見證了太多旁人實現夢想的時刻，投資人出身的雷軍的夢想也正在照進現實。若不是受夢想的感召，恐怕九年前已完成將金山軟體成功帶至港交所的他，也不會轉投移動互聯網的創業大潮。若小米成功上市，雷軍也算是實現了夢想，彌補了錯失互聯網黃金十年的遺憾。
“小米最快將於5月初提交申請赴港上市。小米方面就中國版存托憑證(以下簡稱“CDR”)事宜與中信證券、華興資本已經進行接觸。”有接近小米高層的人士近日向《中國經營報》記者透露，“外資投行方面，摩根士丹利和高盛牽頭主承。最新的估值預期仍在調整中。”而處於輿論漩渦中的各方均選擇沉默以對。
2010年，在蘋果軟硬體結合輸出平台級產品的模式大獲成功之際，當時成立不久的小米也只是追隨者之一。如今，初具規模的只有小米。而不甘於將自身定位於硬體企業的小米近年又迫不及待地為自己披上物聯網(以下簡稱“IOT”)的外衣。
“小米是一家以手機、智能硬體、IOT平台為核心的互聯網公司。”小米稱，以硬體為抓手，提升產品性價比，打造自有產品供應鏈體系，形成IOT生態體系圈，來構築小米“IOT硬體+新零售管道+互聯網服務”的“護城河”。只是在IOT概念大行其道的當下，潛伏良久的小米能否勝出？
上市那層“窗戶紙”
面對上市這層業界認為一捅就破的“窗戶紙”，小米仍選擇沉默以對。持同樣態度的還有曾操盤數樁互聯網並購案的“獨角獸獵人”華興資本。
幾位小米內部人士均以“消息太過敏感”為由婉拒談及上市話題。“小米是一家非上市公司，我們未曾對外公布過估值等資訊。”另一小米人士否認了外界關於公司按950億美元估值回購員工股權的傳言。
但另有交易人士透露，“在2018年元旦前後，圈內就聽聞摩根士丹利入圍外資投行主承銷商之列。”
本報記者也注意到，摩根士丹利、高盛與小米並非毫無交集。小米於2014年12月進行的E輪融資由All-StarsInvestment領投。而多方資訊均顯示，該基金的管理合夥人為季衛東、傅明俠。“季、傅等團隊成員基本都有摩根士坦利、高盛等多年投資經驗，且互聯網、消費品等行業資源活絡。”上述交易人士稱，兩大國際投行入圍或與季、傅等融資方牽線搭橋有關。
上述E輪融資也是小米為外界所知的最後一輪融資。彼時，完成11億美元融資額度的小米估值高達450億美元。相較2010年首輪2.5億美元估值，放大了180倍。
有業內人士介紹，私募基金出於投資回報、風險可控等綜合因素考慮，通常會“巧妙”選取退出節點。“3+2”“5+2”屬於私募基金傾向選擇的退出時間點。“距離小米A輪融資差不多也7年，2018年屬投資基金退出的合適時間節點。”沃坦資本合夥人楊光等人士稱，綜合股東權益最大化、TMT板塊估值整體處於確定性“樂觀區間”等因素來看，小米近期屢被“猜疑”密謀上市的確有比較充分的理由。
小米上市預期增強的另一推斷來自於雷軍的系列言論。早在2016年，雷軍還對外提及“五年內不上市”。然而，時至2017年，雷軍被再次問及上市時間表之際，以“會在業務比較舒服的時候IPO。”2017年11月，雷軍宣布，小米手機銷量重回全球前五，提前兩個月完成千億元銷售目標並躍居印度市場銷量榜首位。據IDC數據顯示，在全球手機市場出貨量2017年同比下滑 0.5% 情況下，小米年出貨量卻同比增長74.5%至9240萬台。
小米手機的這種強勢復甦態勢也被業內視為“恰處於穩中向好的上升預期通道中，可以給資本市場打開想象力的‘窗戶’。”同時，雷軍於2017、2018年先後卸任歡聚時代、獵豹移動董事長席位等也被解讀為減少關聯職務，便利於上市事宜的配合性舉措。面對外部解讀資訊，小米官方並未予以表態。
