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新城控股財務穩健性分析：負債率和現金流
（1）公司負債規模及結構情況
公司近年來資產負債率穩中有升，截至2017 年資產負債率為85.8%，較上年提升1.7pct； 2017 年淨負債率63.3%。 2017 年，公司有息負債總額達394.7 億元，同比+60.8%，整體融資成本約為5.32%。具體債務方面，公司完成三期中期票據發行，合計募集資金 45 億元，綜合票面利率 5.55%；完成一期 PPN發行，募集資金 20 億元，票面利率 6.3%；完成一期 5 年期高級美元債券發行，募集資金 2 億美元，票面利率 5%；完成一期 ABN 發行，發行金額 21 億元，優先 A 票面利率 5.38%，優先 B 票面利率 6.2%。報告期末，公司整體平均融資成本為 5.32%。
債務結構方面，2017 年公司有息債務結構為：35%為公司債，43%為銀行貸款，22%為債務融資工具。其中短期貸款佔比36%，長期借款佔比64%。融資管道多元化，包括銀行融資、公司債、中票、海外債、ppn、abs、abn。整體融資成本下降至2017 年5.32%。
（2）2018年上半年公司債務規模增速極快 公司出現資金緊張情況
總體來看，雖然公司2017年債務增速極快，但是公司資產負債表相對健康可控。但是2018年上半年，公司負債水準繼續快速增加，根據公司公告，截至2018年6月30日，新城控股集團股份有限公司借款餘額約為人民幣646億元，佔2017年末經審計淨資產259億元的比重為84.54%，較公司2017年末借款餘額426億元增加219億元，環比大增近51%。其中銀行貸款淨增77.11億元，發行債務融資工具淨增33.93億元，發行債券淨增75.59億元，其他借款淨增33.03億元。
公司董事長王振華先生在接受媒體採訪時也表示：今年的金融監管政策要求把表外融資放到表內，加強監管，所以（公司）出現了資金緊張情況。快速銷售、提倡高周轉、實現資金的快速到位是新城確保現金流安全的第一步。其次，新城借助境內外雙融資平台，通過發行美元債、公司債、ABS、ABN等多種方式實現融資。
新浪財經觀測公司債務結構亦發現一些隱憂：
第一，公司抵押、擔保、質押均處於高位，一旦樓市出現較大幅度波動，公司的高杠杆策略可能引起連鎖反應，影響公司財務穩健性。公司年報顯示截止2017年末，公司存貨中的開發成本账面價值 267億元、投資性房地產账面價值 63.5億元、固定資產中的房屋及建築物账面價值 9.89億元、其他非流動資產中的工業用地及房產账面價值 2.8億元均已用於借款抵押。同時公司擔保總額約412億人民幣，其中直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供的債務擔保金額高達388億。而且公司2018年一季報顯示公司大股東富域發展集團（王振華實際控制）目前已質押股票合計約7.9億股（較2017年末增加質押6000萬股），佔其持股總額的57%。那麽未來如果公司向三四線下沉的激進擴張受挫，考慮到外部日益趨緊的融資環境，公司急速增長的債務水準疊加高位的抵押、擔保、質押，可能會引起公司債務方面的連鎖反應，影響公司財務穩健性。
第二，調控政策導致房地產公司融資環境惡化，新城控股發新債償舊債。今年上半年，新城控股發行了總額度13億美元的美元債；6月份，一筆總額47億元的私募債發行也已獲交易所審批通過；但是進入7月，一筆總額38億元的綠色債券發行受阻，不得去掉綠色屬性變成普通公司債券，發行規模也減至21.6億元。從發債用途來看，新城控股原定38億元的綠色債中，19.18億元擬用於償還綠色建築項目金融機構借款，18.82億元用於綠色建築項目建設。而調整後的21.6億元募集資金，扣除發行費用後，擬用於償還新城控股2016年非公開發行的、2019年3月末到期的兩單公司債券。
第三，2018年地產公司融資成本迅速上升，直接影響未來公司融資成本。2018年新增的債券邊際融資成本比往年要高，開發債2018年利率上浮程度較去年同期高，超50%的開發債利率上浮同比20%，而在2017年80%的開發債利率上浮水準僅在5%-6%（余下為上浮10%-20%、僅兩筆20%）。因此未來公司會面對顯著提高的融資成本。
第四，境外債存量15億（約100億元人民幣）美元，在目前人民幣不斷貶值的情況下融資成本或超預期，同時這一百億級融資通道未來存被叫停風險，可能進一步擠壓公司融資通道。公司2017年境外評級為Ba3，今年上調為Ba2，今年年初發行的364天短期債券利率為4.5%。但是伴隨著人民幣近期不斷貶值，公司或許需要承受較高外匯損失成本。其次，目前有關部門目前已經禁止了364天的債券，當前公司364天的美元債券餘額為3億美元，佔比較小，禁止對公司影響較小。但是在外匯管制趨緊的背景下，未來地產公司發行美元債可能被全面叫停。總體來說15億美元境外債的融資通道未來如果被堵上，料想公司會面臨更大的財務壓力。
（3）公司現金流高度依賴融資 未來現金流或持續緊張
因為房地產行業是資金密集型行業，充足的現金流對公司的經營和發展起到重要的作用。當前市場認為，2018 年去杠杆、防風險將持續很長時間，融資環境的趨緊對公司融資能力提出了更高的要求，確保公司資金鏈安全對公司非常重要。
2017年年報顯示，公司經營活動產生的現金流淨額為-105億左右，投資活動產生現金流淨額僅為2.44億，而籌資活動產生的現金流淨額為190億左右。換言之，公司當年現金流入基本上完全依賴融資，當年經營活動淨流出高達105億。
同時2018年一季報，公司現金情況亦未有明顯改善。一季度公司經營活動產生的現金流淨額為-30億左右，投資活動產生的現金流淨額為-78億左右，籌資活動產生現金流淨額為61億左右。簡而言之公司一季度亦完全依賴對外籌融資輸血，因此公司持續對融資的高度依賴，如果未來因為外部環境出現變化融資通道受阻，公司會即刻暴露在資金鏈斷裂風險之中。
歷史上新城控股向三四線城市下沉和“無周期拿地”的公司戰略選擇助力了公司持續快速的發展，同時公司高速的周轉情況也顯示了公司優秀的管理運營水準。但是目前站在國家房地產政策重大轉向的轉捩點，公司原有成功的發展模式也遇到了新的挑戰，新浪財經分析新城控股發展過程中存在的問題，也希望公司未來有更好的發展。
（公司觀察 文/景頁）
責任編輯：趙正灝
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