖累後續的銷售額；更為冤罪殺機的是，其主要供應商杭派公司和杭州鴻遠食品有限公司此前分別因無許可證生產以及生產、銷售不合格松子受到法律製裁。

分析師稱，企業至少需掌握80%的產業鏈，才能更好的把控產品質量。受代工模式的限制，食品安全是三隻松鼠的一顆不定時炸彈。

渠道&商品太過依賴

三隻松鼠依托淘寶等電商平台，在短期內成為堅果業的“網絡爆款”，卻隱藏不住其渠道、產品嚴重依賴的問題。

三隻松鼠的發家史是“阿里系”電商品牌的典型，其超六成營收來自阿里電商。招股說明書顯示，2016-2018年前五大平台客戶收入佔營收收入的比重分別為89.71%、90.31%、82.58%，其中天貓平台（天貓商城與天貓超市合計）三年份額分別為72.44%、66.97%和57.26%，平台集中度極高。

人為刀俎我為魚肉，一旦遭遇平台風險，營收就得不到合理保障。儘管其他平台銷售份額也在增加，但短期內渠道單一的現狀難有很大改觀。

三隻松鼠以做堅果起家，卻導致其他細分領域不足。2016-2018年，堅果銷售額佔總銷售額的比例依次為69.83%、63.38%、52.97%；同期，零食比重分別為19.60%、25.47%和35.80%；兩者合計份額近90%，兩頭獨大的現象明顯。

如是，堅果類產品的經營情況將直接影響三隻松鼠的業績，儘管公司已通過拓展其他產品來豐富產品線，但效果甚微。一旦未來消費者習慣發生較大變化，導致對堅果類需求出現巨大波動，其產生後果讓人不寒而栗。

電商紅利消退

任何行業成長都要經歷幼稚、成長、成熟和衰退四個階段，電商行業已告別粗放式生長階段，原本藍海市場已向紅海市場轉化。

商務部流通產業促進中心2018年12月發布《消費升級背景下零食行業發展報告》，指出零食行業普遍存在品牌之間的同質化競爭，口味、包裝、等各方面的產品同質化及產品線趨同化，行銷手段、行銷途徑同質化現象明顯。

換句話說，三隻松鼠的商業“護城河”不夠深。

招股書顯示，2016—2018年三隻松鼠綜合毛利率分別為30.20%、28.92%、30.49%，而同期鹽津鋪子毛利率分別為49.19%、47.74%、39.13%，兩者商業模式幾乎相同，存在一定的可比性；就是跟主做線下的來伊份相比，三隻松鼠毛利率也是低得可憐，同期來伊份的毛利率分別為45.71%、46.06%和44.44%。

線下模式成本要高於電商，三隻松鼠毛利率不濟與折扣銷售不無關聯，進一步論證行業競爭在加劇。

電商紅利已逐漸消退，三隻松鼠只能不斷試錯。三隻松鼠在今年一月推出首款跨界堅果飲料「第二大腦」，新品在首日便賣出7萬瓶，但後續乏力，直至4月中旬，累計銷量才30萬瓶。這一戰績對於堅果產品日銷近千萬元的三隻松鼠來說，實在難以啟齒。

三隻松鼠也在嘗試新零售玩法，倡導線上線下融合、均衡發展。自2016年9月，三隻松鼠在線下大力開設“投食店”，截至2018年年底，線下店數量已超過50家。依照三隻松鼠的部署，2019年將再開設100家線下店，達到150家的規模。

但如果不能妥善解決食品安全問題、渠道依賴、產品單一等問題，三隻松鼠的擴張之路仍面臨風險。