文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 陳志龍
這一輪經濟調整中，一大批民企倒下了。他們有一個共同特徵，如果畫像就是是“頭大——想法很多，身肥——結構臃腫，腿瘦——高負債下挪騰不開”。
歲末時節，互聯網理財平台立馬理向投資者發布通知稱，旗下三款理財產品 “嘉康盈/嘉順盈/嘉恆盈”將於2018年11月20日開始陸續到期，但因為融資主體三胞集團資金鏈緊張，無法按期回購。報告顯示，立馬理財是一款P2P理財產品，所屬公司光大易創由網易、光大證券、海航旅遊聯合投資。雖然網易丁磊已與今年5月份退出，但當時立馬理財業務已經停擺，目前涉及到的項目於丁磊擔任立馬董事期間立項。三胞集團逾期涉及到的P2P並不只立馬理財一家，還有鳳凰衛視旗下的投資理財平台鳳凰金融。三胞集團《致鳳凰金融平台函》顯示，三胞集團通過平台融資的借款已到期，但因近期公司流動資金緊張，不能如期歸還陸續到期的借款。三胞集團承諾最晚將於2018年12月31日14點前歸還2018年11月份到期的借款本息。此次三胞集團波及P2P理財平台之前，已有多起違債券及短期資券到期無法兌付，有關機構將巨集圖高科存續債券評級繼續大幅下調。因控股公司三胞集團深陷數百億債務，公司債券和中期票據都出現兌付困難，公司單方面要求展期。
過去的2018年，一些公司因債台高築而突然爆發腦梗和心梗。春天不遠，但很多企業沒有熬過冬天。1月，金盾控股董事長周建燦墜樓身亡，留下了一家瀕臨破產的上市公司，以及百億級債務。中國民企500強的盾安集團爆發出450億元的債務危機瀕臨破產。緊接著，深圳坪山100億級企業沃特瑪電池公司被爆整體債務221.4億元，逾期債務19.98億元，公司瀕臨破產；7月20日，另一家“中國民營企業500強”的山東晨曦被裁定破產。8月，苦心經營20年，資產曾達30億的中國家具行業領頭羊誠豐家具宣布破產；經營17年，門市600余家的好來屋廚櫃被爆已進入破產清算階段；紅極一時的浙江溫州江南皮革廠破產清算再分配方案通過。9月，曾被譽為“中國醬油第一股”的上市公司加加醬油卷入債務危機中。10月，輝煌一時的金立手機被爆負債百億、裁員萬人、董事長失聯，一代手機巨頭消失。
2018年瀕臨破產和已經破產的企業遠不止這些大型民營企業集團，還有一些國資背景的企業：世界500強企業渤海鋼鐵正式破產，負債1920億元；世界500強化肥企業子公司兗礦魯南化肥廠因為累積37億宣告破產；長期因為虧損資不抵債，六國化工子公司江西六國申請破產重組；國內最大輪胎企業山東永泰因資金鏈斷裂，正式宣告破產清算；湖北宜化子公司內蒙古鄂爾多斯聯合化工有限公司因冬季天然氣供應受限被迫停產……
2018，最難熬的是企業。繁榮年景，信貸大潮下的貨幣噴射和全民杠杆率提升，大量的貸款，加上市場遠不為人所見的其它償債義務，增加了經濟轉向時杠杆斷裂的可能。這一輪經濟調整中，一大批民企倒下了。他們有一個共同特徵，如果畫像就是是“頭大——想法很多，身肥——結構臃腫，腿瘦——高負債下挪騰不開”。特別是一些上市公司，前幾年瘋狂大躍進，市值急速膨脹，銀行券商信託機構投懷送抱，政府全力支持一路疾馳，盲目擴張、胡亂收購，做電子的改行收購幹細胞，八杆子都打不著邊的行業裡也狼吞虎咽地搶食。一個根本動力是為盲目求大亂鋪攤子做大身段，以為可以大而不倒。某種意義上說，這些民企不是饑渴而死，更多是消化不良撐死的。他們只顧全速挺進，沒有預見性、不注意防寒保暖，一進入冬天，就難見到春天。形勢寬鬆時，銀行、信託、券商排隊為他做融資方案，而巨集觀面一收縮，銀行一收貸，債券一到期，這些狂飆突進的高杠杆企業立馬一頭栽下來，危機大面積爆發，高杠杆成了它們致命的棺材釘。
