華創債券：不確定性尚在 關注交易情緒的邊際變化

　　來源：屈慶債券論壇

　　投資要點

　　債市投資策略：近期在資金面整體保持寬鬆，監管政策落地預期尚未兌現，基本面走弱預期增強等多重因素的共同作用下，債市情緒整體較為樂觀，收益率下行突破年初低點。但從周三市場的走勢來看，在隱含稅率依然保持高位的背景下，國開活躍券收益率卻觸底反彈，一級招標金融債招標結果與國債相比明顯較差，反映出一季度在銀行剛性配置需求的驅動下，疊加供給較少，配置盤需求尚可，但交易盤的分歧正在不斷加劇。展望未來，隨著利空因素逐步兌現，本輪交易行情的轉捩點可能已經到來，建議機構逐步獲利了結，不可盲目追高。

　　第一，不確定性尚在，關注交易情緒的邊際變化。

　　1、開工季推遲並不意味著下遊需求弱。春節後大宗庫存出現了顯著上升，期貨和現貨價格也相繼回落，市場普遍擔憂下遊需求疲弱預示著經濟下行壓力加大，對此我們並不認同。一方面，由於今年春節較晚，且兩會會期較長，春節和政策未落地使得開工相應推遲；另一方面，春節後南方地區持續陰雨，也對房地產和基建的新開工帶來了不利影響。但積極變化已經出現，本周鋼鐵和有色庫存已經有所回落，表明需求已經開始逐步回升。未來隨著開工旺季的到來，需求回升有望帶動庫存進一步回落。

　　2、流動性最寬鬆的階段可能已經過去。前期由於春節取現和兩會維穩的需要，央行一直保持了流動性的整體充裕，也推動了本輪交易行情的延續。但隨著兩會閉幕，央行持續暫停公開市場操作，央行維穩的結束預示著資金面或將趨緊，未來隨著季末時點的臨近和4月繳稅高峰的到來，資金面短期內將很難重回寬鬆。此外，周四凌晨美聯儲大概率將再次加息，國內公開市場利率也將大概率跟隨上調，且此次上調的幅度可能不止5bp，同時還需警惕基準利率上調的風險，流動性最寬鬆的階段很可能已經過去。

　　3、監管或將迎來新一輪密集頒布期。隨著兩會閉幕，監管收緊的腳步也漸行漸近。從去年的情況來看，重要會議閉幕後往往伴隨著監管政策的密集頒布。近期監管檔案頒布的頻率已經開始逐漸加快，後續資管新規和配套政策也有望密集落地，去年頒布的一系列監管檔案也將進入實施階段，對銀行業務層面的影響也將逐漸體現。近期銀行委外贖回的加速和異地設點的撤回可能只是一個開始。

　　4、二季度供給壓力也將卷土重來。一季度由於銀行存在剛性配置需求，且無論是利率債還是信用債發行均未放量，因此債市一季度往往表現較好。但隨著二季度利率債和信用債供給雙雙放量，供給壓力也將卷土重來。在2018年銀行負債端整體趨緊的背景下，供給壓力和委外贖回相疊加，對債市的負面影響也將逐步顯現。

