中信建投：土耳其變局背後新興經濟體的宿命與反抗

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　　【中信建投 巨集觀】土耳其變局背後，新興經濟體的宿命與反抗

　　黃文濤 李一爽 文濤巨集觀債券研究

　　摘要

　　土耳其裡拉近期的大幅貶值，引發市場對於新興經濟體出現危機的擔憂。儘管市場喜歡將新興經濟體當作一類國家來討論，但實際上，新興經濟體是一個非常寬泛的概念，不同國家的經濟特徵是千差萬別的。我們通過——初級產品出口佔總出口的比重、淨債權佔GDP的比重——兩個維度，將新興經濟體分成四類。土耳其屬於有債務的製造國，容易受到海外利率上升的衝擊。但是，某個新興經濟體發生危機，可能導致海外投資者對於新興市場整體風險偏好的下降，某些與發生危機的國家類型不同、經濟與金融聯繫都不大的經濟體，也會受到資本流出的衝擊，造成危機的傳染。

　　從理論上看，新興市場國家不能以本幣獲得外部融資，是其經濟脆弱性的根源。這種特點使得一旦外部環境出現了變化，就可能導致一國陷入資本外流、國內資產價格下降、貨幣貶值的惡性循環。而在面臨外部衝擊時，一國受到多大影響仍取決於國內經濟的穩健性。長期來看，很多新興經濟體的經濟史就是一部匯率貶值史，反映了經濟政策的失當。貶值相當於通過降低居民的生活水準、降低居民對海外商品與服務的購買力，來保持一國的國際競爭力，相當於通過掠奪居民的儲蓄，為政府前期不當的財政與貨幣政策買單。因此，新興經濟體的危機都是內外部因素共同作用的產物。美聯儲加息、美元升值，是衡量新興經濟體穩健性的試金石。從歷史上看，80年代以來出現的多次新興經濟體系統性的危機，如80年代的拉美債務危機，90年代的龍舌蘭危機和亞洲金融危機，都發生在美聯儲貨幣政策收緊的背景下，並且呈現出了從一個國家向多個國家蔓延的特徵。

　　由於美聯儲在金融危機後實行寬鬆的貨幣政策，新興經濟體對於美元融資的依賴度有所增加。而從13年美聯儲貨幣政策逐步收緊以來，新興經濟體至少受到了四輪大規模的衝擊。而4月以來，以阿根廷為代表的新興經濟體遇到的問題已經是金融危機後的第五輪衝擊。但通過正確應對，此前情勢已有所緩和。而土耳其的情況有一定的特殊性。儘管土耳其實際上在6月以來也進行了多次加息，但是總統埃爾多安似乎仍然執著於非正規的貨幣政策，並且在6月的大選後有持續乾預貨幣政策的傾向，這使投資者不安，而美土關係交惡，美國製裁土耳其的消息就成為了壓死駱駝的最後一根稻草，導致了近期裡拉的大幅貶值，對於新興經濟體產生了一輪新的衝擊，也使得市場對於歐洲銀行業產生了擔憂。

　　目前，土耳其財長表示未來將確保貨幣政策獨立，將實施緊縮的貨幣和財政政策。但因該言論也缺乏足夠的細節，未能挽回市場信心。我們認為，如果土耳其財長兌現自身承諾，回歸正常路徑，那麽土耳其目前的危局有緩解的可能性。而從2013年以來，新興經濟體整體的穩健性是有所回升的，因此，基準情形下土耳其的困境引發新興經濟體系統性風險的概率不大。儘管如此，但是我們也要警惕土耳其與美國關係進一步緊張，繼續采取非正常手段應對外部衝擊，使得土耳其喪失外部融資能力的可能性。如果外債違約等極端情況發生，可能導致風險向新興經濟體，甚至是歐元區蔓延，需要我們未來進行持續觀察。

　　正文

　　一

　　引言

　　2017年，在全球經濟同步復甦的背景下，新興經濟體增速普遍加快，而其股市也受到了投資者的廣泛青睞，相對於發達市場取得了較為明顯的超額收益。但是在2018年以來，尤其是4月以來美債利率的上升與美元指數的走強，導致新興市場出現了顯著的調整。而近日，隨著土耳其與西方盟友的政治關係惡化，土耳其裡拉對美元貶值18%，創下2001年以來最大單日的貶值記錄，這也引發了全球金融市場的巨震。從巴西雷亞爾、南非蘭特再到俄羅斯盧布，新興經濟體遭到了普遍的衝擊，全球股市也都受到了重創。市場普遍擔憂土耳其的危機，繼續向其他新興經濟體蔓延，對全球市場帶來系統性的風險。

