資金面 基本面 誰是推手
中國證券報：1月下旬以來，國內債市出現一輪上漲的動力有哪些？
覃漢：這輪反彈始於1月中下旬，核心原因在於資金面超預期寬鬆。市場對此較普遍的看法是，央行推行“雙支柱”框架，在年初監管政策密集落地的情況下，一手硬，一手就可以也應該有所松動，以對衝監管政策衝擊。然而，到2月份乃至3月初，資金面依舊寬鬆，但監管政策頒布進入了階段性真空期，這就很難再用“雙支柱”框架去解釋。個人認為，今年政策取向可能會出現一些邊際上的調整，關鍵在於經濟基本面已出現了新變化。去年，貨幣政策邊際收緊、金融監管明顯加強，底氣在於經濟景氣改善超預期。但今年以來，從高頻數據、PMI數據及金融數據來看，從1月份開始，經濟增長穩中趨緩的勢頭已經確立。
臧旻：本輪債市出現階段性的回暖，觸發原因比較多，最核心的因素還是定向降準疊加春節期間CRA釋放流動性對資金面的支持，短端利率對長端的硬約束有效緩解，這是本輪行情開啟的基礎條件。此外，1月底美股閃崩進而導致全球市場風險偏好下降，也在一定程度上對國內債市行情產生助推作用。另外，市場在去年年底對2018年通脹預期上升較快，但今年春節期間豬肉價格超預期大跌，原油價格在1月下旬也出現了回調，造成了比較大的預期差，債市行情也體現出了在這一方面的預期修正。監管政策在1月中上旬密集落地後出現階段性緩和，本周降低撥備率的政策也激發了市場對監管態度邊際緩和的預期。
最壞的時期已經過去
中國證券報：當前影響債市行情的主線是否發生了變化？
覃漢：事實上，去年年底，基本面運行勢頭的新變化就已經開始浮現，只是金融數據仍展現出很強的慣性。今年初，各方面數據表明，投資者在經歷了去年四季度對於2018年經濟增長預期的上修以後，現在又得接受增長預期重新下修的現實。未來的不確定性主要有兩點：一是經濟增長放緩的幅度會有多大；二是新的經濟增長預期會在何時達成一致。而隨著基本面運行出現新的變化，無論是貨幣政策，還是金融監管，在實施節奏和力度上出現些許調整都是可能的。這其實是春節以來，債市反彈至今，行情繼續推動的核心原因所在。
臧旻：每個投資者對市場的判斷都有自己的預期，通過對市場的感知，捕捉可能出現預期差的交易機會，是博弈的核心。我們在去年底做策略規劃的時候，明確2018年債市將是一個收益率築頂的階段，主要風險點在於監管和通脹，貨幣政策相比2017年難有更大程度的收緊，基本面出現回落的概率不小，但對交易的指導性不強，也相對滯後。但從近期的實際情況來看，監管和通脹的風險都有逐步改善的跡象。所以目前我們將中期的利率走勢，定義為一個“偏暖”的行情，無論在配置還是在交易層面，都可以相對積極一些。
中國證券報：未來債市可能面臨的有利與不利因素分別有哪些？
覃漢：對債市有利的因素主要有四點：第一，出現“基本面配合”的概率最高。缺乏基本面配合的熊市反彈都比較短暫。這一輪反彈開始之前，去年四季度投資者普遍上修了對今年經濟增長的預期，但實際情況卻是一季度經濟面臨一定下行壓力，這說明基本面不及市場預期的概率在加大。第二，資金面寬鬆持續時間最長。此輪寬鬆至少會維持到3月中下旬以後。第三，反彈之前市場預期最悲觀。這一輪熊市反彈開始之前，市場對於經濟的預期已經大幅上修，疊加嚴監管卷土重來和再通脹預期升溫，投資者對所有影響債市的因素的看法均轉為悲觀，因此，一旦未來出現階段性利好，這一輪熊市反彈所蘊含的超預期一定是最大的。第四，此次反彈的發動者為配置戶，此前多為交易戶。從歷史經驗來看，配置戶發動、交易戶跟進的行情往往會更為持久。
與此同時，債市面臨的潛在風險點在於兩個方面：第一，收益率加速下行會否導致機構重新加杠杆？加杠杆可能會導致貨幣政策重新收緊，破壞此輪反彈的主要根基。第二，貨幣政策會否再度收緊？如果資金面恢復緊平衡，利率很難再有進一步下行動力。
