溫彬：12月LPR報價繼續“按兵不動”，下一次調降窗口何在？

　　意見領袖 | 溫彬、張麗雲

　　中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公布，2022年12月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.65%，5年期以上LPR為4.3%。以上LPR在下一次發布LPR之前有效。

　　自8月LPR實現非對稱下調後，近幾月LPR報價均“按兵不動”，主要與MLF等政策利率維持不變，資金利率快速上行和市場波動使得銀行負債端承壓、信貸需求不足下淨息差已處於歷史低位等因素有關，LPR報價沒有相應下調空間。

　　一、12月MLF利率維持不變，LPR報價的定價基礎未發生變化

　　12月，1年期和5年期以上LPR報價繼續“按兵不動”，一個重要的影響因素在於當月MLF利率未發生變化。

　　12月15日，央行加量平價續作6500億元MLF，中標利率維持2.75%不變，使得12月LPR調降的空間大幅縮減。

　　2019年LPR改革後，MLF利率成為LPR報價的錨定利率，即LPR報價=MLF利率+加點。從歷史經驗看，2019年8月至今，LPR報價共發生8次變動，其中有5次實現了MLF利率與LPR報價的聯動下調，有3次是在MLF利率未變的情況下，借助降準、存款利率定價改革等方式降低了銀行綜合融資成本，進而實現LPR不同程度的下調。表明央行政策利率變動對LPR變動會產生更直接有效的影響；同時，在MLF等政策利率之外，也會綜合考慮銀行成本端和貸款需求端對加點幅度的影響。

　　而12月MLF利率維持不變，則主要源於內外因素的綜合考量。一方面，美國CPI雖連續第二月超預期回落，但美聯儲決議及鮑威爾講話偏鷹，且利率終值預期提升，2023年至少還有75bp的加息空間，短期仍對我國政策利率下調形成一定製約；另一方面，近期防疫、地產等穩增長政策持續加碼，各項重要會議積極定調提振市場信心，經濟回穩向上的大趨勢已基本確定，政策效果顯效觀察期內繼續下調政策利率的必要性不高。

　　二、近期資金利率快速上行，市場波動加大，銀行負債端承壓

　　今年4月以來，支撐銀行負債端成本改善的一個重要因素，便是同業存單等市場化主動負債成本持續走低，遠低於政策利率水準。8月，1Y同業存單利率一度下行到1.90%的低位，與MLF的利差高達85bp，對改善銀行同業負債成本十分有利。

　　但9月以來，隨著留抵退稅、央行利潤上繳結束以及數兆元專項債支出接近尾聲，財政支出力度放緩，加之央行流動性投放整體偏緊等影響，流動性開始收緊，資金利率中樞呈持續回升態勢。

　　尤其是11月以來，隨著資金利率上行、疫情防控和穩地產政策加速優化，市場預期快速扭轉，債市出現大幅調整，引致理財產品大量破淨，並再現贖回潮。理財贖回引發的負反饋持續，理財產品和廣義基金資產端拋壓，使得對於長期限同業存單的配置需求降至“冰點”，疊加司庫負債集中到期壓力，同業存單利率出現大幅上行。當前，1Y同業存單利率已快速上行至2.72%，基本接近1Y MLF政策利率水準。銀行邊際資金成本上升較快，使得負債端成本改善的空間消失。

　　此外，市場大幅調整下，理財贖回潮壓力持續，資金加速向存款回流，存款定期化加劇，銀行核心負債成本承壓。金融數據顯示，11月居民存款新增2.25兆元，同比多增1.52兆元，居民存款實現大幅增長，銀行體系存款定期化現象依然較為嚴重。

　　三、12月降準力度偏小，存款利率降幅遠不及貸款，LPR報價達不到最小調降步長

　　從歷次經驗看，在政策利率維持不變條件下，借助降準和存款利率下行也可為銀行LPR報價下調積累空間。為此，9月以來商業銀行啟動新一輪銀行存款利率下調，疊加12月降準落地，可為報價行下調LPR報價加點提供一定動力。

　　但12月降準力度偏小，節約銀行資金成本相對有限。12月5日，5000億元降準資金落地，可以降低金融機構資金成本每年約56億元。按照當前全年20兆元的貸款新增規模測算，可支持全部貸款利率下調約3bp。由於LPR報價調整步長至少為5bp，僅靠0.25個百分點的降準帶動LPR下調的可能性較為有限。

