降準通道開啟？ 降準＋加息可能是未來貨幣政策組合

　　信號不斷，降準通道開啟？降準+加息可能是未來貨幣政策組合

　　4月25日，降準實施，央行用近乎“零成本”的準備金換回了先前借出的高價“麻辣粉”（MLF，中期借貸便利），讓利於銀行體系，讓利於實體經濟。

　　鑒於準備金率仍高、新增外匯佔款仍少、銀行負債壓力仍大，未來以降準置換存量MLF的太空依舊存在。

　　但非典型加息並未停下腳步。10年期美債利率已衝上3%，6月份美聯儲再加息幾乎是板上釘釘，未來央行公開市場操作（OMO）可能繼續提價。

　　左手“加息”，右手“降準”，這在以往難以想象的事情，如今卻在生動上演……

　　一而再再而三，很說明問題了

　　久旱逢甘霖。

　　4月25日，降準實施，“解救”了緊張多日的資金市場。

　　降準絕不僅僅是為了解救資金面。歷史上，不管是有心還是無意，降準都成為貨幣政策放鬆的標配。

　　那這次降準到底算不算放鬆？

　　這是一次特別的降準，與普通的全面降準或一般的定向降準均有所不同。

　　4月17日晚，央行宣布，將於4月25日下調部分金融機構存款準備金率1個百分點以置換“麻辣粉”。要劃重點的話，一是對“部分金融機構”降準，二是“置換中期借貸便利”。

　　通過置換MLF的方式，央行限制了降準釋放的增量資金規模。央行有關負責人透露，以2018年一季度末數據估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元。另外，降準實施後，央行已停做逆回購，本周有5200億元逆回購到期，央行到目前為止隻對衝1100億元。

　　也就說，這次降準釋放的資金，絕大部分甚至全部都將被置換或吸收。央行強調，降準不影響流動性總量，貨幣政策仍“維持穩健中性”。

　　但是，降準就是降準。

　　雖限定了實施對象，但這次大行、股份行、城商行、非縣域農商行和外資銀行均屬於降準對象，實際上覆蓋了大部分商業銀行。

　　此次降準幅度也不小，達1個百分點。比照歷史上的全面降準，上一次出現1個百分點的降準還是在2015年4月地方債置換時期。

　　這也不是今年第一次降準。今年1月25日，央行剛實施過一次普惠金融定向降準。央行還通過臨時準備金動用工具（CRA），平抑春節前後流動性季節性波動。所謂CRA，本質就是臨時降準。

　　一而再，再而三地動用準備金工具，其實很能說明問題。

　　進一步看，不管是以定向，還是置換的名義，降準的本質一樣的——釋放長期限、低成本流動性。放到眼下，即便降準資金被全部吸收，也是從長錢換短錢，用便宜錢換高價錢，是之前一段時間貨幣政策操作的逆過程。

　　如果說，之前市場普遍感受貨幣政策是偏緊的，那改變先前的做法，是在走向寬鬆還是更緊？如果說，之前央行棄而不用準備金工具，是為避免釋放寬鬆信號，那降準的回歸是釋放了寬鬆還是更緊的信號？

　　正如一位固收分析師說的那樣，連續的降準安排，不論是以什麽名義，都是實實在在的貨幣政策邊際放鬆。

　　其實，年初以來，市場資金面持續超預期寬鬆，已經引起了對貨幣政策取向的猜測。

　　4月23日，中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，會議公告中有不少新提法、新變化，或許更能說明問題。

　　不容忽視的政治局會議新提法

　　天風證券固收研究團隊，將此次政治局會議公告與去年年底的中央經濟工作會議公告進行了對比，在對下階段工作任務的部署上，出現了四大變化：

　　（1）貨幣政策方面，刪除了“管住貨幣供給總閘門”的表述；

　　（2）強調了“把加快調整結構與持續擴大內需結合起來”，再度提及擴大內需；

　　（3）結構政策中再度要求“降低企業融資成本”；

　　（4）資本市場方面，在強調防風險以外，強調“要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展”，表述的方式較新。

