彭文生：不存在沒有痛苦的去杠杆

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 彭文生

　　房地產和債務是一枚硬幣的兩面，房地產是信貸的抵押品，沒有房地產的調整，杠杆率的下降容易反轉，房地產不調整，難以可持續的去杠杆。

彭文生：不存在沒有痛苦的去杠杆

　　去杠杆的路徑

　　從2017年加強金融監管以來，大家都很關注金融行業的調整以及可能對經濟的影響。中央確定三年三大攻堅戰，第一是防範和化解風險，主要是金融風險，防範化解金融風險的一個重要載體就是控制與降低杠杆，或者說是去杠杆。今年以來，債務違約事件明顯增加，從債券到一些非標產品的違約事件增加，對金融市場投資者風險偏好影響比較大，在實體層面也導致一些擔憂，包括對民企的影響，甚至有人提出民企融資條件緊，導致國進民退。去杠杆怎麽去？對經濟影響怎麽樣？這是我們判斷未來巨集觀經濟和市場走勢的關鍵問題。

　　在去年6月份出版的《漸行漸近的金融周期》這本書裡，我用了專門一章討論觸發杠杆降低的因素，演變的可能路徑，政策和市場力量在這個過程中的角色。這一章題目就叫“去杠杆的路徑”，一個基本結論是世界上不存在沒有痛苦的去杠杆，沒有痛怎麽帶來調整呢？尤其是針對一些流行觀點包括提升通脹去杠杆的邏輯偏差做了一些分析。今天我講的題目還是“去杠杆的路徑”，當然不是簡單重複書的內容，而是想結合過去一年的發展，包括最近大家關注比較多的問題來談一點最新思考。

　　房地產是高杠杆的載體

　　首先，我花點時間討論一下杠杆是怎麽來的。這對我們分析未來的走勢，包括判斷政策的應對很重要。為什麽在金融自由化的時代，也就是過去幾十年在全球範圍內杠杆周期波動對巨集觀經濟和市場的影響很大？

　　大家關注廣義貨幣M2的增長，一個普遍的觀點是貨幣過快增長或者叫貨幣超發，中國、美國貨幣超發，全球貨幣超發，為什麽貨幣超發在今天沒有體現在一般商品價格的高通脹，它更多體現在資產價格，尤其是房地產價格的上升。這個和貨幣的投放方式有關係。

　　過去四十年廣義貨幣增長主要是來自信貸，銀行發貸款（包括影子銀行類信貸）是貨幣投放，貸款還給銀行是貨幣回籠，新增貸款就是貨幣淨投放。中國有一段特殊的時期，在2008年之前大概有差不多五六年的時間，M2增長一個重要來源是外匯佔款，但這是一個插曲，不是主流。我們不能忘記，八十年代金融自由化開始之前，有幾十年的時間還有另外一種貨幣投放的方式就是財政，財政支出就是貨幣投放，政府給公務員發工資，政府採購等，政府稅收就是貨幣回籠，財政赤字增加貨幣淨投放，所以50到70年代有一個流行的詞叫財政赤字貨幣化。

　　信貸與財政這兩種貨幣投放方式對經濟的影響有兩方面不同。第一個是錢花在什麽地方，貸款可能有少部分用來消費，比如買汽車，但大部分是投資，投資有兩種，一是建立新的資產，比如建設新的鐵路、廠房、辦公樓等，還有一類是購買二手資產，買土地，買房子，買股票，甚至今天買比特幣。建立新資產拉動實體需求，購買二手資產不拉動實體需求，而是現有資產的價格。所以貸款投放貨幣太多，拉動的不一定是實體需求，不一定帶來一般商品價格的上升，而是體現在資產價格上升。

