小米推遲發行CDR 估值分歧浮出水面

　　推遲發行是小米與證監會溝通後的結果；投資機構對其估值尚未達成一致意見

　　要創12天“最快過會紀錄”的小米推遲了CDR發行審核。6月19日，本來要“上會”的小米集團，向證監會申請推遲了CDR發行審核。

　　小米集團官方微博稱，公司經過反覆慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之後，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。

　　對於小米集團的上述申請，證監會表示“尊重”。6月19日早間，證監會發行部在證監會官網披露，證監會尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報檔案的審核。

　　此前6月15日，證監會發布消息稱，小米發行CDR將於6月19日“上會”。

　　那麽其為何在3天小長假之後“變卦”？據接近證監會的人士透露，按照6月14日披露的招股書，小米集團採用的定價策略為，“CDR發行採用詢價方式確定價格，CDR發行按與港股孰低的原則定價。”無論如何，小米CDR定價要低於港股定價，且綜合考慮目前港股與A股的市場表現，小米CDR價格低於預期。為了穩定市場以及尊重小米的選擇，CDR暫緩發行。

　　據中介人士透露，推遲發行CDR是小米與證監會雙方溝通後的結果。目前“獨角獸”的商業模式和CDR的發行模式在A股都是創新的，公眾對此的理解也尚不全面，現在發行CDR在時間上也比較趕，目前並非小米發行CDR最好的時間，所以雙方溝通後決定暫緩。不發行CDR對小米來說是最好的結果。先在H股上市可以確定公允的價格，價格由市場來決定和驗證。

　　證監會指導CDR定價：防止搶籌推高定價

　　6月14日，證監會官網更新了小米集團存托憑證（CDR）招股書。此次，小米首次披露了其發行CDR所對應的基礎股票佔CDR和港股發行後總股本的比例不低於7%，本次發行CDR所對應的基礎股份佔本次CDR和港股發行總規模（含老股發行規模）的比例不低於50%。

　　更新後的招股書顯示，本次CDR發行採用詢價的方式確定價格，CDR的發行將按照與港股孰低的原則定價，但最終發行數量以中國證監會核準的CDR發行規模為準。

　　詢價方式即，發行人及其保薦機構應采取向機構投資者累計投標詢價的方式確定發行價格。

　　這一模式使得供需雙方得以直接溝通，最終定價能夠更好地反映股票的價值，有利於維護投資者利益。但據公開資料，並非所有的機構投資者都能負責、專業的提供報價。

　　近期，港股新上市的平安好醫生，上市次日便跌破發行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、易鑫集團、雷蛇等新經濟公司在短短幾個月內比上市初期高點大幅下跌，部分甚至跌破發行價。

　　在證監會6月15日的公開披露中，對於CDR定價問題，已提出明確要求：一是要求發行人及其主承銷商科學設計發行方案，對機構投資者參與詢價建立合理有效的激勵和風險約束機制，促進專業機構投資者積極參與、認真研究、審慎報價。

　　其次，證監會要求機構投資者切實發揮其在詢價過程中的作用，發揮其專業優勢，保持應有的獨立、客觀、審慎，實現試點創新企業的合理估值和定價。

　　而在上述公開表述之前，證監會相關部門6月13日面對證券公司、基金公司、保險公司等200余家機構召開了詢價對象的工作會議，就發行承銷、發行定價等關鍵問題進行監管明確。

　　在上述會議中，證監會發行部相關人士就直接指出，機構投資者應當作為一個整體對發行人的高定價衝動進行有效的約束，而不是為了自身利益、為了博取籌碼與其他詢價對象相互博弈，間接推高定價，避免越位錯位行為對市場健康發展造成的傷害。

　　上述發言無疑直接批評了部分機構定價不負責的情況。

　　估值存分歧，投資機構尚未統一意見

　　新京報記者了解到，小米申請推遲CDR發行審核是由於投資機構對於其估值尚未達成統一意見並導致CDR定價也無法統一所致。多家機構人士表示，根據小米招股書數據來看，其估值500億-600億美元比較合理，而小米想要的估值則高達700億-800億美元，原本一些觀望的投資者陸續撤資。