　　從歷史上看，新興經濟體相對於發達經濟體更加脆弱，國內股市與匯市更容易受到外部環境的影響，且在多數情況下問題可以在多個新興市場國家之間傳染，這說明新興市場國家在面對外部衝擊時具有一定程度的共性。因此，本文先對新興經濟體的特徵進行梳理，探尋新興經濟體脆弱性的根源，並對歷史上新興經濟體危機進行系統的梳理，然後結合本次土耳其危機的背景與趨勢，來判斷在當前美債利率回升的背景下，新興經濟體將何去何從。

　　二

　　新興經濟體的差異與共性

　　2.1 新興經濟體經濟特徵千差萬別

　　儘管市場喜歡將新興經濟體當作一類國家來討論，但實際上，新興經濟體是一個非常寬泛的概念，不同國家的經濟特徵是千差萬別的。例如我們熟知的、在新興經濟體中有代表性的金磚四國——中國、巴西、俄羅斯、印度，其經濟特徵也存在著較大的差異，這些特徵也就決定了它們在面對外部衝擊時，國內受到的影響可能也是迥然不同的。

　　因此，根據上文新興市場國家脆弱性的幾種不同來源，我們可以以兩個維度對新興市場國家進行分類。首先是初級產品出口佔總出口的比重——衡量一國經濟對於資源出口的依賴度，這一比例越高一般代表一國經濟結構越單一；其次是淨債權佔GDP的比重——衡量其對於海外資本的依賴度。通過這兩個維度的劃分，我們可以將新興經濟體分成四類。

　　首先是擁有淨債權、但初級產品出口比例較低的國家，我們稱之為債權製造國，這類國家以東亞新興經濟體為主，包括中國、韓國等，這類國家的工業結構相對完善，儲蓄率相對較高，抵禦外部衝擊的能力相對要更強。其次是債務製造國，這類新興經濟體廣泛的分布在亞洲、歐洲，土耳其、墨西哥等國也在該行業之列，這類國家工業化往往取得了一定的進展，但是仍然對於海外資金有較強的依賴度。第三是債權資源國，包括沙特、俄羅斯等國，這類國家一般利用豐富的資源，積累了大量的財富，這對於外部衝擊能起到一定的抵禦作用。第四則是債務資源國，很多拉美國家都是這類經濟體的典型，經濟結構的單一和對外部融資的依賴，使得危機已經成為了他們的家常便飯。

　　單從經濟特徵上看，第二與第四類經濟體更容易受到海外利率水準上升的衝擊，而第二與第四類經濟體更容易受到資源品價格波動的衝擊。但是在現實中，當外部衝擊逐步開始向危機演化時，不同特徵的新興經濟體往往會受到普遍的衝擊，這又是什麽原因造成的呢？

　　2.2 新興經濟體危機的傳染性與自我強化的特徵

　　儘管經濟特徵存在差異，但如果某個新興市場國家發生危機，這可能造成海外投資者對於新興市場整體風險偏好的下降，某些與發生危機的國家類型不同、經濟與金融聯繫都不大的經濟體，可能本身經濟是相對穩定的，但也可能出現因風險偏好下降帶來的資本流出，即便實施相對嚴格的資本管制措施，也不能將這種風險完全隔絕。

　　資本流動狀態的變化可能會引發一些國家出現銀行危機、貨幣危機或者是債務危機的風險，引來股市與匯市的劇烈調整。從歷史的經驗中，我們可以發現，造成危機的內外部因素本身就存在著自我強化的作用。如果外部衝擊出現，投資者風險偏好發生變化，導致資本流向逆轉，會給本國貨幣帶來嚴重的貶值壓力；而貨幣當局為了抑製貨幣貶值，往往又要收緊國內貨幣政策，這又會給國內資產價格帶來下降的壓力。而資產價格的下降又會使投資者的信心受到進一步的影響，資本外流繼續加劇。因此，資本外流加劇——貨幣貶值——國內資產價格下跌，新興經濟體常常陷入這種可以自我強化的惡性循環之中。不論是哪一類新興經濟體，都可能出現這種正反饋的過程，使得經濟陷入困境。