估值分歧
與上市預期顯著增強一樣，有機構人士對於小米的上市路徑也給出了研判。美股、H股、A股、A+H股、紅籌+CDR被視為五種主要的上市途徑。不少機構人士在接受採訪之時均認為紅籌+CDR當前最具落地可行性。
儘管此前已有阿里巴巴、百度、京東等赴美上市，但業內認為中美貿易關係不確定性預期增強、美股信用盡調等制度嚴苛，赴美上市於存在專利掣肘的小米來說或將是考驗。而迄今，小米未公布公司架構消息。但業內人士認為小米屬VIE架構的公司。這類架構公司短期內登陸A股或者實行A+H股均將面臨拆解架構或者回購海外股以代持等事宜。
相較之下，港交所於2017年底進行同股不同權等系列改革，直指豐富新興及創新產業公司上市路徑。國際地產資管公司協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝表示，“同股不同權可以保證創始人不會因股權份額稀釋而丟失對公司的控制權並避免了拆解VIE架構的困擾。”而此前的3月，內地也將CDR明確為獨角獸上市支持路徑。“待到CDR配套政策和市場環境趨穩之後，小米可再通過CDR機制在內地上市。”廣東煜融投資管理有限公司董事長吳國平稱，先選擇港股上市再發行CDR契合小米股東利益最大化的原則。
與小米上市預期強烈相伴的是小米的估值區間爭議。此前，業內給出了500億美元、1000億美元、2000億美元等估值版本。市場還盛傳一份涵蓋收入、利潤、用戶、估值、市值數據等核心資訊的小米Pre-IPO融資推介材料。
儘管小米回以“我們從未對外發布這類資料”，但數位曾查閱過該資料的業內人士均直言，“數據還是極具合理性和參考價值。”
有媒體報導稱，小米2017年預計收入176億美元，這與小米官方稱小米2017年10月已提前完成1000億元的銷售目標可謂是相差不遠。對於所提及的小米2017年預計可實現淨利潤75.82億元，利潤率6.5%這一水準，也契合業內對其2017年度淨利潤10億美元的大致預期。
據本報記者了解，業內圍繞小米估值分歧的關鍵在於投資人對小米的估值模型，是基於手機等硬體廠商的模式，還是將其作為IOT科技型公司來看待。
部分人士認為，生態光環加持下的小米與蘋果表現出了高相似度。小米於2013年開始布局IOT生態鏈，其以手機為內核，通過向外擴展手環、耳機、手機殼等手機周邊產品，實現第一圈層產品的布局；再借助空氣淨化器、電飯煲、平衡機等實現第二圈層智能硬體產品的落地；而後再著眼消費更新的生活耗材擴圍。若參照蘋果20倍左右的市盈率做粗略估算，小米估值也僅停留於200億美元左右。
小米方面並不滿於自身被定義為“類蘋果”，“小米是一家以手機、智能硬體、IOT平台為核心的互聯網公司。”據小米官方數據顯示，截至2017年第三季度，有8500萬IOT聯網設備服務“米粉”，小米生態鏈已成為全球最大的智能硬體IOT平台。若將小米對標雷軍所看好的“互聯網+”零售巨頭Costco，小米的估值也僅停留於300億美元上下。若將其對標過去一年國內估值最高的科技類公司騰訊，以60倍上下的市盈率做粗略測算，小米的估值僅停留於600億美元上下。
“1000億美元估值對應的是100倍左右的市盈率。即便是騰訊這類具社交媒體想象太空的科技巨頭尚難以支撐這一估值太空。”吳國平等數位人士均表示，小米1000億美元估值存泡沫，屬估值上限。
同樣認為1000億美元屬估值上限的還有互聯網業內人士。但電子商務觀察員魯振旺則認為，擁有新零售商業模式創新性的小米具備支撐1000億美元估值的底氣。“小米生態鏈上遊集合‘製造型零售’輸出生態鏈硬體產品，輔以小米商城等線上平台及小米之家等線下網點做支撐，以保證零售全鏈條打通，這是小米的估值中樞所在。”