　　市場關於小米到底是一家硬體製造商，還是一家科技互聯網公司爭論已久，這關係到其估值。根據行業平均估值計算，前者估值在400億美元，後者的估值將達到800億美元。

　　此前雷軍曾提出“小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司”。在其招股書中也有類似表述：小米集團是一家以手機、智能硬體和IOT平台為核心的互聯網公司。

　　而在證監會的反饋意見中，證監會稱，報告期內，互聯網服務業務佔營業收入的比例分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來自於廣告推廣和移動遊戲業務。報告期內公司來自智能手機的銷售收入分別為537.15億元、487.64億元和805.64億元，佔主營業務收入的比例分別為80.40%、71.26%和70.28%。請發行人結合公司主要產品、業務實質、收入佔比、利潤來源等，說明公司現階段定位為互聯網公司而非硬體公司是否準確。

　　同樣作為手機業務巨頭的蘋果，其今年第二財季財報顯示，來自於服務的營收為91.90億美元，相比去年同期增長31%，約佔總營收的15%。這些服務包括iCloud雲服務、Apple Music音樂服務、Apple Pay等。但蘋果的市盈率僅為18倍。

　　小米CDR招股書顯示，港股招股說明書披露的經調整經營淨利潤，是扣除了優先股公允價值變動損失、投資項目公允價值變動、股份支付費用及無形資產攤銷等的影響，小米2017年的經調整經營淨利潤為53.6億元。

　　小米持續增長及盈利能力受關注

　　小米在招股書中稱，公司擁有龐大且高度活躍的全球用戶群。2018年3月，MIUI月活躍用戶約1.9億。2018年3月，公司擁有38個月活躍用戶超過1000萬的應用程式，以及18個月活躍用戶超過5000萬的應用程式，包含小米應商店、瀏覽器音樂和影片等。相比於其他獲客成本較高的互聯網平台，公司通過硬體銷售而獲取客戶的過程不產生額外成本。

　　而證監會在反饋意見中稱，公司定位為一家硬體引流、互聯網變現的科技創新公司。請發行人結合公司互聯網獲客方式，除了通過硬體獲客，能否通過其他互聯網方式獲客、以及國內智能手機增長趨勢、滲透率等情況，說明未來互聯網變現的趨勢、業務增長太空、是否具備未來持續增長的能力。

　　在反饋意見中，證監會重點關注公司尚未獲得部分互聯網經營資質的合法合規性。

　　2015、2016年，公司收入整體平穩，2017年大幅上升；2015至2017年，公司毛利率逐年大幅上升。與此同時，公司的存貨餘額和應收账款餘額也大幅上升，幅度遠超收入的增長。請發行人說明原因及合理性。

　　■ 延展

　　獨角獸近期表現不佳 機構防“贏者詛咒”

　　近期，在A股和港股上市的新經濟“獨角獸”公司股價表現不佳，在經歷了上市初期的炒作後，股價很快回落。

　　例如，港股新上市的平安好醫生，上市次日便跌破發行價，此前上市的眾安在線、閱文集團、雷蛇等新經濟公司在股價達到高位後便快速下跌，部分跌幅超過30%，有些企業甚至跌破發行價。在內地的工業富聯也是如此。

　　為了便於CDR融資，在監管機構的推動下，6隻CDR戰略配售基金發行，個人投資者、社保基金、養老基金參與其中。在募集規模下降後，預計在1200億元。這意味著，按照計劃，上述資金將參與小米集團的CDR“打新”，而且封閉期還有3年。

　　而如果定價過高，小米集團CDR價格或面臨下行風險，處於戰略封閉期內的上述資金將面臨較大浮虧，而且不能退出的尷尬境地。

　　北京一家私募機構人士認為：“作為創新型企業，小米集團的成長性高，同時投資風險也高，如果定價過高，追求確定性收益的大型機構投資者參與的意願會下降。”

　　新京報記者 王全浩 馬婧

責任編輯：陳靖