CDR發行面臨四大風險與挑戰

　　■黃志龍 

　　6月11日，嘉實、易方達等6隻主投CDR的戰略配售基金開售，BATJ等境外上市企業正式踏入回歸A股的路途。在此之前，證監會發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9份CDR規章及規範性檔案。BATJ等境外上市企業通過CDR回歸，意義重大。然而，任何投資都是有風險的，BATJ的回歸也有可能面臨以下一系列壓力和挑戰。 

　　第一，“獨角獸”還是“巨無霸”。根據百度百科定義，獨角獸公司一般指估值在10億美元以上、且創辦時間相對較短的公司。更為重要的是，獨角獸之所以被市場另眼相看，是因為它具備業務和盈利前景高速增長的潛力。目前，發行CDR試點企業的標準是“符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟體和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。其中，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低於2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低於30億元人民幣且估值不低於200億元人民幣”。從目前已在美股或港股上市的互聯網企業來看，符合條件的僅有騰訊、阿里巴巴、百度、網易等龍頭企業。這些企業都已經過長達十年以上的高速增長期，且處於互聯網人口紅利的尾部，是名副其實的“巨無霸”而不是“獨角獸”。

　　第二，科技股和“獨角獸”估值過高現象普遍。發行CDR的企業，除了正在上市的小米，在可預見的將來，大部分都是以美股或港股科技股為主，比如BATJ、網易等。同時，未來將在多地上市的滴滴、美團等獨角獸企業，將仿效小米同期發行美股+CDR或港股+CDR。儘管CDR與美股或港股是分割的市場，但在發行CDR過程中，其美股或港股價格仍將作為重要的價格基準。當前美股估值正處於歷史次高水準，6月6日標準普爾500指數Shiller PE 市盈率（32.95倍）僅次於2000年互聯網泡沫高峰期。同日，阿里巴巴、騰訊和網易的市盈率分別為51.8倍、40.7倍和26.1倍。即便對於剛剛上市的獨角獸企業，跌破發行價的現象並不鮮見，如平安好醫生作為港交所上市新政後首隻IPO的“獨角獸”，上市次日即告破發，其他在港上市的內地“獨角獸”企業，如閱文集團、眾安在線、易鑫集團等，上市後股價無一例外衝高回落，愛奇藝登陸美國納斯達克後首日即破發。

　　第三，CDR回歸或對A股造成吸血效應。今年以來，A股市場進入了激烈動蕩時期，CDR大規模融資必然會對國內股市造成吸血效應，加大股指下行壓力。從數據上看，2017年，國內A股IPO融資規模為 2186 億元，這還是在2017年滬深300指數上漲21.7%的牛市行情下實現的。目前，符合標準的五家海外紅籌企業市值高達7.8兆元，加上科技部火炬中心發布的30 家獨角獸企業估值約2.7兆元，兩者合計市值10兆元以上。按照國際慣例 4%-8%市值發行CDR或IPO，融資規模在4000億元-8000億元左右。中金公司測算的每年融資規模大概在1000億元-3000億元之間。這不僅會對二級市場流動性產生較大衝擊，同時會明顯擠壓目前已經排隊上市企業的融資規模。總之，國內股市和流動性環境，能否承受大規模CDR回歸，仍然面臨較大的風險與挑戰。

　　第四，基金投資者別忽視流動性損失風險。《證券發行承銷與管理辦法》（2018年）規定，首次公開發行股票數量在4億股以上的，或者在境內發行存托憑證的，可以向戰略投資者配售股票，且戰略投資者承諾股票或CDR持有期限不少於12個月。因此，戰略配售投資者的鎖定期一般有12個月、18個月、36個月、48個月。這也是此次華夏、易方達、南方、招商、匯添富、嘉實等6隻基金鎖定期紛紛設定為36個月的主要原因。36個月的鎖定期，意味著基金份額只能在二次市場上折價轉讓或長期持有，其流動性損失和36個月內投資風險，是基金投資者必須承受和面對的。

　　當然，上述分析和風險提示不能否認大型互聯網企業和科技企業 CDR 的積極意義。CDR無疑是我國在當前人民幣資本項目仍存管制的環境下的重大創新，不僅有利於國內資本市場與國際接軌，促進國內資本市場的國際化進程，同時還能讓國內投資者分享科技創新和互聯網企業快速發展的紅利。不過，任何投資都是有風險的，無論是投資者還是監管者，對風險需有清醒的認識，並做好風險預案，以應對可能產生的風險。

　　（作者系蘇寧金融研究院巨集觀經濟研究中心主任、高級研究員）

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