小米定價之爭:部分投資者反饋低於400億美元比較公允

　　【相關閱讀】小米商業模式背後投資價值：發行估值512億美元合理

剖析小米的估值：合理估值約為527億美金

　　小米上會前夜的 CDR“定價之爭”

　　杜卿卿

　　6月19日，證監會第十七屆發審委2018年第88次發審會，將對小米集團公開發行存托憑證（CDR）的申請進行審核。

　　就在端午節前、小米上會日期公布前一天，證監會組織召開了機構詢價對象培訓會，要求在創新試點中，參與詢價的專業機構投資者，要在充分研究基礎上進行報價，保持專業機構應有的獨立、客觀、理性、審慎。同時，必須出具研究報告，並通過主承銷商向監管部門報送，證監會和證券業協會將進行檢查考核。

　　小米CDR作為本輪創新試點的首單，是以合理定價、投資者積極持有開始，還是以泡沫估值上市、投資者用腳投票開始，截然不同的結果，不僅關係到小米在資本市場的表現，也直接影響投資者對於“新經濟”上市的整體接受度。而這，也是監管層謹慎推進試點的一大考量。

　　在小米CDR上會前夜，估值定價是最核心焦點。到底是700億還是800億美元？還是400億、500億美元？

　　“根據我們的谘詢，目前有的國際投資者反饋，如果低於400億美元，他們覺得是比較公允的。”一家知名投行的分析人士對第一財經記者表示，據其了解，小米在香港IPO配售額度的六成已經被有意向認購，投資者主要是對衝基金，因為這些對衝基金相信，如果CDR先於港股IPO一天，CDR的估值對提升港股的估值有正面影響，但短期內還是會面臨極大拋售壓力。

　　要不要打新小米CDR？

　　6月15日午夜，證監會、滬深交易所、中國結算及中國證券業協會，同步頒布了有關CDR發行的各項細則，創新試點全面推進。除了通過認購戰略配售基金投資CDR之外，根據中證協發布的自律規則，持有非限售股票和非限售存托憑證總市值日均值1000萬以上的投資者，還可以參加CDR的網下打新。

　　要不要參與打新，取決於你認為現在的價格貴不貴。

　　如記者此前採訪的一位基金投資人士所說，小米可能會成長為一家優秀的公司，但是不是在當前這個時間就值800億、900億美元這樣的價格，這要畫一個問號。

　　前述投行人士告訴記者，他了解到的說法是，小米希望達到700億美元的估值，底線希望達到650億美元，因為小米最新一輪融資10億美元時估值是460億美元，最後一輪PE投資者有退出訴求。

　　小米的“下限”是前六輪融資優先股股東的對賭協定——如果公司在2019年12月23日前沒有完成“合格上市”，則需要贖回；如果能夠“合格上市”，也要求“公司上市時估值達到一定水準”。

　　小米估值的“上限”，則取決於公司到底是一家優秀的硬體製造商還是一家科技互聯網企業。據記者了解，小米創始人雷軍在近期路演中反覆強調了小米的互聯網企業屬性。

　　上述兩個方面，也是證監會在對小米第一次反饋意見中，著重提出的問題。

　　“蘋果的互聯網收入佔到整體收入的20%，遠遠超過小米在互聯網上的收入，但估值2019年僅為15倍，海外投資者並未因為蘋果軟體收入接近總收入20%，而給予蘋果互聯網的估值，”前述投行人士說，而且蘋果的品牌、用戶忠誠度、業務持續性都遠超小米。

　　在他看來，謹慎看待小米的估值，還要考慮以下兩個方面。首先，觀察小米國內用戶增長價值與國外用戶增長價值的變化。小米的國內用戶增長價值更高，但是，國內智能手機制造商“四大寡頭”格局已經形成，且小米的對手都頗為強大——華為核心技術、軟硬體整合能力優於小米，OV（OPPO/vivo）線下管道布局、廣告投入勝過小米。

　　“預計今明兩年，各家會繼續下沉產品組合，形成與小米的正面競爭，”該人士分析，前面兩年小米的高速成長一是與市場鞏固有關，二是與競爭對手戰略性放棄中低端有關。如果今明兩年小米國內手機用戶增長放緩，而海外用戶變現又受限於“googleplay”，那麽短期內，難以見到海外用戶互聯網收入驅動小米的盈利增長。

　　其次，觀察國內手機廠家互聯網收入面臨的挑戰。從國際經驗來看，互聯網公司均是跨平台的，而小米的互聯網收入完全取決於自己的硬體增長及保有量，這是一個極易見到天花板的階段。同時，要考慮Google進入中國的風險，所有國內手機廠家的互聯網收入都要受到挑戰。

　　從PE（市盈率）到PE（股權投資）的變革

　　小米CDR只是A股迎接新經濟的一個開始，這也使得小米從資訊披露、詢價定價到上市發行的每一個環節，都有很強的示範意義。

　　監管層對新經濟上市的審核理念已經發生改變，投資者的投資理念，也需要隨之“進化”。前述基金投資人士曾對記者表示，投資者不論投資一級市場還是二級市場，未來都需要用PE（股權投資）的方式來評估定價的高低，單純看PE（市盈率）的方式需要改變。

　　對於新經濟企業，特別盈利規模較低甚至虧損的企業，投資者如何判斷價格到底是貴了還是便宜呢？

　　“虧損企業在外國上市定價的方法有很多種，不同的行業用不同的評估基礎。”華東一家綜合性券商的分析人士對第一財經記者表示，如果投資者認為企業通過上市融資能夠得到更好的發展，例如擴大市場份額、實現扭虧為盈，那麽對於一些規模效應明顯的創新行業，海外投資者給予的扭虧期限也比較寬容，最著名的例子就是亞馬遜和特斯拉。但是，當一家虧損企業的發展前景產生變化，或者變得不明朗的時候，其股價波動就會非常劇烈。

　　該人士分析，盈利較低或虧損，但是具備優質發展前景，擁有良好管理能力的企業，應該通過融資上市加速發展，特別是高科技公司。但是，投資者也不能照搬海外經驗。

　　“我們不能因為海外有虧損企業上市的案例，就完全照搬到中國市場，有一些行業的前景非常不明朗，競爭過於激烈，公司的發展前景隨時可能產生變化。”他說，投資虧損上市企業的風險，要遠高於投資有已經可以產生盈利商業模式的企業。

責任編輯：李鋒