過去二十年間，中國經濟的以土地特別是房地產為主的周期性信貸驅動特徵非常明顯，這種高負債與高成長相伴的場景也同樣出現在20世紀50——80年代經濟快速增長時期的日本和韓國。似乎只要資產價格不斷上漲，收益增長旺盛，負債規模即使擴大也不會被認為是個值得關注的問題，當時，許多這樣的日本和韓國企業還被海外信用評級機構給予了很高的信用評級。但是巨集觀政策一旦轉向，企業資產負債表出現衰退，此前放任不受約束的增長和舉債的企業，就會面臨因無法請償債務而突然破產的危險。當經濟體內大部分企業忙於修複受損的資產負債表時，這必將把經濟拖入長期衰退的合成謬誤形成螺旋式加速下降通道。
如果再往前追溯，1929年10月美國股市崩盤之前，不管是美國企業還是個人的借貸額都已經飆升至歷更最高紀錄。之所以出現如此驚人的負債增加，在很大程度上是由於20世紀20年代金融大爆炸。在“興旺的20年代”裡，美國的金融資本主義者都是天生的冒險家。《非理性繁榮》一書就講到了投資家山繆-英薩爾的傳奇一生。他的記账員回憶說，“銀行家稱呼我們的方式，就像雜貨店的老闆叫他的主顧，努力要把錢塞給我們。‘麥肯羅太太，我們今天有些很不錯的生菜。’‘英薩爾先生，我們還有點挺好的新鮮綠鈔，你能不能想辦法把1000萬美元花掉？’”英薩爾通過高度杠杆化投資獲得了短暫的成功。許多新型金融產品出現，這使得數以百萬計曾經沒有資格借貸的美國人從此也有了借貸的管道。最終，美國普通消費者的借貸額在20世紀20年代的8年間激增了3倍以上，從最初的25億美元增至80億美元。“因此而產生的消費增長使得美國企業銷售額上升，從而推動了生產的爆發性擴大。例如，美國收音機產業的產能在1929年一年間就增長了3倍。”一些現在已經臭名昭著的投資信託基金和控股公司在當年也最大限度地利用了各種借貸進行瘋狂的投機。但隨著大蕭條的到來，所有那些成功的杠杆投資一夜之間都崩潰了，最終他們把自己也搭了進去。隨著10月份華爾街的崩盤，正常經濟金融運行的螺旋槳被打斷，高負債社會的資產負債表急劇惡化，造成了貨幣供應量和總需求的雙雙下降，從而將整個美國經濟帶入了一輪資產負債表衰退的大蕭條中。
住房價格上漲，房主資產水漲船高，安全感隨之上升，可以用來抵押融資舉更多的債，投更多的項目，消費更多的奢侈品。而經濟景氣的衰退壓低了房地產、股票和其他資產的價格，最終引發了不斷自我增強的蕭條的惡性循環。當時在美國有大約60萬股票投資者利用押金購買的方式，也就是類似今天融資融券，借錢用杠杆投機股票，當美國股市崩盤，股價暴跌時，他們被迫立即套現以償還追加保證金。留給他們的是大面積破產清算的命運。過量債務會使系統癱瘓並限制經濟決策系統解決危機、恢復和調整秩序的能力。危機爆發時，它限制央行拯救市場的效力，甚至會讓它變得毫無作用。美聯儲當時投入15億美元貨幣來阻止銀行系統準備金和庫存現金的減少，以防止銀行擠兌和公眾貨幣囤積，但高能貨幣的噴射式供應並未相應增加貨幣存量，催生了惡性循環的通貨緊縮，造成總需求、貨幣供應量，以及資產價格的整體萎縮，嚴重地傷害了美國經濟和銀行系統。上萬家銀行和數以十萬計的企業破產，它們本質上都是死在了自己的繁榮裡。
所有歷史都是當代史。同樣高杠杆問題引爆資產泡沫的風險上世紀80年代的美國再度“僵屍復活”。剛剛去世備享哀榮的老布什總統上任之初即簽署法案，啟動全民住房計劃，要求政府支持兩房將貸款範圍擴大到“中低收入家庭“的“可負擔住房”上。到了克林頓時代，政府於2000年前後推動房利美進入次級抵押貸款市場，並放鬆了對次級抵押貸款借款人的信用要求。同年，美國國會要求這兩家政府支持企業在各自市場上購買新建住房30%的抵押貸款，並要求投資銀行加大購買兩房抵押支持證券的力度。科技股泡沫破滅後，這一政治正確的支持行動繼續加碼，到2006年，爾斯登的杠杆率超過了30倍，房價只要出現0.3%的回落就可以耗光其資本，但卻長時間不受監管，因為格林斯潘迷信“越少的監管才是好的監管”。而魯莽的“兩房”更是把高杠杆用到了極至，通過金融巫師們變戲法變出來的各種眼花繚亂新奇的衍生工具，把全球金融體系挾裹進去。