　　但是財政投放貨幣，政府支出要不就是基礎設施的投資，要不是社會保障的支出，錢到了低收入家庭轉化為消費支出，所以政府投放貨幣太多，帶來實體需求強，物價上升。總結來講，金融自由化之前貨幣超發的主要後果是我們一般理解的通貨膨脹，八十年代以後貨幣超發帶來的主要後果是資產泡沫。這是一個差別。

　　第二個差別是跟我們今天講的杠杆有關係，銀行貸款不是免費給我們的，貸款轉為貨幣，我們手裡錢多了可以去投資和消費，但同時也意味著我們的債務增加，所以貸款投放貨幣太多意味著企業和家庭部門的債務增多，杠杆增加。債務多了，不能還本利息，就會造成違約，違約多了就會造成金融風險甚至金融危機，這個是過去四十年金融自由化時代貨幣超發帶來高杠杆的問題。

　　財政投放貨幣不一樣，政府不會把錢借給我們，政府也不是給我們發工資，我們是用自己的勞動換來的，或者是政府採購，我們是用商品交易換來的，或者是政府的保障支出是免費給我們的，所以政府的支出投放貨幣代表的是私人部門淨資產，淨財富的增加，不會帶來私人負債太多，不可持續的問題。當然政府的債務多了也有問題，但不是金融風險。我們幾乎沒有看到在和平時代本幣政府債違約的事情，政府債務太多，意味其佔用的資源太多，是通貨膨脹問題。

　　信貸投放貨幣太多帶來資產泡沫和私人部門高杠杆也就是金融風險，那資產泡沫和高杠杆之間有沒有聯繫呢？這個聯繫就是房地產作為信貸抵押品的角色。銀行信貸要看借款人的資質，有政府信用支持的或有抵押品的佔有優勢。我們看過去幾十年，全球範圍內信貸持續過快增長幾乎都是和房地產泡沫有關係。房地產作為抵押品，使得房地產價格和信貸相輔相成，相互促進，信貸發多了房地產價格上升，帶來抵押品價值上升，這意味著銀行放貸能力就更強，這種相輔相成帶來金融的順周期性。

　　一個完整的金融周期是15到20年，而一般經濟周期只有幾年時間。金融自由化時代過去幾十年，經濟周期波動的特徵有明顯的下降，也就是說經濟在短周期的波動下降，一旦有波動就是大波動。美國次貸危機以後是戰後最大的一次衰退，這裡面就是金融周期的影響，這裡面就有我們講的杠杆問題。

　　我們講的金融周期就是房地產價格和銀行信貸（包括影子銀行信貸）相互促進的機制。我們根據房地產價格和信貸估算金融周期，這張圖描述的就是金融周期指數，上升代表房價上升信貸擴張，下降是房價下跌信貸緊縮。我們看到美國和歐洲都經歷了泡沫的破滅和去杠杆的調整。現在美國是在新一輪金融周期的上升階段，歐洲在觸底。中國現在在高點，似乎轉捩點發生了，這個和去年以來的加強金融監管相關，未來幾年可能面臨痛苦調整的過程，我們要調整化解過去累積的問題與風險。

　　這裡面大家尤其可以關注下，中國金融周期的擴張是全球金融危機以後，2008年信貸擴張，房價上升帶來的。在2008年之前的幾年時間，中國的金融周期是向下的，其實那幾年房價也是上升的，但信貸擴張沒有那麽快，廣義信貸對GDP的比例是下降的。為什麽那幾年信貸擴張速度比較慢，因為外匯佔比是廣義貨幣擴張的一個重要來源，外匯佔款本質上來講是財政貨幣投放，是中央銀行（政府）資產負債表擴張帶來的，也就是政府持有的外匯資產增加了，它對應的負債是基礎貨幣投放。

　　所以，那幾年是符合我剛才講的是財政投放貨幣的邏輯，帶來的問題更多體現在一般商品價格的通脹上。在2008年以後，全球金融危機以後，外匯佔款明顯下降，主要是信貸擴張太多，這個是過去十年的問題。

