李迅雷：去杠杆雖未停 9月市場流動性無憂

　　來源：證券市場紅周刊

　　李迅雷：去杠杆雖未停 9月市場流動性無憂——專訪中泰證券首席經濟學家李迅雷

　　《紅周刊》作者 李健

　　雖然政策在穩定市場中發揮了重要作用，但是底部能不能守得住，還要看市場本身。政策只能改變斜率，不能改變趨勢。大家認為通過政策已經讓股市建立了底部，是不嚴謹的。

　　政策對於去杠杆和流動性的放鬆在引起市場歡欣鼓舞的同時，也讓近期的磨底多了一個名字“政策底”。人民幣引入“逆周期因子”、對創新企業減稅600億、央行強製銀行為企業發放貸款……一系列寬鬆政策令市場樂觀地認為高層將經濟增長放緩視作近期面臨的最大風險，就會有一些刺激政策頒布。

　　不過，政策的意圖到底是什麽？在穩增長的過程中，新增了哪些調整？本周，《紅周刊》專訪了中泰證券首席經濟學家李迅雷，他指出，按照去杠杆的目標，今後3年去杠杆都將還在路上。

　　雖然去杠杆的力度並不像市場認為的“休整”或“叫停”那麽樂觀，但還有一些積極因素影響著9月份的市場，流動性寬鬆基本可以確定，在李迅雷看來，貨幣政策已經發揮得非常充分了。

　　“去杠杆叫停”是誤讀

　　《紅周刊》：最近，政策在去杠杆方面有所放鬆，這是否說明高層已經把經濟增長放緩視作了近期面臨的最大風險呢？

　　李迅雷：應該說政策有所放緩，無論是減稅還是銀行放貸條件的放寬，確實能看到政策在放鬆，這也是穩經濟所需要的。7月31日政治局召開會議，會上提到6個“穩”字，第一個就是“穩就業”，經濟增速放緩的話，會對就業造成一定負面影響。所以從政治局的目標入手，對目前政策有所放鬆也是應該的。穩就業需要增加投資，而今年上半年以來，出口增速回落、投資增速回落、消費增速回落，所以政策上肯定要放鬆。

　　但表述上不能說“把經濟增速放緩視作最大風險”，應該說“把防範風險視作首要目標”。這個風險不完全由經濟放緩所帶來，因為提高經濟增長品質，也就是調整產業結構也可以減緩風險，去杠杆本身就是為了防範風險。改革肯定是有風險的，如果怕風險就不改革了，那不是前功盡棄了嗎？

　　《紅周刊》：去杠杆到目前時點，重要的三個部門：居民、企業和政府的杠杆率分別為多少了？

　　李迅雷：根據央行公布的《一季度貨幣政策執行報告》（這是最新的杠杆率報告）指出，政府部門的杠杆率為36.2%，但我認為公布的數據是偏低的，至少應該有50%；公布的企業杠杆率為159%，這個估算則偏高了，央行把城投債也算做企業債務中的一部分，如果剔除城投債的影響，企業部門杠杆率為120%左右，這個比例是全世界最高；央行公布的居民杠杆率為55.1%，這個估算合理，杠杆率在全世界也相對略高。

　　《紅周刊》：這就說到了“結構性去杠杆”，4月5日，財經委第一次會議提出了結構性去杠杆的思路，也即去杠杆不要一刀切，要有所區分，這個目標是好的，但考驗調控的藝術。您認為結構性去杠杆應該市場來做，還是上層來做？

　　李迅雷：市場要發揮決定性作用，政府要發揮重要作用。市場有調節功能，但在金融風險加大、全社會杠杆率水準過高的情況下，不能隻依靠市場。因為資本都是逐利的，有利潤的項目資金都想參與，但問題是逐利的過程中所產生的羊群效應會否進一步誘發金融危機？

　　如果在金融風險比較低的情況下，可以讓市場更多地發揮作用。但目前，我們的市場經濟不成熟，我們的資本市場已經處在高杠杆、泡沫明顯的階段。如果再讓市場發揮作用，會有爆發金融危機的風險。

　　就像新能源車產業受到政策扶持和關注，企業和資本蜂擁而入，如按目前的投資進度，未來的產量將達到1100萬輛，遠超市場的需求總量。去年的風電產業，前幾年的光伏產業，都無一例外的出現過過度投資導致產能過剩的狀況。所以目前來看，還要加強乾預。

