任澤平：政策轉暖了嗎？——解讀2018年中央經濟工作會議

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 任澤平 羅志恆

　　2018年中央經濟工作會議政策信號進一步轉暖，我們建議2019年財政政策更積極，赤字率突破3%，擴大專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優於基建，建議降息、降準，金融監管從“一刀切”到結構性寬信用。

　　事件

　　12月19-21日，中央經濟工作會議召開，分析當前經濟形勢，部署2019年經濟工作。

　　解讀

　　2018年中央經濟工作會議的要點可以概括為：巨集觀政策強化逆周期調節，供改從“三去”到“降補”。

　　1、近期經濟增長、物價雙雙下降，經濟從滯脹轉入通縮

　　中央經濟工作會議提出“經濟穩中有變、變中有憂，外部環境複雜嚴峻，經濟面臨下行壓力”，“要確保經濟運行在合理區間”。

　　近期經濟下行壓力明顯加大。從六大周期運行看：世界經濟見頂回落、金融從去杠杆到穩杠杆、房地產調控尾聲、主動去庫存周期、產能新周期築底、新政治周期。

　　中美貿易戰、全球經濟放緩、房地產調控、金融去杠杆、地方債務整頓等因素疊加，主要經濟指標創歷史新低，消費、投資、出口三駕馬車均放緩。

　　三季度GDP增長6.5%，創2009年一季度（6.4%）以來的低點，上一次比三季度低是受2008年國際金融危機衝擊。

　　11月新出口訂單降至47%，連續6個月下滑，創33個月新低。近期美國經濟放緩，美股大跌。受美聯儲連續加息影響，美國房屋銷售、投資、價格指標均景氣下行。

　　1-11月社會融資規模新增17.64兆元，比去年同期大幅減少3.2兆元，此前絕大部分年份社融每年增加。

　　11月廣義貨幣供應量M2增速為8.0%，為近20年低點，此前30年M2年均增速13%以上。

　　1-11月全社會固定資產投資僅增長5.9%，創1998年亞洲金融風暴以來新低。基建投資增速降至3.3%，創2012年以來新低。

　　11月CPI、PPI同比2.2%、2.7%，比上月下降0.3、0.6個百分點。經濟從滯脹轉入通縮，企業利潤下降，實際利率水準上升，必須加快降息對衝。

　　2、巨集觀經濟形勢嚴峻呼喚偏緊政策轉向適度寬鬆，會議強調“巨集觀政策要強化逆周期調節”

　　7月31日政治局二季度形勢分析會，政策取向仍然較緊，強調“堅定做好去杠杆工作”“堅決遏製房價上漲”。

　　10月31日政治局三季度形勢分析會，政策信號開始轉向，時隔兩年多再次強調“經濟下行壓力有所加大”，強調六個“穩”（穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期），沒有再提“去杠杆”和“遏製房價上漲”，提出要解決民營和中小企業融資難貴、激活資本市場。

　　12月21日中央經濟工作會議政策信號進一步轉暖：

　　1）會議指出“巨集觀政策要強化逆周期調節”“積極的財政政策要加力提效，實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”。

　　2）“穩健的貨幣政策要鬆緊適度”，去年的提法是“保持中性”。12月19日，人民銀行定向降息，創設定向中期借貸便利（TMLF），定向支持金融機構向小微企業和民營企業發放貸款，TMLF較1年期MLF低15個基點，同時期限長達3年。近期易綱行長表示“當前經濟處於下行期，需要一個相對寬鬆的貨幣條件”。

　　3）強調“保持流動性合理充裕，改善貨幣政策傳導機制，提高直接融資比重，解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題。”貨幣政策開始轉向偏鬆，從寬貨幣到寬信用。

　　未來巨集觀政策既要防止對衝不及時、力度不夠，也要防止力度過大重走老路。

　　3、我們建議2019年財政政策更積極，赤字率突破3%，擴大專項債發行規模，支持減稅和基建，減稅優於基建

　　財政理念從平衡財政轉向功能財政，在巨集觀經濟下行及企業負擔較重時期，發揮逆周期調節作用，穩定總需求。

　　減稅方式上，“寬稅基、低稅率”，從縮減稅基式減稅轉向降低稅率的減稅；從碎片化減稅轉向一攬子推出的減稅；從政策式減稅轉向改革式減稅；從特定行業、特定主體的特惠式減稅轉向普惠式減稅。