　　在未來幾年的調整，需要觀察兩個重要指標，一個是房地產價格，一個是債務也就是所謂的杠杆問題。一個大家關注的指標是巨集觀杠杆率，衡量的是私人實體部門，家庭和企業部門負債或者是金融機構對企業和家庭部門的信貸對GDP的比例。我們比較一下，美國2007-08年金融周期頂部也是巨集觀杠杆率達到最高點的時候，之後幾年是去杠杆的調整過程，2008年到2013-14年下行調整，再後面比較平穩。歐元區的巨集觀杠杆率在2010-11年歐債危機之前持續上升，後面穩定下來。我們的巨集觀杠杆率在2008年之前是相對穩定，過去10年持續上升，去年以來開始趨穩了，開始進行調整了，這個和加強監管有關。未來怎麽調整？

　　從結構性加杠杆到結構性去杠杆

　　像其他巨集觀指標一樣，巨集觀杠杆率的概念提供一個有用的總量視角看問題，但也掩蓋了重要的結構性問題。其實，高杠杆都是結構性的，去杠杆自然也是結構性的。我看市場上有觀點過度解讀“結構性去杠杆”這個用詞，甚至認為從總量去杠杆到結構性去杠杆是政策層面的放鬆，實際上本來就不存在所謂總量去杠杆的問題。

　　在經濟活動中，杠杆總是結構性的，從需求端看，總是有一部分人比較樂觀，有一部分人比較悲觀，加杠杆是樂觀的這部分人。在泡沫時代，樂觀的人越來越多，所以杠杆率上升快。

　　從供給端看，樂觀的人不一定有能力加杠杆，這個和制度和市場環境有關，總是有一些部門，有一些行業加杠杆的能力相對強些，你要有信用擔保，要麽是政府信用擔保，要麽是房地產作為抵押品的信用擔保。需求和供給兩端共同作用導致在一個時間點總是一些部門或者一些人群的杠杆率高於其他人，也就是結構性高杠杆。

　　我們看美國的例子，金融危機前主要是家庭部門杠杆率高，家庭部門內部主要是低收入家庭杠杆率高，所以這一次危機被稱為次貸危機。危機以後他們的調整主要是家庭部門去杠杆，尤其是低收入家庭。企業部門也受到連帶的影響，經濟環境不好，企業杠杆率也降低了，但有限，很快就企穩反彈，而家庭部門去杠杆持續時間較長，近幾年才穩定下來。

　　結構性去杠杆還體現在政策層面的應對。為了對衝私人部門去杠杆對經濟的衝擊，或者說幫助私人部門去杠杆，政府加杠杆，財政擴張，就是圖3顯示的。政府的債務增加幫助私人部門去杠杆有兩個管道，一個是財政擴張支持實體的需求，也就是緩衝私人部門降杠杆對總需求的衝擊。

　　第二個管道是政府的債務就是私人部門的資產，政府債務增加帶來私人部門資產增加，而政府債務帶來的是安全性高、流動性高的資產，在去杠杆的階段，滿足私人部門對流動性資產的需求，緩衝利率上升的壓力。美聯儲量化寬鬆，在市場購買國債，支持了財政擴張，同時投放基礎貨幣，就是財政赤字貨幣化，增加了私人部門的流動性資產。所以，在結構性去杠杆的過程中，財政的角色很重要。

　　去杠杆是結構性的，但有系統性的影響，金融波動有傳染性，某一個部門的去杠杆可能導致整個市場的風險偏好下降，風險溢價上升，從而帶來對整體經濟的衝擊，所以需要巨集觀層面的政策應對。