　　財政政策更積極不代表加杠杆

　　《紅周刊》：去杠杆已見到成效，但我們也看到今年上半年很多企業債券還款延期，甚至爆發“企業債務危機”，這些危機與去杠杆是否有聯繫？

　　李迅雷：去杠杆對非上市公司的影響較大，對上市公司的影響相對較小，因為上市公司的融資成本相對較低。但即便如此，還沒有到企業全面的“債務危機”的階段。所有債務不能如期兌付和延期的金額總和，除以債券的融資額，還是低於銀行壞账率的，不要誇大企業不能按期兌付的問題。

　　更需要考慮的是，在沒有去杠杆的背景下，出現問題的企業能夠融到資嗎？市場上對過剩產業已經不看好了，銀行基於風險考慮，向這些企業發放貸款的可能性也較小。銀行的特點是錦上添花，就像國家對房地產行業的杠杆率調控得最為嚴格，但因為房地產公司可以用土地做抵押，銀行依然願意給房地產公司貸款。但反觀新能源車行業，在供過於求的情況下，銀行或許也不會向企業發放貸款。

　　《紅周刊》：我們也看到政策對創新企業的杠杆有所放鬆，例如高層提出的“積極的財政政策更積極”，是否說明經濟進入了加杠杆通道？

　　李迅雷：拋開這個目標，從年初的計劃中能看到，今年安排的財政赤字為2.38兆，赤字率為2.6%，比去年下降了0.4個百分點。這樣來看，財政政策還是沒有偏離去杠杆任務。

　　但是財政政策要發揮更積極的作用，主要體現在廣義財政方面。一般財政預算的放開，政府通常是都不敢突破。而政府基金、地方融資平台和三大政策性銀行構成的廣義的財政政策，今年或許會有所放鬆。2016年廣義財政政策相對寬鬆，2017年由於外需的增加，內部刺激力度下降，所以廣義財政政策佔GDP比重有所下降。預計今年在外需不及去年；中美貿易紛爭不斷的狀況下，廣義財政規模又會有明顯增加。

　　廣義財政政策寬鬆主要因為基建的增速從去年的超過15%回落到今年的5%，為了應對如此大的降幅，政府會去拉基建投資而增加這方面支出。

　　但是中國經濟要再度進入加杠杆通道，目前肯定看不到。中國經濟去杠杆還在路上，按照目前的杠杆率，未來3年，也即2018、2019、2020年去杠杆都將依然是主要政策方向，當然，去杠杆不如穩杠杆來得更現實，既然提出結構性去杠杆，說明杠杆率易升難降。隨著經濟增速下降，人口老齡化壓力加大，社保缺口難以彌合，故中國社會整體杠杆水準會處於長期偏高位置，因此，還要堅定不移地推進結構性去杠杆，爭取能在今後相當長時間內把全社會杠杆率水準穩住。

　　《紅周刊》：4月25日，國務院常務會議決定再推出7項減稅措施，支持創業、創新和小微企業的發展，預計全年將再為企業減輕稅負600多億元。您認為減稅規模是否適當？

　　李迅雷：600億是對特定企業的減稅金額，但減稅600億只是杯水車薪，企業的所得稅、增值稅還有下降太空，減稅應該到兆級別才有效。

　　9月流動性無憂

　　《紅周刊》：9月份，市場將迎來一場流動性大考：季末MPA（巨集觀審慎評估）將至、地方債發行放量，美聯儲月末加息概率高達80%，您認為9月份市場中的流動性會偏緊嗎？

　　李迅雷：不會，流動性要從三個方面來看，一是基礎貨幣的投放，這項是央行在公開市場操作中穩定流動性的工具，目前央行的貨幣投放是在放鬆的；第二，銀行體系內資金的分配，包括放貸的加快、節奏的加快，目前銀保監會明確表示：銀行要加大資金投放力度；第三，銀行方面數據顯示，7月末廣義貨幣（M2）餘額為177.62兆元，同比增長8.5%，都體現了流動性的寬鬆。

　　《紅周刊》：9月27日美聯儲將召開議息會議，大概率加息25個基點，年內中美利差大概收窄近270bp，中國有“跟隨加息”的壓力嗎？

　　李迅雷：不會，如果加息的話，對目前已經積累的債務壓力進一步增強，這不是政府希望看到的。

　　現在來看，匯率基本穩定，雖然人民幣對美元中間價從年初的6.5元，一路下跌突破6.87元，但主要原因是美元升值導致，其他貨幣貶值幅度遠遠超過人民幣；其次，通脹預期雖然隨著豬價、菜價的回升有所升溫，但依然維持在4.2—4.4之間，略高於去年同期，處在合理範圍內；最後，房價也基本穩定，所以加息壓力較小，加息可能較小。