　　9月存款利率啟動下調，但存款利率降幅仍遠不及貸款。4月央行確立以10年期國債收益率和1年期LPR為參考的存款利率調整機制後，9月15日，六大行集體下調了人民幣存款掛牌利率，其中活期下調5bp，三年期定期利率下調15bp，其他期限利率下調10bp，並帶動其他銀行實現不同程度的下調，引導存款成本下行。但存款成本和近期理財收益率下行後，也帶動部分活期存款和理財加速向定期存款遷移，導致存款平均成本率整體下降幅度不大。截止2022年9月末，國股行對公定期、零售定期存款新發放加權平均利率分別為2.28%，2.64%，較年初分別改善12bp、-17bp，零售存款利率反而逆勢上行。而同期，9月末新發放貸款和一般貸款利率分別較年初下降42bp、54bp，貸款利率降幅更大，銀行息差仍承壓。

　　近期債市利率大幅調整上行，存款利率短期無再次下調基礎。11月以來，債市影響主線發生變化，政策預期驅動下，債市利率快速上行，高位震蕩。12月6日，10年期國債收益率上行至2.92%的年內高位，在存款利率市場化調整機制下，限制了存款掛牌利率短期內再次下調的可能，也使得LPR報價繼續下調空間收窄。

　　四、貸款利率下行較多，淨息差承壓，LPR繼續調降的空間和動力不足

　　今年以來，在讓利實體和信貸供需失衡下，銀行資產端收益率不斷下行。三季度貨幣政策執行報告顯示，2022年9月末各項新發放貸款利率下行至低位，新發放總貸款、一般貸款（不含票據和抵押）、企業貸款、票據、抵押利率分別為4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，較年初分別大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。貸款利率快速下行，而負債端存款成本較為剛性，使得商業銀行淨息差降至有數據以來最低。銀保監會數據顯示，三季度商業銀行淨息差為1.94%，環比二季度持平，較一季度收窄3bp，同比大幅收窄13bp。

　　10月，新發放個人住房貸款利率為4.3%，較上月繼續下降4bp，較上年末大幅下降133bp，已達到2008年統計以來的最低水準。考慮到今年LPR下調對於存量房貸等的影響將在2023年集中體現（9月末個人住房貸款餘額38.9兆元，5年期LPR已累計下調35bp），銀行經營業績將進一步承壓，侵蝕盈利和安全墊空間。為此，在央行政策利率保持不變的情況下，如果商業銀行負債端成本不能繼續下降，那麽貸款利率下降或難以持續。

　　五、2023年初LPR或再次非對稱下調，且下調存量房貸利率的必要性更高

　　近期各項穩經濟政策不斷加碼，中央經濟工作會議釋放出更強的穩增長、擴內需、提信心信號。為進一步刺激信貸需求、激活主體活力、促進樓市回暖，並有利於消費回升，2023年LPR仍存在下調空間。

　　時間點上，考慮到明年初銀行面臨“好采頭”任務，在信貸亟待發力的情況下，LPR調降可有效帶動實體融資成本下降，推動信貸擴張。同時，金融支持地產“16條”措施頒布後，抵押貸款等仍在低位徘徊，也需要信貸政策進一步配合，推動地產銷售和投資回升。因此，明年一季度LPR調降或存在可能，且以能夠更好支持實體的5年期以上LPR調降最為必要。

　　同時，從銀行息差角度考慮，居民房貸重定價日多為每年1月1日，也不排除報價行從維護全年資產收益角度考慮，推遲到2023年一季度再下調5年期LPR報價的可能，這樣既可以有效促進信貸增長，又給予了自身進一步降低負債成本的時間窗口，具備可行性。

　　此外，考慮到當前新發放的抵押貸款利率已經較低，多地首套房貸利率降至4%以下，進入“3時代”，部分地區房貸利率已處於歷史性低點。而今年居民抵押貸款持續疲弱的一個重要原因，則是存量房貸與新增房貸之間利差不斷擴大（有客戶利差高達2.27%）造成的抵押早償率大幅提升。為此，在調降5年期以上LPR促樓市回暖之外，更重要的是通過下調存量房貸利率進一步降低住房消費者的負擔，以穩定居民資產負債表，促進消費恢復。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)