　　第二，高頻數據跟蹤：遲到的鋼材庫存轉捩點現身，後期需求將逐漸恢復。由於需求遲遲不見回升，市場擔憂情緒不斷發酵，近期鋼價回落較多。不過，本周開始出現了積極的信號，鋼鐵庫存出現回落，意味著本輪庫存轉捩點可能已經到來。本周庫存去化主要原因在於供給端恢復緩慢，部分高爐也因為空氣汙染原因未完全複產，全國高爐開工率低位，因此需求逐步回暖後，庫存開始回落。目前鋼鐵需求並未完全釋放，主要原因在於，一是今年春節較晚，節後開工相應推遲；二是今年兩會會期延長，政策層面的不確定性對新開工帶來一定影響；三是受連續陰雨氣象影響，南方基建及房地產新開工受到一定影響，因此我們看見庫存去化速度較為緩慢。展望未來，我們認為庫存已經迎來轉捩點，隨著兩會結束後開工季啟動，黑色產業鏈需求逐步釋放，去庫存速度有望加快，我們也將持續關注3月下旬到4月庫存去化速度以判斷下遊需求的強弱。此外，近期電廠耗煤偏強或預示生產不弱，未來隨著企業開工回暖，日耗將有望進一步提高，動力煤價格有望企穩。有色方面，主要有色金屬庫存也迎來轉捩點，1-2月巨集觀數據超預期，說明下遊需求不差，隨著下遊陸續開工並迎來生產旺季，需求將逐漸被打開，會對價格形成支撐。目前基本面尚未出現明顯惡化，短期內需求回暖加快會對商品價格形成支撐。

　　第三，持續調低赤字率是政府對經濟有信心的表現，不會影響積極財政政策的走向。國務院總理在十三屆全國人大一次會議答中外記者時表示，今年中國調低了財政赤字率，主要是因為經濟穩中向好，財政超收超出預期。未來中國還會持續調低赤字率，但不會改變積極財政政策取向。對此，我們認為有幾點需要關注：

　　持續調低赤字率表明政府對經濟有信心，積極的財政政策推動下，基建投資將繼續平穩增長。將地方專項債考慮在內，2018年政府債務淨融資規模較2017年還是顯著增加的，有助於政府保持積極的財政政策，同時也意味著利率債的供給依然很多。

　　今天剛剛公布的1-2月財政收支數據顯示，1-2月累計，全國一般公共預算收入同比增長15.8%，全國一般公共預算支出同比增長16.7%，均保持在較高水準，反映出經濟整體依然保持穩中向好態勢，財政收入增長較快保證了財政支出的力度依然保持較強水準。其中，科學技術、農林水、交通運輸支出增速居前，也證明財政對基建投資的支持力度不僅沒有顯著回落，反而在進一步增強。更加值得注意的是，1-2月全國政府性基金預算支出累計同比猛增60.2%，反映出今年政府的財政支出將更多依賴不增加赤字的其他管道，因此單純著眼於赤字率會大幅低估財政支出的力度。

　　周三債券市場成交依然較為活躍，在資金面依然較為寬鬆和利空因素尚未兌現的背景下，除10年金融債外，其他品種利率債收益率均出現了1-2bp不等的下行。國債期貨全天震蕩，小幅收漲。後期我們關注：

　　第一，不確定性尚在，關注交易情緒的邊際變化。近期在資金面整體保持寬鬆，監管政策落地預期尚未兌現，基本面走弱預期增強等多重因素的共同作用下，債市情緒整體較為樂觀，收益率下行突破年初低點。但從周三市場的走勢來看，在隱含稅率依然保持高位的背景下，國開活躍券收益率卻觸底反彈，一級招標金融債招標結果與國債相比明顯較差，反映出一季度在銀行剛性配置需求的驅動下，疊加供給較少，配置盤需求尚可，但交易盤的分歧正在不斷加劇。展望未來，隨著利空因素逐步兌現，本輪交易行情的轉捩點可能已經到來，建議機構逐步獲利了結，不可盲目追高。

　　1、開工季推遲並不意味著下遊需求弱。春節後大宗庫存出現了顯著上升，期貨和現貨價格也相繼回落，市場普遍擔憂下遊需求疲弱預示著經濟下行壓力加大，對此我們並不認同。一方面，由於今年春節較晚，且兩會會期較長，春節和政策未落地使得開工相應推遲；另一方面，春節後南方地區持續陰雨，也對房地產和基建的新開工帶來了不利影響。但積極變化已經出現，本周鋼鐵和有色庫存已經有所回落，表明需求已經開始逐步回升。未來隨著開工旺季的到來，需求回升有望帶動庫存進一步回落。