　　三　　

　　新興經濟體：受傷的為何總是你？

　　3.1 新興經濟體的原罪

　　多數新興經濟體的起飛與開放政策是密切相關的，靠的是吸引海外資本，拓展海外市場。但在當前的國際貨幣體系中，新興經濟體一般又處於相對邊緣的地位，幾乎沒有新興經濟體貨幣是被廣泛接受的國際貨幣。因此，在與海外商品與資本的流通過程中，新興經濟體不可避免的會積累大量的外幣資產與債務。而外幣資產與債務在很大程度上又不取決於其本國的政策。在當前全球資本市場高度聯動的背景下，當發達經濟體政策寬鬆，維持極低利率之時，其投資者為了追求高收益，對於新興經濟體的投資一般也會出現大幅增加。而無法以本幣進行海外借貸，也被加州大學伯克利分校的教授艾肯格林看作是新興經濟體的“原罪”，這是引發多種危機的重要原因。一旦國際巨集觀環境變化，帶來資本流動方向的逆轉，就可能導致新興經濟體出現系統性的風險。

　　實際上，發達經濟體也常常遇到資本流出的問題。例如在2016年實施了負利率之後，日本實際上經歷了大規模的資本外流現象，大量日本金融機構增加了對於更高利率的美債的配置。但是，日元在2016年卻反而出現了升值。這在很大程度上，是由於海外市場仍有持有日元的意願，使得日本的金融機構可以通過貨幣互換獲得外幣，相當於是以日元為抵押向海外市場借入美元的。海外投資者出於對日本貨幣寬鬆極限降至的擔憂，押注日元升值，願意持有日元。因此，這一過程並不會影響日本央行的外匯儲備。即便經歷相對嚴重的資本外流，作為發達經濟體的日本一般也不會出現國際收支危機。

　　但是，對於新興經濟體而言，由於其貨幣不是國際貨幣，一旦海外市場的風險偏好下降，投資者對其融資意願一般會也會隨之下降，本幣便會出現較大的貶值壓力，如果央行對外匯市場進行乾預，會大量消耗本國的外匯儲備，這又使得市場對於匯率的信心進一步動搖，並可能導致本國出現貨幣危機的風險。

　　而智利的例子也能證明這個問題。智利是拉美地區最為發達、開放和政治穩定的國家之一，其綜合競爭力、經濟自由化程度、市場開放度均居拉美地區之首，被世界銀行稱為“拉美經濟奇跡的發展樣板”。自90年代以來，智利的財政一直處於穩健的狀態，多數年份甚至還有盈余，1995年後標普的主權債務評級就達到了A-，其對於居民借入的海外資金實施無息的準備金要求，這種資本管制方法被很多學者推崇為“智利模式”。但這樣一個非常穩健的新興經濟體，在1998年亞洲金融危機之中還是受到了較大的衝擊。金融危機以及其帶來的大宗商品價格的下降，損害了智利的外部需求，在這種情況下，智利本應放鬆銀根以刺激國內需求，就像同樣受到金融危機影響的澳大利亞那樣。但是，由於本幣不是國際貨幣，風險偏好的下降帶來的海外資本流出，還是給智利比索帶來了嚴重的貶值壓力，迫使智利央行不斷上調國內政策利率，導致經濟出現了嚴重的衰退，股票市場在1998年的跌幅最多接近40%。

　　3.2 不當政策帶來的脆弱性

　　如果說本幣尚未國際化的原罪，決定了當海外貨幣政策變化時，新興市場國家都將面臨一場大考，那麽考試的成績如何，在很大程度上仍然與自身因素有關。克魯格曼曾經說過，新興經濟體為了貿易與投資的便利，往往傾向於與美元保持固定匯率製，但是又不能執行維持固定匯率製所必須的財政與貨幣政策，這是新興市場國家出現危機的重要原因。