　　從以往來看，當闡述貨幣政策用到“閘門”的時候，往往對應著貨幣政策偏緊時期。比如，2016年第四季度央行貨幣政策報告重新提及“調節好貨幣閘門”，在當年8月下旬和9月中旬，央行先後重啟14天和28天逆回購操作，收短放長，被視為上一輪貨幣政策“實質偏鬆”階段終結的標誌性事件。2017年四份貨幣政策報告，均無一例外地提到了閘門。但如今，“閘門”被去掉了。

　　更引起關注的是，管理層再度提及“擴大內需”。在2002年加入WTO以後，歷次中央政治局會議多次強調擴大內需，但自2015年4月開始不再做此表述，這是2015年811匯改以來第一次強調要擴內需。

　　我國貨幣政策存在多目標的問題，去年的重心毫無疑問是金融防風險、金融去杠杆。分析認為，重提“擴大內需”，意味著貨幣政策正在回歸總需求管理。

　　這並不是說，不再防風險，不再去杠杆，事實上，金融防風險仍位列“三大攻堅戰”之首。而貨幣政策的回歸，一是說明隨著金融監管體系完善，監管機構改革，監管協調加強，為貨幣政策回歸本來面目創造了條件，二是面對外部挑戰和擴大內需的迫切性，貨幣政策關注點需要有所調整。

　　天風證券固收研報指出，作為三大攻堅戰的關鍵，巨集觀去杠杆本身沒有變化。但是結構性去杠杆作為基本思路，雙峰監管與雙支柱框架開始發力，這一嶄新的運作模式緩解了央行貨幣政策行為的約束，貨幣政策的邊際放鬆，體現了貨幣政策與監管政策之間的平衡。

　　中金公司固收研報指出，在廣義財政收縮、貨幣條件收緊情況下又要維持經濟增速的平穩，尤其是社融和M2增速也出現了明顯的放緩，貨幣政策面臨的壓力可想而知，重心有必要重回總需求管理。

　　另外，降低企業融資成本出現於政治局會議公告中也比較罕見。

　　在解讀此次中央政治局會議時，李迅雷認為，時隔三年再迎擴大內需，表明中央對短期經濟穩定的重視程度明顯提升。管清友表示，貨幣財政基調看似沒變，但實際上留了寬鬆的口子。

　　從不提“閘門”，到重提擴大內需，再到要求降低企業融資成本……巨集觀政策微調的跡象越發清晰，年初以來資金面寬鬆、央行多次“降準”也有了解釋。因此，基本可以判斷，貨幣政策取向出現了微調，即便不是走向中性偏鬆，也是回歸實質中性。之前一段時間，貨幣政策在實質操作中可能是略微偏緊的。

　　這不是第一次，也不是最後一次

　　有了第一次，市場盼著第二次和更多次。降準，未來還有沒有？

　　歷史上，準備金工具主要用來對衝外匯佔款。但從2014年以來，外匯佔款持續減少，目前新增外匯佔款基本在零值附近，理應通過調整準備金“池子”的水位加以應對。

　　對於銀行體系來說，央行以降準置換MLF，有諸多好處。用一句話來說，就是增加銀行可用資金，緩解負債壓力，降低資金成本。

　　“降準早有必要性。”中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才表示，降低社會融資成本應該從源頭抓起，而源頭就是央行供給的基礎貨幣，因此央行降準是讓利於社會。

　　據央行資產負債表，截至今年3月末，央行負債中的儲備貨幣項下有23.87兆元的“其他存款性公司存款”，這部分主要就是存款類機構存放在中央銀行的法定準備金和超額準備金，利率分別為1.62%、0.72%。

　　當銀行體系面臨資金短缺時，央行通過公開市場政策工具及“各種粉”，向銀行體系釋放資金，目前這些工具餘額約有10兆元以上。這一過程，實際是銀行將1.62%甚至0.72%的資金存入央行，再換取2.55%或更高的資金（目前央行逆回購利率在2.55%至2.95%之間，1年期MLF利率在3.3%），銀行為此多支付了1%以上的利率，提高了“源頭活水”的成本。