　　2、流動性最寬鬆的階段可能已經過去。前期由於春節取現和兩會維穩的需要，央行一直保持了流動性的整體充裕，也推動了本輪交易行情的延續。但隨著兩會閉幕，央行持續暫停公開市場操作，央行維穩的結束預示著資金面或將趨緊，未來隨著季末時點的臨近和4月繳稅高峰的到來，資金面短期內將很難重回寬鬆。此外，周四凌晨美聯儲大概率將再次加息，國內公開市場利率也將大概率跟隨上調，且此次上調的幅度可能不止5bp，同時還需警惕基準利率上調的風險，流動性最寬鬆的階段很可能已經過去。

　　3、監管或將迎來新一輪密集頒布期。隨著兩會閉幕，監管收緊的腳步也漸行漸近。從去年的情況來看，重要會議閉幕後往往伴隨著監管政策的密集頒布。近期監管檔案頒布的頻率已經開始逐漸加快，後續資管新規和配套政策也有望密集落地，去年頒布的一系列監管檔案也將進入實施階段，對銀行業務層面的影響也將逐漸體現。近期銀行委外贖回的加速和異地設點的撤回可能只是一個開始。

　　4、二季度供給壓力也將卷土重來。一季度由於銀行存在剛性配置需求，且無論是利率債還是信用債發行均未放量，因此債市一季度往往表現較好。但隨著二季度利率債和信用債供給雙雙放量，供給壓力也將卷土重來。在2018年銀行負債端整體趨緊的背景下，供給壓力和委外贖回相疊加，對債市的負面影響也將逐步顯現。

　　第二，遲到的鋼材庫存轉捩點現身，後期需求將逐漸恢復。由於需求遲遲不見回升，市場擔憂情緒不斷發酵，近期鋼價回落較多。不過，本周開始出現了積極的信號，鋼鐵庫存出現回落，意味著本輪庫存轉捩點可能已經到來。本周庫存去化主要原因在於供給端恢復緩慢，部分高爐也因為空氣汙染原因未完全複產，全國高爐開工率低位，因此需求開始逐步回升後，庫存開始回落。目前鋼鐵需求並未完全釋放，主要原因在於，一是今年春節較晚，節後開工相應推遲；二是今年兩會會期延長，政策層面的不確定性對新開工帶來一定影響；三是受連續陰雨氣象影響，南方基建及房地產新開工受到一定影響，因此我們看見庫存去化速度較為緩慢。本周鋼材庫存環比下降-0.87%，對比2015、2016、2017 年同期分別是-2.3%，-3.3%，- 2.53%。展望未來，我們認為庫存已經迎來轉捩點，隨著兩會結束後開工季啟動，黑色產業鏈需求逐步釋放，去庫存速度有望加快，我們也將持續關注3月下旬到4月庫存去化速度以判斷下遊需求的強弱。

　　六大電廠日耗偏強，動力煤價格有望見底。本周6 大電廠庫存為 1392.5 萬噸，環比增加 62.03 萬噸，在強供應和高庫存的背景下，動力煤價格繼續向下，但跌幅從上周開始持續收窄。隨著節後工業生產逐漸恢復，六大電廠發電集團日均耗煤環比上升，電廠也逐漸增加動力煤採購量。此外，近期鐵路總局發布“停限裝”調度命令，將使得煤炭供給放緩，若日耗持續當前偏強的水準，庫存有望回落，動力煤價格也將逐漸見底。

　　本周大多有色品種短暫回調，需求旺季到來將支撐有色價格。近期，美國發起對鋁的高關稅措施，施壓有色價格，並且節後新開工還未完全開啟，需求端偏弱，疊加高庫存，導致有色金屬價格普遍走低。不過本周銅、鋅、鋁、鉛庫存均有小幅回落，至此轉捩點也已明朗。後期看，1-2月巨集觀數據表現超出預期，說明下遊需求不差，隨著下遊陸續開工並迎來生產旺季，需求將逐漸被打開，會對價格形成有力支撐。此外，銅精礦供應預期緊張以及廢銅進口收縮的環境下，銅價上漲太空或更大。