　　理論上講，匯率變化代表了兩國之間競爭力的變化。在美國，美聯儲具有高度的獨立性，其法定職責是維持2%的通脹目標和促進就業最大化。而政府的財政擴張也要遵循較為嚴格的立法程式。在80年代以後，美國進入了所謂的大緩和時期，經濟的波動性顯著下降，經濟保持了相對穩健的狀態，而通脹也長期處於較低的水準。但是，對於很多新興經濟體而言，央行缺乏應有的獨立性。很多國家政府為了獲得選民的支持，采取了高福利的政策，導致國內財政赤字大幅擴張。但是，一國的福利水準是要依靠國內收入水準的提升來維系的。當高福利超過了一國的承擔能力時，通過印發鈔票而籌資便成為政府難以抵擋的誘惑，因此很多國家存在超發貨幣的傾向，這也致使部分新興經濟體出現持續性的高通脹。如果美國每年的通脹水準在2%左右，很多卻新興經濟體常常出現高達兩位數的通脹，那麽這樣的經濟體自然難以維持與美元的匯率穩定。

　　而在多數經濟體實行浮動匯率製之後，不當的財政與貨幣政策仍然會使一國在受到外部衝擊時更加脆弱。儘管理論上，對美元的匯率變動可以在一定程度上減輕該國與美國之間的經濟失衡，但由於資本流動的順周期性，往往使得在發達經濟體的寬鬆周期中，該國自身的問題被掩蓋。直到資本流動方向逆轉暴露了前期積累的風險，預期的劇烈變化仍然可能導致新興經濟體出現硬著落的風險。

　　長期來看，不論是固定匯率製還是浮動匯率製，很多新興經濟體的歷史就是一部匯率貶值史。貶值相當於通過降低居民的生活水準、降低居民對海外商品與服務的購買力，來保持一國的國際競爭力。從本質上看，貶值正是政府通過掠奪居民的儲蓄，來為其不當的財政與貨幣政策買單的一種方式。

　　3.3 經濟結構單一

　　很多新興經濟體擁有豐富的自然資源，這在經濟景氣周期內為其帶來大量財富與收入的同時，但也造成了部分國家經濟結構單一的問題。這些新興經濟體往往又沒有完整的工業體系，過於依賴於初級產品出口。例如智利與秘魯相對依賴銅礦的出口、阿根廷相對依賴農產品、沙特與俄羅斯又依賴於原油等，這就使得部分新興經濟體對於大宗商品價格的變動十分敏感。這也是其脆弱性的來源之一。

　　但實際上，大宗商品經常受到複雜的巨集觀環境影響，其價格的波動幅度一般要遠遠高於工業製成品。如果我們觀察美國分產品的PPI指數，我們可以發現，與能源與非能源原材料相比，消費品以及其他資本品價格的波動幅度幾乎可以忽略不計。因此，一旦國際大宗商品價格出現了持續的下跌，可能會對部分經濟體的經常項目收支帶來較大的衝擊，進而誘發部分新興經濟體股市與匯市的持續調整，國內通脹高企。例如2014年油價大幅下跌後，俄羅斯與委內瑞拉就出現了嚴重的衝擊。而近期阿根廷危機與此前遭受旱災以及農產品價格下降也不無關係。

　　四

　　歷史上新興經濟體危機的原因與過程

　　從上文的分析可以看出，新興經濟體的危機都是內外部因素共同作用的產物。美聯儲加息、美元升值，是衡量新興經濟體穩健性的試金石。從歷史上看，80年代以來出現的多次新興經濟體系統性的經濟危機，基本都發生在美聯儲貨幣政策收緊的背景下，並且呈現出了從一個國家向多個國家蔓延的特徵。

　　4.1  80年代的拉美債務危機

　　拉美國家一般都屬於經濟相對依賴於初級產品出口、債務負擔相對較重的經濟體。拉美國家外債的快速膨脹發生在1970年代。這一時期，石油危機下油價的大幅上漲使得石油美元的出現，美元流動性處在相對寬鬆的狀態。拉美國家也受益於大宗商品價格的上漲，財政收入有所提升，這也刺激了這些經濟體采取了更具擴張性的財政政策，對外大規模舉債，增加了政府對公共事業的支出。在1970年，拉美國家的外債總額只有212億美元，而到了1982年時，這一數字達到了3153億美元。而在這之中，巴西、墨西哥、阿根廷三國的債務負擔又最為沉重，佔拉美地區的比重達到了68%。