當時，房利美和房地美當時已購買了價值2兆美元的抵押貸款，佔美國年國內生產總值的1/7。政府在這一過程中扮演的角色足以解釋房地產投機泡沫膨脹的根源在於無限量的信貸噴射和貨幣堆積，當然，不斷上漲的價格助推動物精神，這其中必然有投機狂熱的因素在發酵——有幾年份住房建設增長30%，價格卻暴漲60%。次貸危機前的6年間，美國全國的抵押貸款債務幾乎翻了一番，人均抵押債務從91500美元增加到150000美元，增幅超過63%，而同時期平均收入並沒有改變。美國中產階段家庭的財產有65%都花在自家的房子上了，他們一直把房產視為取款機，不停地換大排量汽車，買遠郊的度假別墅。哪個行業能像房地產能給美國人帶來超過200兆美元的账面盈余？這簡直就是上帝賜給每個人一台取款機，監管體系對透明度沒有也不想有硬性要求，這就進一步放大了此類債務的危害。房地產泡沫不是問題，泡沫破了才是問題。即使市場已經接近頂點，大家仍在1冒險，花旗的首席執行官說，“當音樂停止（流動性不足）時，事情就會變得複雜，但只要舞曲未終（流動性仍在），就必須接著跳舞，我們仍在跳。”大家都只看中短期，“長期看我們都會死去”，泡沫只要一天不破，政策層面普遍是為“不可知論”所主導，都心懷僥幸，誰也不想因斷言泡沫風險而承擔聲譽風險或者造成市場恐慌，於是所有人都在為高房價背書，各種騙子貸款、龐氏融資也大行其道。當住宅市場掉頭向下時，高負債的金融機構必然受到重創。全民一路癲狂，最終捅破泡沫，釀成百年金融史上最嚴重的金融海嘯。
每一次泡沫破滅後，我們就能清晰地看到，那些無度追逐利潤的金融巫師和銀行家如何聯手把一個富有活力的金融體系變成了一個脆弱的穩定性極差的金融體系。繁榮的年代，以房地產為代表的高杠杆部門、金融機構甚至負責系統穩定性的監管者都嚴重低估了泡沫破滅和杠杆反轉對經濟金融體系的巨大衝擊，實體部門和金融機構盲目放杠杆，最後往往“死在了自己的繁榮裡”。“他們對於某些危險的征兆熟視無睹，等到恐慌的危險已經降臨到我們身上才采取行動。”狂熱興奮的時候，所有財富只有一個狹窄的入口，所有人都擠破頭湧向一個出口。大家都閉著眼睛嗨，對那些壞帳累累的表外工具有毒資產充斥而渾然不覺。貝爾斯登、雷曼、美林、大摩這五大投行的杠杆率鋼彈40比1，這意味著他們的資產中每40美元僅僅對應了1美元的資本金去覆蓋損失，資產價格下跌不到3%，就足以讓一家百年企業喪命。
債務危機的本質是對信用的透支，流動性風險一旦觸發，“雷曼時刻”和“明斯基時刻”就不期而至。今年是次貸危機十周年，那個歷史性的至暗時刻仿佛就在昨天臨近。華爾街的金融機構主要靠隔夜市場拆借的短期貸款續命的，需要不停地借進新的貸款以維持流動性。如貝爾斯登只有118億美元的股東權益，卻有3836億美元債務，它每天在隔夜市場拆入700億美元。而一旦市場突然速凍，至暗時刻到處都是“灌木叢”，誰都不願意借錢時，明斯基時刻就不請自來。沒有什麽大而不倒，雷曼兄弟，這家創建於1850年、早年是做棉花經紀生意的，後發展成為華爾街排名很靠前的第四大投資銀行。它幸運地逃過了兩次世界大戰、經受了大蕭條和9.11，次貸危機中卻第一個被華盛頓拋棄而破產。根據破產檔案，這家“百年老店”的資產約為6390億美元，負債卻鋼彈6130億美元。“這就是百年巨星雷曼的結束方式，並非一聲巨響，而是一陣悲劇性的嗚咽。”
讓雷曼和貝爾斯登這些“從不肯低頭的傲慢的華爾街之狼”一夜斃命的是一種複雜的杠杆交易衍生品CDS，它曾經是一隻給華爾街“生金蛋的大肥鵝”，最終成了可以讓其毀滅一千次的核彈。衍生品CDS在20世紀90年代由摩根大通首創，它相當於為金融資產買家提供一種違約保險，買家承擔賣家對約定資產的風險，如果沒有風險，那麽買家將按照合約價格收取違約保險金；如果風險加大，那麽合約價格隨之上揚；如果清算，那麽買家將承擔資產風險。CDS杠杆效應極大，從幾倍幾十倍到百倍。CDS內嵌複雜的杠杆交易系統，一旦出問題，其嚴重性不是用程度來衡量，而是用級別來衡量。次貸危機前，CDS廣泛應用於與次級房貸衍生品相關的抵押貸款支持證券（MBS）、商業不動產抵押貸款支持證券（CMBS）擔保債務憑證（CDO）。