　　減稅稅種上，尤其是要降低企業所得稅稅率，可從25%降至21%；以增值稅稅率“三檔並兩檔”為契機，將製造業稅率16%分階段降至10%；落實個稅專項附加抵扣，提高減稅後企業和居民的獲得感。

　　減稅目標上，更加聚焦於穩定社會預期。

　　削減民生社保基建之外的開支，精簡機構人員，優化支出結構，提高財政支出效率。

　　上調赤字率至3%-3.5%，增加專項債發行至2兆以上。

　　政策順序上，減稅優於基建，讓市場更多地發揮資源配置的決定性作用，提高效率。

　　4、我們建議降息、降準，金融監管從“一刀切”到結構性寬信用

　　PPI和CPI下滑，經濟周期轉向通縮，意味著企業利潤下滑和實際利率上升。

　　利率市場化下，建議2019年通過下調政策利率（OMO、MLF利率）的方式降息。7天OMO（現為2.55%）與1年期MLF（現為3.3%）操作利率較歷史低點均存在30bp的靈活調整空間。12月19日中國央行宣布創設定向中期借貸便利（TMLF），支持民營和小微企業，定向降息，驗證了作者此前的判斷和建議，未來有望從定向降息更新到光譜利率下降。

　　建議2019年應不少於4次降準。目前中國大型、中小型存款類金融機構存準率依然鋼彈14.5%和12.5%，降準空間大。

　　建議金融監管政策從“一刀切”到結構性寬信用，支持實體經濟發債、地方基建、剛需和改善型購房需求、激活股票市場等。非標融資雖然增加了融資鏈條，但客觀上緩解了民企融資壓力。對影子銀行的監管需要避免“一刀切”。同時，監管政策積極配合，做好“寬貨幣”向“寬信用”的傳遞。

　　5、供給側改革重心從“三去”轉到“一降一補”，從做減法到做加法。

　　中央經濟工作會議指出：“必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖，更多采取改革的辦法，更多運用市場化、法治化手段，在“鞏固、增強、提升、暢通”八個字上下功夫。要鞏固“三去一降一補”成果，推動更多產能過剩行業加快出清，降低全社會各類營商成本，加大基礎設施等領域補短板力度。”

　　2015年底供給側改革提出以來，取得了突出成績：過剩產能去化明顯，產能利用率從2016年一季度的72.9%提高到2017年底的78%和2018年三季度的76.5%；房地產庫存降至低位；巨集觀杠杆率連續八個季度基本穩定在250%左右。

　　但是，政策在執行的過程中部分地出現了“一刀切”和運動式的方式，金融去杠杆、環保等政策執行過快過猛，導致誤傷民營和中小企業。

　　當前供給側結構性改革五大任務中，去產能、去庫存、去杠杆三大任務已經基本完成，未來政策重心應加大降成本和補短板。我們建議以七大改革為突破口，提振企業和居民信心。第一，大規模地降低微觀主體的成本。第二，確立2019年為新一輪開放元年，放開新的投資機會，展現開放自信。第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，堅定推進國企改革。第五，通過地方試點方式，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第六，防範化解重大風險，促進金融回歸本源，更好地服務實體經濟。防止監管競賽和“一刀切”引發新的風險，誤傷民營和中小企業，把握好節奏、力度和結構。第七，按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。

　　6、推動製造業高品質發展，促進形成強大國內市場，在全球經濟放緩和中美貿易摩擦背景下更加注重內需

　　2017年中央經濟工作會議指出“推動高品質發展是當前和今後一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施巨集觀調控的根本要求”。2018年中央經濟工作會議強調，推動先進製造業和現代服務業深度融合，堅定不移建設製造強國；增強製造業技術創新能力；加大對中小企業創新支持力度，加強知識產權保護和運用，形成有效的創新激勵機制。