　　而在1979年後，為了抑製頑固的高通脹，美聯儲大幅收緊了國內的貨幣政策，到了1981年中，聯邦基金利率一度超過了20%，美國10年期國債收益率升至15%以上，創下了二戰後的最高水準。貨幣的緊縮政策從1979年一直持續到1982年，其他經濟體為了避免資金外流，也開始了政策收緊，這使得國際市場上資金的借貸成本大幅上升。美元也在這一時期同步走強，這些因素都使得拉美國家的債務負擔不斷加重。但是，國際大宗商品價格在這一時期內又開始出現下跌，這使得拉美國家的經常账戶進一步惡化，減少了政府獲取外匯的能力。在這種背景下，墨西哥在1982年8月率先宣布無力償還外債，在幾個月的時間內危機便擴展到了拉美國家的其他經濟體。在債務危機的影響下，拉美國家出現了經濟增速的大幅回落，國內通脹也大幅上升，經濟陷入了長期困境。

　　這一時期，拉美經濟體貨幣的貶值幅度令人咂舌。墨西哥比索對美元的匯率在1984降至了1980年的約10%，而阿根廷比索大約僅相當於1980年水準的千分之一了，巴西在這一時期甚至引發幣值的下降進行了4次貨幣轉換。巴西與阿根廷國內的通脹水準最高達到過5000%和20000%，這就相當於該國居民的儲蓄幾乎被洗劫一空。

　　拉美國家在80年代中後期普遍進行了市場化的改革，改變了原有的進口替代的戰略，而美國政府又提出了所謂的布雷迪計劃，減免部分國家的國際債務，也使得墨西哥等國的借貸成本大幅下降。而為了穩定海外投資者對於國家的信心，拉美國家普遍又采取了盯住美元的匯率制度，而阿根廷甚至恢復了貨幣局制度。在這一系列舉措的作用下，接近10年的拉美債務問題才最終走向了尾聲。

　　4.2  1994年龍舌蘭危機：從墨西哥到阿根廷

　　拉美債務危機的消褪帶來繁榮景象並沒有持續太長時間。儘管這些經濟體的匯率開始趨於穩定，但是國內通脹卻仍然處在高位。阿根廷1991年實施貨幣局制度後，在隨後兩年國內CPI同比增速均在10%以上，墨西哥的水準也是類似的，遠遠高於美國的水準，這使得這些國家的幣值出現了高估。幣值的高估削弱了拉美國家的國際競爭力，使得它們的經常項目逆差不斷擴大，國內經濟增長也處於相對低迷的狀態。在這種情況，1994年美聯儲貨幣政策又出現了重大的調整，在國內經濟開始加速，失業率出現下降的背景下，美聯儲加息6次，將聯邦基金目標利率由3%上升到了5.5%。這也給拉美國家帶來了資本外流加劇的現象。

　　在國內經濟增長放緩，外部衝擊又不斷加劇的背景下，墨西哥開始選擇了讓國內貨幣貶值。1994年12月20日，美元對墨西哥比索在1個交易日內從1：3.46貶值至1：3.94，貶值幅度達到了15%。但是，貨幣的貶值非但沒有解決墨西哥國際收支失衡的問題，這種貶值反而引起了海外投資者的恐慌，資金加速撤離、國內資產價格下降、貶值程度加劇的惡性循環再次出現。墨西哥比索在隨後幾年的貶值幅度超過了100%，而墨西哥也經歷了比1982年更加嚴重的衰退，GDP增速由1994年的4%左右降至1995年-6%。

　　而墨西哥的問題也很快向其他拉美國家傳染，尤其是阿根廷。儘管墨西哥與阿根廷直接的貿易與金融聯繫並不多，但是在墨西哥危機發生後，投資者對於拉美地區的風險偏好出現了普遍的下降，資金也開始從阿根廷撤離。在阿根廷貨幣局制度的背景下，資金的外流相當於基礎貨幣的收縮，這就造成了其國內信貸緊縮，部分企業無力償還銀行貸款，儲戶對於銀行信用的擔憂，又使得阿根廷出現了銀行危機。而居民出於對比索貶值的擔憂，在從銀行取出比索後又爭相將其換為美元，這又使惡性循環不斷加劇。最後在IMF的救助下，阿根廷才勉強維持了幣值的穩定，但一場嚴重的經濟衰退卻是難以避免的了，整個拉美地區的股票市場在墨西哥危機的作用下都出現了顯著的下行。