並且在證券化的過程中不斷嵌入“夾層”做法，有些新發行的證券會獲得AAA級的最高信用評級——繁榮的年代，利益的驅使下，有些產品“哪怕是一群牛設計出來的，評級機構也會給它一個高分。” 這些衍生品一開始以高貴的姿態撩人，它在華爾街風頭頗健，隨著大批投機客瘋狂地湧入：人們開始迷信這樣的好時代不會終結，就像迷信房價會永遠上漲一樣。放杠杆是如此EASY，肆無忌憚的借錢變得很容易，大資金流入高風險交易的漩渦。最終形成一個惡性循環：風險交易賺的錢越多，越多的人就僥幸這種瘋狂不會結束。在這場曠世瘋狂中，即使金融天才也會變得愚蠢。狼吞虎咽以為是蜜糖，結果是砒霜。
市場瘋狂演進到2008年，CDS也從房地產、汽車貸款到信用卡均全面受到汙染，它就象毒品，誰沾上了都會上癮。CDS通過管道般的金融體系延伸到更多領域，它無所不在。雷曼與隨後破產的AIG都深度涉足CDS市場。雷曼位居10家最大的CDS交易者，也是CDS誕生後第一個破產的做市商。他們的信用評級都是AAA，銀行都普遍忽視其信用風險，至於信用保險的承保人是否具有賠償能力，銀行並不關心。再說銀行無需用股本作為抵押就可以持有這些證券了。他們狼吞虎咽大量吞下這些高收益產品——起初以為是蜜糖，最後發現是砒霜。經過多年的累積，以CDS為代表的體量與傳統銀行一爭高下的影子銀行系統攜帶大量不透明的有毒資產。最終，這讓大型金融機構的長官者們驚慌失措，因為他們持有的大量資產支持證券價格暴跌難以變現。信任和信心的喪失導致作為全球信用體系主動脈的資產支持證券市場一夜之間失去流動性，大而不倒的華爾街也就徹底玩完。
金融系統各部分之間是齒輪狀的相互關聯。危機爆發時，一些主要金融機構的股本僅佔其總資產的2—3%，安全邊際（MAagin of safety）如此之薄，危機爆發後，它們首當其衝瞬間被大火吞噬。2008年，整個金融體系變得極度脆弱，許多機構的杠杆率卻高得出奇。杠杆率之王的官辦“兩房”，它們是政府支持的大型企業，到危機爆發前，如果把自有資金和擔保貸款都算在內，兩房的總杠杆率鋼彈75：1。危機爆發前，AIG帳面的信用違約掉期負債達到5330億美元。金融系統過度依賴短期借貸，投資銀行每天夜間要籌集數兆美元負債的大部分應對流動性需要。根據隔夜協定規定，如果相關機構第二天不能還款，其抵押品將用來抵債。當這一切變得不可收拾時，危機就來了——當更多的人發現很多的資產被過高評級且底層資產是垃圾資產的事實後，華爾街實際上已處於崩潰的邊緣。沒有誰可以大而不倒，美國人自己都沒有想到，強大如美國這樣的完善金融市場也會瞬間停擺。2008年的危機讓全美經濟金融體系面臨著自20世紀30年代以來最為嚴重的危機，數百萬上千萬的美國家庭失去止贖權，連作為最後貸款人和流動性救助機制的美聯儲、聯邦儲蓄保險，這些大蕭條以後為防範市場恐慌的防護堤壩最終也差點決堤。
所有危機都是人性的危機。金融危機是多重市場失靈和監管失敗互動的結果，經營者和監管者盲目的自負和認知自大，決策者對資產泡沫膨脹投鼠忌器，首鼠兩端，對多層迭加的杠杆規模缺乏精確度量，對泡沫破滅後杠杆反轉對系統的衝擊缺乏預見性，“他們最終愚蠢地把金融系統弄得一團糟”。當下，世界正處在另一場曠世的債務大潮和泡沫大潮中，如果決策者對下一輪全球金融危機的理解不足或缺乏遠見，危機一旦爆發，將開啟黑暗的“撒旦磨坊”，它將比20世紀90年代和 10年前的危機造成的衰退更複雜、更嚴重、更難以收拾。就像神話中的“糊塗蛋胖胖”——它是一個巨大的鳥蛋，它跌落在地，國王所有的戰馬和武士加在一起也不能把它重新拚到一塊。
(本文作者介紹：南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。微信公眾號njchenzhilong)
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