臧旻：本輪回暖行情的基礎條件在於資金面的寬鬆，未來最大的預期差也將必然來源於此。3月底的跨季資金面是一大考驗。3月22日美聯儲加息，央行大概率跟隨上調公開市場操作（OMO）利率已經是市場的一致預期。目前資金面還比較樂觀，但仍需要重點觀察和防範。
另一個不確定性將來源於經濟數據。從1-2月高頻數據的表現來看，基本面大概率還是維持一個相對平緩、小幅下滑的格局，這一情況符合市場大多數投資者的看法。如果期望債市收益率在目前的水準再出現一個相對有幅度的行情，則必須要有經濟數據證實總需求出現明顯回落的支持；反之，如果數據出現超預期表現，很可能會對當前市場樂觀情緒產生比較大的衝擊。
監管政策方面，雖然資管新規尚未正式落地，而且去年監管政策的密集頒布對市場的衝擊仍然歷歷在目，對本輪踏空者來說，對監管的擔憂是主要原因之一。但我們認為，今年首要任務在於平穩消化已落地政策在執行層面對存量業務的衝擊。就監管政策對市場預期的負面影響來看，最壞的時期已經過去了。
中國證券報：對這一輪上漲的性質有何判斷？對未來一段時間走勢有何看法？
覃漢：任何一次牛熊轉捩點，都是事後去確認的，目前還難以下明確結論。這一波反彈可能是自熊市以來級別最大的，且持續時間會比大家想象的要長，因為它是基本面疊加貨幣政策邊際寬鬆造就的。未來幾個月，最大的風險不是下跌的風險，而是踏空的風險。在基本面走弱、貨幣政策微調配合的情況下，長端利率能夠進一步下行。未來一兩個季度，債券市場仍處於壓力相對緩和的階段。
臧旻：本輪上漲簡而言之可以理解為，在資金面的寬鬆下，超跌後預期修複（通脹+監管）的交易行情。1月中下旬5.1%左右的10年期國開債收益率，距離本輪熊市的頂部已經近在咫尺，對債市有利的因素正在逐步積累，行情在當前位置或有反覆。真正牛市的到來需要見到總需求明顯下滑以及貨幣政策的配合，從上述兩個因素來看，目前能看到的僅是邊際上的改善。現階段的市場仍然無法有效擺脫一個存量博弈的狀態，趨勢性行情還需要耐心等待。所以對未來幾個月債市行情的判斷，我們猜測將維持一個偏暖的震蕩格局，對市場可能產生的一致性預期需要保持警惕。
適當拉長久期
中國證券報：當前形勢下，對債券投資者有何操作建議？
覃漢：投資者應通過適度增加組合久期參與行情，避免踏空的風險，主要有兩種方法：一是參與利率債的波段機會。今年利率債中樞上行幅度可能會遠小於去年，因此參與利率債反彈的安全邊際會顯著高於去年。疊加這一輪反彈很有可能是本輪熊市中級別最大的，策略上應適當提高組合久期，長端利率債為首選品種。二是高等級信用債可以適當拉長久期至2-3年。監管由預期進入實操層面是未來信用債面臨的最大風險點，但從結構上來說，衝擊更多的應該是目前尚處於低位的評級利差和期限利差，對應長久期低評級品種估值調整壓力最大。高等級債券的安全邊際相對較高。可以適當拉長久期。
臧旻：無論對於配置盤還是交易盤，在操作上都可以積極一些。配置盤可以在保持低杠杆的基礎上，適度拉長久期。對券種的選擇上，建議以高評級為主，中低評級一是信用利差保護不足，二是信用風險有局部擴散的跡象。對交易盤而言，去年做超跌反彈難度大，頻繁操作的後果很可能就是頻繁止損，這很大程度上是歸結於市場的原因。但今年的市場情況將會明顯好於去年，在策略上建議繼續維持逢收益率反彈做多的原則，但不同的地方在於，今年的倉位彈性可以適當放大，底倉籌碼不要輕易丟掉，維持滾動交易的思維。在市場預期發生根本性扭轉之前，謹慎做空。
就資產配置策略來說，我們認為，目前權益類市場，特別是權重股大幅上漲的太空已經不大，根本原因在於盈利能力難有繼續大幅上行的太空。就當前估值水準來看，債券相比股票而言，已經具備了一定的投資價值。股債輪動的天平在權益市場經歷兩年的繁榮之後，將逐步向債券傾斜。
責任編輯：牛鵬飛
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