　　4.3 亞洲金融危機：從泰國到全世界

　　1990年代初期，發達經濟體普遍經歷了一次溫和的衰退，各主要經濟體央行維持了國內的低利率，這使得很多資本開始流入新興經濟體尋求高收益。而從20世紀80年代中後期開始，東南亞各國的工業化進程開始加快，國內經濟增速不斷提升，開始吸引更多的海外資金流入。尤其在1994年墨西哥危機爆發後，整體表現相對穩健的亞洲新興經濟體就獲得了越來越多的資金流入。海外資金的大量流入使得其泰銖、林吉特等新興市場貨幣面臨越來越大升值壓力，而這些國家的央行又意圖維持其貨幣相對於美元的穩定，大量買入美元，這就造成了本幣貨幣供應量的增加，使得信貸擴張加劇，資產價格泡沫隱現。

　　而東南亞國家相對於拉美經濟體的特殊之處在於，其與日本的經濟聯繫相對密切，尤其是日元經歷了80年代後期的大幅升值後，日本對外投資規模大幅增加，尤其是對東南亞國家的投資，這也是這些經濟體經濟起飛的重要原因。而在1995年後，由於日本銀行業出現了嚴重的壞账問題，日本央行將政策利率降至0.5%，與美聯儲貨幣政策的分化加劇，日元開始進入了貶值周期。日元的走弱，也刺激了投機者開始了大量的日元套息交易，使得海外資本加速流入這些國家，造成了它們國內資產價格泡沫繼續累積。而1995年也是一輪美元牛市開啟的時間。對於盯住美元匯率的東南亞國家而言，美元的升值也意味著這些國家的出口競爭力進一步下降，經常账戶進一步惡化。

　　而到了1996年，隨著美元升值的持續，外需的收縮已經使得東南亞國家的經濟增速出現了下滑。而泰國成為亞洲新興經濟體中的薄弱一環，其國內股市和樓市開始出現了回落。而1996年日本經濟同樣身處困境，銀行壞账的問題進一步加劇，開始收縮海外資產，這也使東南亞國家資本外流的風險加劇，國際收支繼續惡化，貨幣面臨貶值的壓力。泰國央行為了維持匯率穩定，開始買入泰銖，賣出美元，這又相當於國內貨幣的收縮，使得信用趨緊，並帶來了國內市場的進一步下跌。國內資本市場的下跌又加劇了資本外流，泰銖貶值的壓力進一步增大。當泰國的外匯儲備消耗殆盡之時，資本外流、國內資產價格下降、貨幣貶值的惡性循環再次在泰國發生。隨著恐慌情緒的蔓延，危機也波及到了馬來西亞、印尼等東盟國家，甚至韓國與日本在1997年也受到了嚴重衝擊。最終釀成了全球性的亞洲金融危機。

　　五

　　第五次衝擊：新興經濟體的宿命與反抗

　　2008年的全球金融危機起源於美國，很多新興經濟體都在危機中受到了不同程度的衝擊。因此，不斷有人呼籲在國際經貿往來中去美元化，擴大其他非美貨幣的使用範圍。但實際上，由於美聯儲在金融危機後執行的超寬鬆政策，新興經濟體對於美元融資的依賴度反而是在增加的。美元在跨境借款中的份額已經從2008年的45%持續上升至當前的62%，這意味著美聯儲的貨幣政策對於新興經濟體依然有著較強的溢出效應。而當美聯儲的貨幣政策逐步轉向之際，很多新興經濟體開始受到越來越嚴重的衝擊。

5.1 2013年以來，新興經濟體已經受到了4輪衝擊

　　事實上，自從2013年美聯儲開始醞釀退出QE，引發了所謂“Taper Tanturm”之後，關於新興經濟體是否會出現危機的討論從那時起便不絕於耳，新興市場國家從那時開始已經經歷了四輪規模較大的衝擊。

　　在2013年5月到2013年末，美債利率一度大幅上行，超過3%，美元也迎來了一波短期的升勢，前期資本流入規模相對較大、並且國內經濟存在一定過熱的印度與印尼首先受到衝擊，貨幣出現了快速貶值。但這次恐慌的是由於在美聯儲長時間的寬鬆政策後，美聯儲釋放了退出的信號造成的，此後美聯儲多次安撫市場，包括承諾長時間維持低利率，市場情緒隨即有所緩和，並未帶來時間過長的衝擊。