　　《紅周刊》：人民幣在最近半年相對美元有所貶值，對中國經濟來說，相當於一種變相加息，但在央行引入“逆周期因子”後，降準的預期是不是變高了？

　　李迅雷：降準是一種手段，這個手段是否執行要看市場是否有預期。目前來看，我們已經有了足夠的預期，央行逼著銀行放貸就是最明顯的態度：寬鬆！這個預期很明顯，市場也都看到了，既然政策工具已經起到作用，就不會再降準——多此一舉。不然就是進一步加大放水力度，市場預期又出現逆轉：要全面寬鬆了。如果再引入降準，那中國就不是去杠杆了，而是去杠杆結束，又可以大乾快上、前功盡棄了。

　　引入“逆周期因子”只是為了防止人民幣匯率大幅貶值，和降準無關。

　　《紅周刊》：按照年初設定的近4兆元發行計劃以及財政部要求，還有近1兆元的地方政府債券將主要集中在9月完成，這會對流動性造成衝擊嗎？

　　李迅雷：我覺得不會太大，首先，地方政府債券的發行是嚴格控制的，總體是可預期的，而且發行的地方債在年初財政預算額度之內。其次，在目前的市場環境下，有些負債率過高的地方政府的融資難度也相應增加了，9月份要完成近一兆元的債券發行規模，我覺得有難度。第三，市場其實並不缺錢，從利率水準和流動性方面可以看出來，所以，不用過於擔心地方債對市場帶來的負面影響。

　　《紅周刊》：總結來說，就是不必為9月份的流動性擔憂。

　　李迅雷：是的，貨幣政策現在已經發揮得比較充分了。

　　“流動性底+政策底”待考

　　《紅周刊》：最近投資人普遍認為市場構築了“流動性底+政策底”，您認為這個判斷是準確的嗎？

　　李迅雷：對巨集觀經濟來說，這個判斷是準確的。目前流動性是充裕的，可以幫助經濟慢慢企穩。政策底也很明顯，政策的總原則，一是穩中求進，二是底線思維。用底線思維就能判斷出政策底基本可以確定。首先，巨集觀經濟增速的6.5%基本可以守住；人民幣匯率不破7也基本做到了；股市雖然沒有上漲，但也沒有出現大的波動；房價也基本穩定，政策底已經很明顯了。

　　但是對市場來說，流動性改善和政策支撐是否人為給股市建立了一個底部？我認為這個不可能，歷史上股市的底部多不是“政策底”決定的。股市上漲、下跌是由諸多因素共同決定的，雖然政策在穩定市場中發揮了重要作用，但是底部能不能守得住，還要看市場本身。政策只能改變斜率，不能改變趨勢。從這點來看，大家認為通過政策已經讓股市建立了底部，是不嚴謹的。

　　政策只能給予市場信號，例如不希望股市暴跌、不希望房價暴跌、不希望人民幣暴跌。央行通過具體舉措加深這樣的信號，例如在人民幣匯率上引入“逆周期因子”、在股市上發行新股節奏放緩、獨角獸上市暫緩批準，這些政策給市場的是信號，但是目前也給了足夠的寬鬆的信號。

　　《紅周刊》：您判斷A股慢牛什麽時候會來？

　　李迅雷：中國經濟正處在結構調整的過程中，避免不了地會出現在杠杆率下降，經濟品質提升的過程中經濟增速繼續下行，因此，去杠杆、去泡沫過程中要出現牛市不太可能。只有中國企業競爭力不斷提高，上市公司ROE能夠步入上行通道，才有可能出現慢牛。

　　整體來說，中國的產能是過剩的，過去經濟不行的時候，主要靠投資拉動，所以製造業企業越來越多，等經濟回落的時候，這其中不少中小企業都將會被淘汰，上市公司中部分企業也將面臨退市風險。

　　對於目前A股的估值，有觀點認為均值在14.8倍左右，頗具投資價值。我認為只看平均數不夠客觀，因為大盤股的市盈率較低，大量中小市值股票的估值水準“被平均”了。如果用中位數觀測的話，A股的市盈率中位數目前在30倍左右，依然高於成熟市場以及韓國和台灣地區股市的中位數市盈率水準。當然，市場始終存在結構性投資機會，被低估的、盈利穩定公司存在估值回歸的過程，在行業分化和集聚的過程中，優勝劣汰使得頭部企業的價值不斷凸顯出來、獲得確定性溢價。■

責任編輯：凌辰 SF179