生態鏈“護城河”的不確定性
無論外部爭論幾何，小米在生態鏈路線上漸行漸遠恐怕是毋庸置疑的。
小米科技被視為小米和手機業務緊密相關的核心企業，是公司營收的主要貢獻者。據最新工商注冊資訊顯示，雷軍持股77.80%，為小米科技實際控制人。相比於小米香港等小米旗下其他子公司而言，小米科技的投資活躍度也更高。
綜合天眼查、同花順、IT桔子等多處統計資訊，小米科技目前處於存續期內的對外投資子公司達10余個。本報記者統計發現，金星投資堪稱小米科技對外進行生態鏈布局的核心平台。僅借助金星投資，小米科技便實現參股動力未來(839032.OC)、海潤影業(836583.OC)、比科斯(833908.OC)、凱立德(430618.OC)、白鷺科技(836615.OC)、易點天下(430270.OC)、掌趣科技(300315.SZ)，間接參股雷神科技(872190.OC)。
而在具體的投資形式上，本報記者梳理發現，小米科技系列投資主要以小比例戰略投資形式居多，極少出現參股權超過30%的狀況。“我們對生態鏈企業的投資主要堅持投資不控股的方式。”小米方面也向本報記者證實了這一投資風格，“對於契合小米生態鏈標準的企業，我們會給予品牌、技術、管道等各方面的支持。”
據小米方面介紹，生態鏈企業如今已逾百家，而截至2018年4月，小米科技所進行的投融資事件已逾200件。其中，智能硬體、娛樂內容生產、金融服務位列小米科技主要投資業務領域。僅以金融業務為例，生態鏈業務形態就涵蓋了銀行、支付、眾籌、保險等多業態。“與阿里的新零售強調整合不同，小米的新零售屬於打通全產業鏈的‘製造型新零售’”。魯振旺表示，手機、電視等支撐硬體體系；小米商城、全網電商、小米之家、米家有品則承載新零售平台；MIUI、互娛、雲服務、金融等構建生態鏈的互聯網服務。
在業內看來，新零售、互聯網服務等生態鏈光環將成為抬升小米上市估值的關鍵。但會計業內人士介紹，未達到絕對控股的生態鏈企業均難以實現並表。“生態鏈企業貢獻的收入會以‘投資收益’科目計入並影響利潤。”中商會計培訓中心主任蔡中貴表示，這意味著生態鏈企業帶來的上市估值水準或許並不如外界預想的那樣大。
即便有部分生態鏈企業符合並入標準，研究港股市場頗久的黃立衝也強調，“對企業估值起著決定性作用的是企業由經營性現金流支撐的經營性淨利潤。它代表企業的持續盈利能力和獲利能力，而非生態鏈企業疊加後的重估增值利潤。”
儘管小米並未公布收入及利潤構成，雷軍口中的“鐵人三項”(硬體、軟體和互聯網服務一體化)模式早已悄然更迭為“IOT硬體+新零售管道+互聯網服務”，軟體及服務將取代硬體成為新的盈利支撐。但第一手機界研究院院長孫燕飆等業內人士認為，以手機等為代表的硬體端的持續出貨或者保持較高利潤率，對於生態鏈“護城河”的構築起著增強確定性預期的作用。
在業內人士看來，借助在印度市場補線下短板疊加出海歐洲等，小米2018年實現突破1億台的手機銷售目標指日可期。相較之下，主打“高性價比”小米手機的單台利潤水準不高一直是其痛點。據Counterpoint Research數據顯示，小米手機單台利潤僅為華為的10%左右。“手機短期看仍是利潤核心，突破微利的痼疾也是另一條夯實生態鏈核心競爭力的途徑。”孫燕飆稱，小米在這方面仍有待提升。
( 編輯：郭偉瑩 )
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