　　中央經濟工作會議提出，要加快教育、育幼、養老、醫療、文化、旅遊等服務業發展，加快5G、人工智能、工業互聯網、物聯網、城際交通、物流、市政基建等投資力度。在中美貿易戰具有長期性和日益嚴峻性的背景下，世界經濟見頂回落，外需面臨較大不確定性，必須形成強大的內需。但是居民杠杆率從2008年的18.8%迅速攀升至2018年二季度的50.3%，醫療教育養老等社保水準不高，同時高端供給不足，消費短期難以大幅提高，有必要從縮小收入差距、增加高端供給、加大轉移支付、改善民生社保等方面提高消費水準。

　　7、激活資本市場，恢復股市融資功能，推動科創板和注冊製落地

　　10月31日的政治局會議強調“圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。”A股持續下跌及前期的股權質押風險削弱了股市融資功能，不利於直接融資比重的提高以及高風險創新型企業的融資。

　　中央經濟工作會議再度強調“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司品質，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板並試點注冊製盡快落地。”

　　我們建議，要激活資本市場，推動科創板和注冊製，重在制度設計：一是要建立起市場化的股票發行制度，注冊製要建立市場化的退市機制，建立起嚴格的資訊披露制度，提高監管力度和事中事後監管水準；二是改善投資者結構，提高機構投資者比重；三是完善交易制度設計，進一步規範公司停牌行為，取消股票交易印花稅；四是完善法律體系，提升監管震懾力，顯著提高違法犯罪成本。

　　8、推動全方位對外開放，推進中美經貿磋商

　　中央經濟工作會議提出“推動全方位對外開放。要適應新形勢、把握新特點，推動由商品和要素流動型開放向規則等制度型開放轉變。”

　　我們建議確立2019年為新一輪開放元年，展現開放自信，放開新的投資機會。面對中美貿易戰，應加大開放，降低關稅、放開行業投資限制、負面清單、國民待遇、加強知識產權保護、尊重並積極參與國際規則制定，凡是對外企開放的都要對民企開放。

　　G20峰會中美兩國元首會晤，短期停止互加額外關稅，開啟結構性談判。我們必須清醒地認識到，雙方雖然暫時達成了重要共識，但並未從根本上解決貿易不平衡的結構性問題。貿易戰只是暫時休戰，談不上結束，具有長期性和嚴峻性。

　　自2018年6月中美貿易戰開打以來，美方對華加征關稅的商品規模逐步擴大，並逐步更新至投資限制、技術封鎖、人才交流中斷、孤立中國等領域。隨著中美貿易戰不斷向縱深發展，美方的戰略意圖和底牌暴露得越發明顯，其目標顯然不是縮減貿易逆差這麽簡單，越來越多的跡象顯示這是打著貿易戰的旗號，劍指中國經濟崛起和產業更新，尤其對中國高科技領域的戰略遏製和“圍堵”。

　　中美貿易戰從狹義到廣義有四個層次：縮減貿易逆差、實現公平貿易的結構性改革、霸權國家對新興大國的戰略遏製、冷戰思維的意識形態對抗。中美雙方要控分歧、避免誤判，在第一、二個層次多談判、合作、尋求共贏，盡可能避免將分歧引向第三、四個層次。今天的中國已經開啟市場化全球化導向的改革開放，不是 40 年前的中國，也不是二戰後的前蘇聯。

　　9、構建房地產長效機制，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任

　　2018年中央經濟工作會議提出，“要構建房地產市場健康發展長效機制，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策、分類指導，夯實城市政府主體責任，完善住房市場體系和住房保障體系”。

　　2017年中央經濟工作會議指出，“加快建立多主體供應、多管道保障、租購並舉的住房制度。要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的長效機制，保持房地產市場調控政策連續性和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。”

　　(本文作者介紹：恆大集團首席經濟學家，恆大經濟研究院院長。曾擔任國務院發展研究中心巨集觀部研究室副主任、國泰君安證券研究所董事總經理、首席巨集觀分析師。)