　　到了2014年，美聯儲已經開始逐步縮減QE規模，而歐元央行執行負利率的政策，歐美貨幣政策分化的擴大，美元迎來了一輪快速升值。而頁岩油革命帶來的原油供給提升，使得原油價格出現了大幅下降，以俄羅斯、巴西為代表的資源國受到了嚴重的衝擊，國內通脹高企，貨幣加速貶值。這是美聯儲貨幣政策轉向以來受到的第二次衝擊。

　　而到了2015年，在經歷了前期的緊縮政策後，部分新興經濟體已經出現了經濟增速的顯著放緩，普遍采取了進一步的寬鬆措施以應對經濟下滑，這與美聯儲政策收緊的方向背道而馳。這種政策方向的差異，給亞洲新興經濟體又帶來了新一輪的衝擊。尤其是在2015年8月後，最大的新興經濟體中國主動將人民幣貶值3%，這更是激起了全球對於亞洲新興經濟體的恐慌情緒。前期資本流入規模大、外部敞口高的馬來西亞受到的衝擊最大，馬來西亞林吉特的貶值幅度接近20%。

　　而在2016年，發達經濟體黑天鵝事件頻出，已經使得美聯儲放緩了加息的節奏，這在一定程度上減輕了新興市場面臨的壓力。但是，在川普當選美國總統後，美元指數再度迎來了一輪快速升值，土耳其等國股市和匯市再次面臨較大的壓力。

　　5.2 土耳其發生了什麽？

　　2017年以來，隨著全球經濟進入新一輪增長之中，新興市場國家的增速普遍有所提升，而美元指數又在2017年陷入頹勢。因此，儘管2017年以來美聯儲貨幣政策收緊的速度有所加快，加息三次，但是新興經濟體在2017年的整體環境是要優於2016年之前的。阿根廷在2017年中發行的長達100年的世紀債券還獲得了超額認購。而近期似乎面臨貨幣危機衝擊的土耳其，其情況有一定的特殊性。

　　首先，土耳其在主要發達經濟體中，是對短期外債依賴度最高的經濟體之一，接近100%。高額的短期債務，使他們在美債利率上升的背景下，容易出現流動性風險。這是他們近期出現問題的重要原因。

　　而土耳其的問題又與其國內政治相關。現任土耳其總統埃爾多安自2003年就任土耳其總理以來連任總理兩次。在其任期之初，他大力推進國內的改革進程，控制住了國內高企的通脹水準，與東南部的庫爾德人達成和平協定，獲得了國際投資者的認可以及美國的支持。在他任上的15年裡，土耳其的複合增長率達到了5.4%。但埃爾多安在本質上仍然是一位伊斯蘭保守派，在2016年一次失敗的軍事政變後，埃爾多安推動土耳其日趨保守化，通過修 憲公投，將土耳其轉向總統製國家，埃爾多安得以全面控制行政和立法權。他關閉媒體，逮捕法官和反對派議員，並有望連任至2028年。這使得土耳其與西方國家的關係開始緊張，這一政治風險又帶給土耳其資本外流的壓力。

　　埃爾多安在政治上的轉變，需要土耳其在經濟上更強勁的增長，才能獲得更多民眾的支持。在這種背景下，他對貨幣政策保持了較高的乾預度，指責利率為“邪惡之母”，希望逼迫央行降息以擴張信貸，他甚至自封為“利率的敵人”，並表示6月的土耳其大選後土耳其央行應聽命於總統。這種態度使得土耳其在2017年的通脹率超過了11%，匯率也經歷了大幅的貶值。

　　而在埃爾多安6月再次連任總統後，有關美國牧師布朗森的問題又引發了美國與土耳其之間的外交糾紛。布朗森在2016年土耳其政變期間遭到逮捕，並被以支持恐怖主義罪名起訴，已經被關押21個月。近日，他被監獄釋放，改為居家軟禁，而美國則認為布朗森沒有涉嫌犯罪的證據，要求土耳其恢復其自由。在遭到拒絕後，川普表示要對土耳其采取“大規模製裁”，並宣布凍結土耳其司法部長哈米特以及內政部長蘇裡曼在美账戶，並禁止美國企業與其進行交易，此舉再次受到土耳其方面的報復。而在上周，土耳其派出了一個高級代表團赴美國就兩國之間的緊張關係進行討論，而在10日代表團結束了在華盛頓訪問回國，但卻並未找到明顯的解決方案。此後，美國總統川普在推特上表示美國現在與土耳其的關係不好，他已經授權將自土耳其進口的鋼鋁產品關稅稅率增加一倍至50%和20%。這一系列情勢的惡化導致土耳其裡拉持續貶值。