　　回到中國，我們的結構性高杠杆在什麽地方？我們主要是企業部門杠杆率高，家庭部門杠杆率最近幾年上升比較快，但一般認為總體來講還是在比較低的水準。企業部門高杠杆本身也是結構性的，可以從兩個維度來看。第一是看所有製，一般認為國企的杠杆率高，中央提出去杠杆的一個重點就是國企，最近有觀點認為國企去杠杆結果民企受傷，違約多是國企而不是民企。那麽應該怎麽看這個問題？其實結構性高杠杆也是變化的，國企杠杆率總體來講比民企高，但我們要注意一個基本事實，民企的杠杆率近幾年快速上升，風險顯著增加，實際上近期發生違約的民企基本都有債務快速擴張的問題。

　　圖4還告訴我們一個事實，民企杠杆率有較大的波動，在全球金融危機以後民企杠杆率有明顯的下降，在當時外部衝擊下，市場力量驅動民企經過了一個去杠杆的過程，這個過程在2011年見底，然後反彈上升，現在基本回到全球金融危機之前的水準。與民企相反，國企的杠杆率在金融危機後持續上升，可以說是國有部門應對外部衝擊的一個側面反映，到2014年國企杠杆率穩定下來。

　　我們應該注意的是，不同部門或個體之間杠杆率絕對水準的比較沒有太大意義，因為承受杠杆的能力不同，國企的杠杆率比民企高並不意味著國企的債務不可持續風險更高，民企的問題是沒有政府信用擔保，債務可持續性較低，加上這幾年杠杆率快速上升，所以在加強監管資金緊張後，民企受到的衝擊較大，在我看來這不是一個超預期的現象。

　　但這不是說國企杠杆率高就沒有問題或者國企去杠杆不重要，我自己認為國企去杠杆更多地應該從結構和收入分配角度來看，杠杆越高佔用的社會資源越多，這裡有一個資源是否有效配置的問題，在缺少市場紀律約束缺少自我糾正的情況下，就需要政策層面去推動降杠杆。

　　按行業劃分，分為房地產行業、產能過剩行業、非房地產非產能過剩行業。這圖5顯示非產能過剩、非房地產實體行業的杠杆率最近十年基本穩定，產業過剩行業杠杆率在持續上升後近兩年明顯下降，這和供給側改革、去產能有關。我們要關注的是房地產行業杠杆率持續上升，現在還沒有看到調整的跡象，這就是我認為需要特別關注的風險。房地產銷售好時，開發企業的問題暫時不大，但是一旦房地產銷售放緩，現金流風險很快就會暴露出來，因為它的資產負債率非常高，現在是80%，產能過剩行業只有50%。所以說去杠杆過程中最大的風險還沒有暴露，更談不上化解。 

　　另外一個結構性杠杆的特徵就是地方政府，大家知道現在對地方政府債務的問題嚴監管，這個問題怎麽看？我自己的觀點是從債務可持續來講政府的存量債務其實不是大問題，主要問題是政府的債務融資條件和政府信用錯位，地方政府一方面享受著政府的擔保，很難想象會破產，但其融資條件接近商業融資，期限短、利率高，所以難以持續。

　　解決地方政府債務問題需要兩手抓，一個是控制新增債務，二是存量債需要進一步推動地方政府債務置換，把商業融資條件置換成政府信用條件。為什麽控制新增債務重要？我認為和國企債務一樣，主要還是資源佔用和分配問題。總結來講，國企和地方政府去杠杆為民企發展增加太空，同時民企中過度杠杆，尤其和房地產有關帶來資源配置低效的企業也要去杠杆。

　　市場與政府都要發揮作用

　　以上的討論帶來一個問題，就是政策和市場在去杠杆過程中的角色，能不能僅靠市場導向或者市場自我的糾錯機制，實現市場自發的去杠杆，而不需要政策乾預去杠杆。我的觀點是即使在國有部門以外也就是國企和地方政府債務以外也必須有政策乾預，政府的角色不可或缺，帶有普遍意義。為什麽這樣？現代金融體系即使在美國這樣市場比較成熟的體系裡也具有很強的順周期性，市場自發糾正的力量不會很快到來，沒有政策乾預指望市場自發去杠杆會使得不平衡，使得泡沫和杠杆非常大，最後的調整可能是毀滅性或者非常大的衝擊。為什麽會這樣？現代金融體系裡這個杠杆創造了什麽？