　　綜合來看，前期遲遲未現回落的鋼鐵高庫存引發市場對於基本面的擔憂，不過本周庫存開始回落，可能意味著轉捩點已經出現。我們認為目前需求還未完全打開，後期隨著兩會的結束以及氣象好轉，需求將進一步釋放，庫存去化會加快，去化速度也將再次幫助市場檢驗需求端的力量。發電量方面，近期電廠耗煤偏強或預示生產不弱，未來隨著企業開工回暖，日耗將有望進一步提高，動力煤價格有望企穩。有色方面，主要有色金屬庫存也迎來轉捩點，1-2月巨集觀數據超預期，說明下遊需求不差，隨著下遊陸續開工並迎來生產旺季，需求將逐漸被打開，會對價格形成支撐。目前基本面尚未出現明顯惡化，短期內需求回暖加快會對商品價格形成支撐。

　　第三，持續調低赤字率是政府對經濟有信心的表現，不會影響積極財政政策的走向。國務院總理在十三屆全國人大一次會議答中外記者時表示，今年中國調低了財政赤字率，主要是因為經濟穩中向好，財政超收超出預期。未來中國還會持續調低赤字率，但不會改變積極財政政策取向。對此，我們認為有幾點需要關注：

　　持續調低赤字率表明政府對經濟有信心，積極的財政政策推動下，基建投資將繼續平穩增長。雖然今年預算額度沒有變，但是今年安排地方專項債券1.35兆元，比去年增加5500億元。這樣一來，若將地方專項債考慮在內，2018年政府債務淨融資規模較2017年還是顯著增加的，有助於政府保持積極的財政政策，同時也意味著利率債的供給依然很多。

　　2018年防風險的重點是防範地方政府債務風險，專項債規模提高的背後就是中央要更好的管理地方政府債務，同時，也要保證基建投資，因為專項債一方面不佔赤字規模，增加幅度調節更加靈活，另一方面專項債償債資金來源於項目收益和對應的政府基金或專項收入，財政風險可控。整體而言，我們認為基建在很大程度上仍然是依靠財政政策，本次地方專項債增多就是要更加有效地支撐基建投資，疊加積極財政政策的貫徹，基建投資在今年將會平穩增長，對投資有一定支撐，2018年在外需向好，消費平穩，以及投資緩慢回落背景下，經濟也難出現斷崖式下滑。

　　今天剛剛公布的1-2月財政收支數據顯示，1-2月累計，全國一般公共預算收入同比增長15.8%，全國一般公共預算支出同比增長16.7%，均保持在較高水準，反映出經濟整體依然保持穩中向好態勢，財政收入增長較快保證了財政支出的力度依然保持較強水準。其中，科學技術、農林水、交通運輸支出增速居前，也證明財政對基建投資的支持力度不僅沒有顯著回落，反而在進一步增強。更加值得注意的是，1-2月全國政府性基金預算支出累計同比猛增60.2%，反映出今年政府的財政支出將更多依賴不增加赤字的其他管道，因此單純著眼於赤字率會大幅低估財政支出的力度。

　　周四利率債一級得標利率預測。周四，一級市場將有3年期、5年期進出口債續發、10年期進出口債新發及3年期、7年期、10年期國開債續發，計劃發行規模分別為50億元、50億元、30億元及80億元、50億元、80億元，發行費率分別為0.05%、0.10%、0.15%及0.05%、0.10%、0.15%，目前二級市場收益率或估值分別為 4.62%、4.78%、4.94%及4.59%、4.91%、4.80%，綜合近幾期招標結果，我們估計本次得標利率在4.59%、4.75%、4.92及4.54%、4.86%、4.76%。

責任編輯：牛鵬飛