　　徐洪才指出，降低融資成本就應該從源頭抓起，降準有必要性。

　　緩解銀行負債壓力可能是央行以降準置換MLF的動機之一。畢竟強監管形勢下，銀行表外資產存在回表的趨勢，需要有表內負債來承接，但在現行利率“雙軌制”條件下，表內負債乏力，還在持續出表。實施降準，直接給商業銀行提供低成本負債，是在存款利率尚未完全市場化形勢下，緩解負債壓力的重要舉措。

　　鑒於目前準備金率仍高、新增外匯佔款仍少、銀行負債壓力仍大，未來以降準置換存量MLF的太空依舊存在。

　　國有重點金融機構監事會主席於學軍認為，目前我國銀行業的準存率仍在14%-16%這樣的高位。而事實上，從歷史和全球來看，正常水準在6%-8%，所以未來三年內至少還有6-8個百分點的調整太空。他也強調，雖然存準率進入下調通道，但具體調整的節奏和步伐，要根據經濟金融形勢相機抉擇。

　　徐洪才認為，置換式降準，蘊含優化結構的意圖，更加符合當前形勢，未來若有更多MLF到期，仍可以考慮“通過降低法定存款準備金率對衝。”

　　數據顯示，即便此次降準置換了9000億元MLF，但MLF存量仍有4兆左右。客觀上，未來央行繼續降準以置換MLF的太空仍較大。

　　不僅僅是降準，還要加息

　　然而，最近央行所做的，不單單是降準這類放鬆的操作。3月底，央行剛上調一次OMO操作利率。

　　左手“加息”，右手“降準”，這在以往難以想象的事情，如今卻在生動上演。而且，未來可能還有“加息”，加息+降準，這個特定階段的產物可能還將存在一段時間。

　　央行上調政策利率，動力或者說壓力源於兩方面：

　　一是以美聯儲為首的主要發達經濟體央行逐漸收緊貨幣政策，全球貨幣政策環境出現了趨勢性變化。在3月份加息後，美國聯邦基金目標利率已達到1.75%，高於我國1年期定期存款利率水準，如果未來美聯儲繼續加息，中美基準利率倒掛會加重，對人民幣利率匯率及資本流動的影響不可忽視。

　　另值得一提的是，目前中美長端利率的利差也在迅速收窄。

　　4月24日，指標性的美國10年國債收益率突破3%的心理關口，將中美10年期國債利差拉攏到60BP以內。3月底時，這一數據為100BP，年初時為150BP。統計顯示，中美10年期國債利差的中位數為54BP。目前中美利差接近中性水準。

　　目前市場認為6月份美聯儲繼續加息概率超過90%，屆時央行跟不跟？跟的可能性恐怕仍較大。

　　二是當前我國存在利率“雙軌制”問題，市場利率高於基準利率，導致銀行存款不斷搬家，從儲蓄存款，流向貨幣基金、銀行理財等，抬高了銀行負債成本。

　　如果說降準，可壓低市場利率，從而緩解“雙軌制”問題，那適當放鬆存款上浮限制，也可以緩解“雙軌制”。目前，加息+降準，就是從兩個角度同時來解決這一問題。

　　考慮到美聯儲年內仍有2-3次加息，未來央行大概率會繼續小幅上調OMO利率；再考慮到銀行負債壓力仍沒有明顯緩解，未來存款利率上浮限制放鬆值得期待。

　　事實上，在此次降準之前，市場正在熱議大額存單利率上浮的問題。

　　總的來看，未來的貨幣政策組合大概率是多次“降準+加息”。

　　當然，此處的“降準”可能仍會冠以各種名義，不是單純全面降準；此處的“加息”主要是公開市場利率上調及放鬆存款利率上浮限制，也不是單純地加息。

　　或許，不能把降準或者OMO加息單純地當做政策放鬆或收緊來看待。複雜形勢下，政策放鬆的動力在繼續，傾向在上升，貨幣當局對降準這類工具的容仍度重新上升，但去杠杆、防風險疊加中美利差收窄，貨幣政策面臨的製約仍不小。

　　圖：中美10年期國債利差

責任編輯：張恆