　　我們知道信貸帶來杠杆，但信貸也創造貨幣，銀行的貸款轉化為我們在銀行的存款就是貨幣，而人們對貨幣的需求是無限的，沒有人覺得自己錢太多，大家都希望錢多，這是需求端的問題。供給端也缺少約束機制，比如銀行怎麽判斷壞账，抵押品價值越來越高，銀行會覺得資產品質沒有問題，還可以繼續擴張。

　　尤其是所謂的外部性問題，從維護社會穩定，維護金融穩定來講，政府對銀行體系有顯性和隱性擔保。導致的結果就是負外部性，也就是金融機構有擴張規模的動力，收益是自己的，後果是整個社會承擔。所以指望市場自發的糾錯機制不現實，需要外部的力量來限制順周期性，這個外部力量可能是外部衝擊，比如前面提到的中國民企在全球金融危機衝擊下的去杠杆，但這種外部衝擊是偶然的，更多是需要政策的乾預。

　　我們看其他國家的例子，美國的上一輪去杠杆也就是次貸危機是怎麽觸發的，是什麽因素打破了當時金融的順周期性呢。顯然不是市場自發的，而是美聯儲在2004到2006年年間連續17次加息的結果，緊貨幣導致房價在2006年見頂，隨後的下降使得家庭部門杠杆率在已經高位的基礎上急劇上升，觸發了猛烈的去杠杆動能，最終在2008年帶來系統性金融危機。日本也是這樣，1989-90年日本央行加息，房價91年見頂，隨後的下降開啟了企業部門的去杠杆過程。當然，當時的貨幣政策緊縮是更巨集觀的考慮，不是直接針對去杠杆的，但金融風險是其中的考慮因素，最終來講，去杠杆的動能是貨幣政策緊縮的效果之一。

　　我們這一次是加強監管，直接針對去杠杆，可以說是吸取了西方國家的經驗教訓。美國在金融危機後或者說在金融周期轉捩點後加強金融監管，對危機的反思是個體的監管，單個金融機構的監管有偏差，即使單個金融機構沒有問題，但是總量來講可能是不可持續的，金融危機全球範圍內加強巨集觀審慎監管。加強金融監管和貨幣政策緊縮有共性也有重要差異，這對我們理解去杠杆的路徑和影響很重要。

　　共性是兩者影響經濟的管道都是杠杆率，貨幣政策緊縮、利率上升提高負債的成本，帶來杠杆下行壓力，進而影響消費和投資。加強監管是針對某一人群、某一部門、某一經濟活動，通過往往是行政性的措施直接限制杠杆增加或者降低杠杆，這自然也帶來對相關主體的消費和投資的影響。

　　雖然兩者影響經濟的載體都是杠杆，但是有重要差異。首先，貨幣政策是先影響總量，影響的是整個經濟，但是影響的效果帶有鮮明的結構性特徵，經濟的不同部門受到的影響不一樣，針對性不一定強，比如在房價上升預期帶來加杠杆的情形下，要通過加息來達到緊縮效果，要求的加息幅度可能很大，對其他實體經濟帶來很大的衝擊。加強監管針對性強，先影響結構，這種結構影響有總量效果，但對總量影響的鏈條比較長，也比較複雜，不一定符合預期，比如這次加強監管，融資條件緊縮，但房地產沒有調整，而房地產作為抵押品是杠杆的載體，家庭部門的抵押貸款快速增長，房地產相關企業的債務還在擴張。

　　另一個差異是貨幣政策的作用是相對比較市場化的傳導機制，作用的速度比較慢，有時滯，短期觀察到的效果比較溫和，但正因為這樣可能超調，累積的效應可能超出政策的意圖，美聯儲2004-06年連續17次加息是一個例子。而審慎監管是行政性的乾預措施，簡單粗暴，優勢是立竿見影，但是力度不好把握，也存在用力過大的風險。

　　貨幣政策和審慎監管各有有劣勢，那兩者是什麽關係呢？有相輔相成的一面，也就是兩者在同一個方向用力，也有相互對衝的一面，這要看去杠杆過程所處的階段，這又要看整體的巨集觀經濟形勢。我自己的觀察和解讀是，我們這一次去杠杆，帶有鮮明的政策主動作為，主要以加強監管為手段，貨幣政策基本是中性的但傾向有些變化，在2017年上半段是中性偏緊，4季度開始到現在中性偏鬆，對衝嚴監管帶來的信用利差上升。未來怎麽走，要看去杠杆過程的演變對經濟和金融環境的影響。

　　我們在觀察去杠杆過程的時候，有微觀和巨集觀兩個層面。微觀層面是企業怎麽來還本付息，一般來講，兩個來源，一個是收入或者說利潤，一個是新增貸款。用收入和利潤還債，緊縮企業新增投資的資源，對增長是負面的影響，新增貸款短期對增長是有利的，但是起不到降杠杆的目的。這兩個影響實際上是我們觀察債務和經濟增長的兩個重要指標。

　　在債務負擔越來越高的時候，還本付息越來越大，債務對經濟拉動的效果越來越低，這時候如果疊加新增貸款少了，還債能力進一步下降。這時候企業有兩個選擇，一個是變現資產用於還債，其中一個特殊的形式就是債轉股，就是把資產和股權讓出來，債轉股是相對比較有序的方式，如果不是有序，大家都公開變賣資產，資產價格就會大跌，或者說想賣也賣不出去了。

　　再一個就是違約或者叫債務重組，基本可以分為兩類，政策主導的有序重組和市場導向的自發或無序違約。比如針對國企的債轉股，地方政府的債務置換，可以說是政策推動的重組，比較有序，外溢的衝擊較小，民企的債務違約是市場導向的，是無序的違約，外溢的衝擊比較大，這是一個自然的機制，因為市場參與者情緒變化大，帶有羊群效應，往往從過度樂觀很快變為過度悲觀，所以衝擊比較大，實際上我們債務違約的額度相對於總體債務來講還是很小的。

　　近期有觀點認為去杠杆的負擔主要落在民企，比如違約的多是民企。其實違約是給債務人一個重新開始的機會，在市場經濟環境下違約是一個現實也可以說是正常的現象，但是違約必須付出代價，違約後被債權人追訴、甚至破產清盤，否則就有很大的道德風險，大家爭相欠債不還。我們現在的問題是還沒有建立起規範清晰的追訴程式，好像還沒有出現過一例因為違約帶來的破產清盤。

　　現在擔心民企違約，民企受的傷害大，這個取決於你怎麽看，他違約了又不能被追訴，對相關企業來講不是好事情嗎？當然，對社會來講，這帶來債權人和債務人的糾紛，有外溢的負面影響，比如社會問題，我自己的觀察，不一定對，在企業債務違約問題上似乎地方政府比企業更著急，還是要盡量避免違約。外溢影響在資本市場的一個體現就是投資人總體的風險偏好下降，風險溢價上升，緊縮融資條件，帶來更多的違約，形成一個惡性循環，大規模的違約甚至可能帶來系統性風險。

　　所以在緊信用、去杠杆的過程中，一個重要問題是在政策層面來控制它的影響。這需要巨集觀政策，尤其是財政和貨幣政策發揮對衝作用。首先是財政擴張，支持總需求，對衝緊信用對投資和消費需求的影響，貨幣放鬆，降低無風險利率可以對衝風險溢價上升的衝擊。我們看美國在金融危機後信用急劇緊縮的環境下，呈現鮮明的“松貨幣、寬財政”的特徵。

　　就我們的情況而言，我自己的觀察是逐漸從“緊信用、緊貨幣”轉向“緊信用、松貨幣”，這張圖顯示信用利差近期顯著上升。而無風險利率，包括短期的貨幣市場利率下降，都是鬆貨幣的體現。隨著去杠杆的推進，在巨集觀層面，“緊信用、松貨幣”的特徵將更加明顯。這裡面有一個爭議，貨幣放鬆力度有多大？這個要看總體的經濟環境，在金融市場看投資，看債券市場可能很緊張，但是巨集觀政策的導向不會僅僅取決於金融市場，還要看更廣的巨集觀經濟。去年到現在總體的經濟我自己的看法是超預期的，經濟沒有出現大的問題，現階段不存在大幅放鬆的條件。

　　當然，緊信用對經濟的影響有時滯，我們現在觀察到的融資條件緊縮對經濟增長的負面影響可能到下半年或者明年逐漸顯現出來，這需要貨幣政策相機決擇。這裡面最大的不確定性來自房地產，到目前經濟為什麽超出預期，雖然外部需求是一個因素，但我認為最主要的還是房地產沒有明顯的調整，房價沒有明顯的下降，在這種情況下，如果大幅放鬆貨幣或者放鬆監管，可能進一步刺激房地產泡沫，使得過去一年的去杠杆調整的努力都白費了。其實房地產和債務是一枚硬幣的兩面，房地產是信貸的抵押品，沒有房地產的調整，杠杆率的下降容易反轉，房地產不調整，難以可持續的去杠杆。

　　如何理解“緊信用、松貨幣、寬財政”？

　　最後講一個問題，在金融周期下半場理想的巨集觀政策組合是 “緊信用、松貨幣、寬財政”，如何理解這樣的組合？首先緊信用是前提，松貨幣和寬財政是為了對衝緊信用的影響。其次，緊信用、松貨幣有兩個層面的體現，價格層面體現為信用利差上升，無風險利率下降，在數量層面，緊信用就是商業銀行資產負債表緊縮，松貨幣就是中央銀行資產負債表擴張。美國是在短期無風險利率接近零下限後美聯儲擴表購買長期國債和抵押支持債券。

　　其實不需要等到短期利率到零才央行擴表，中國央行過去幾年已經有些工具創新，比如PSL、MLF。我自己的理解，緊信用環境下的松貨幣主要是財政或者準財政行為，這種準財政行為帶有鮮明的結構導向，比如支持三農、支持小微企業。昨天央行宣布擴大MLF抵押品的範圍，可以說是為央行擴表創造更大的太空。

　　在這個邏輯下，降低存款準備金率扮演什麽樣的角色？降準增加銀行間市場流動性，在市場恐慌、對流動性需求大幅增加的情況下能快速有效增加流動性供給，平抑市場利率。但是就對經濟更大範圍的影響來講，在我們間接融資主導的金融體系下，降準的傳導管道是增加銀行的可貸資金，通過商業銀行擴表也就是信貸擴張來實現。

　　而信貸擴張和去杠杆的緊信用要求是有矛盾的，體現在兩種可能的情形，一是降準是把資金交給銀行通過貸款來配置，在房地產不調整的情況下，這種市場化配置的結果很可能是資金流向房地產市場，所以我們看到央行在最近一次降準時，結合了結構性導向的措施，試圖引導資金支持小微企業，但錢是流動逐利的，效果有待觀察。另一方面，如果緊信用導致風險偏好大幅下降，信貸需求減弱，同時銀行惜貸，這種情況下，降準難以促進信貸擴張。所以我的判斷是在去杠杆過程中，央行資產負債表擴張將會在巨集觀政策對衝中發揮更大作用。

　　(本文作者介紹：光大證券全球首席經濟學家兼研究所所長。原中信證券全球首席經濟學家。)