　　而土耳其裡拉的貶值，也使得市場對於歐洲銀行業產生了擔憂。法國、西班牙、意大利三國銀行對於土耳其的風險敞口達到了1350億美元，其中西班牙一國銀行業對於土耳其的風險敞口就超過800億美元，而土耳其全部的外匯儲備不過820億美元。而土耳其對海外銀行40%的負債都是以外幣計價的。隨著近期裡拉貶值的加速，歐洲銀行業單一監管機制已經開始密切關注歐元區的幾家大型銀行在土耳其業務的相關情況。而周五裡拉的貶值也導致了歐洲銀行股的重挫。歐元兌美元匯率也跌破了1：1.15，創下了超過14個月以來的新低。

　　除了與土耳其經濟聯繫相對密切的歐洲，很多與土耳其相距遙遠的新興經濟體同樣受到了資本外流的衝擊。巴西、南非、俄羅斯等國貨幣同時出現了大幅度的貶值。危機似乎有像新興經濟體蔓延的跡象。在此影響下，全球風險資產價格都出現了顯著的調整。

　　5.3  新興市場什麽值得擔心？

　　實際上，在4月美元指數開始反彈，美債收益率上行以來，不止土耳其一個新興經濟體出現問題。事實上阿根廷等國也出現了類似貨幣危機的征兆，但是它們通過加息、申請IMF援助等果斷的措施，已經使得危機相對平息，並沒有出現風險的蔓延。儘管土耳其實際上在6月以來也進行了多次加息，基準利率已經上調至17.75%，投資者對於裡拉的負面情緒當時已經有所緩和，但是總統埃爾多安似乎仍然執著於非正規的貨幣政策，並且在6月的大選後有持續乾預貨幣政策的傾向，這使得投資者不安，因此美國製裁的消息就成為了壓死駱駝的最後一根稻草。

　　在周五土耳其裡拉大跌後，埃爾多安表示目前土耳其正在面臨一場經濟戰，呼籲民眾將歐元、美元、黃金換成裡拉，這一言論引起了裡拉更大程度的貶值。在埃爾多安談話結束後，埃爾多安的女婿、財長阿爾巴伊拉克（Albayrak）宣布土耳其將采取新的經濟路徑，新經濟路徑的第一階段將持續到2019年，目標是經濟的再平衡；第二階段將是可持續和健康的經濟增長；第三階段將是更公平的分配。土耳其將確保貨幣政策完全的獨立性，實施緊縮的貨幣和財政政策，重塑預算平衡並改善其品質。但這與他在今年春季宣稱的——政府要對央行貨幣政策增大影響力——的言論大相徑庭。而且，這一言論也缺乏足夠的細節，也沒有立即采取加息行動安撫市場信心，未能起到挽回市場信心的作用。因此，我們認為，土耳其未來何去何從仍然取決於是否將采取正確的措施應對風險的蔓延。如果土耳其財長兌現自身承諾，采取果斷措施加息，並積極與國際組織溝通，那麽土耳其目前的危局仍然有緩解的可能性。儘管短期土耳其裡拉仍然存在一定的貶值壓力，但是土耳其依然會保持自身獲得外部融資的能力，以避免債務違約等極端情況的可能。

　　儘管新興市場在3月後出現了普遍的調整，但是從整體上看，在2013年後，新興市場已經受到了持續的衝擊，對於海外短期債務的依賴度都已經出現了大幅下降，對美元匯率相對於2013年都出現了不同程度上的重估。而且在經歷了2013年以後的資本外流之後，多數新興經濟體，包括中國都已經采取措施限制信貸的無序擴張，因此新興經濟體整體的穩健性是有所提升的。而在2017年以來，在全球經濟同步復甦的背景下，主要新興經濟體經濟體的經濟增速實際上有所回升，加息的舉措暫時不會引發經濟進入衰退。

　　未來隨著美聯儲加息的持續，新興經濟體可能會持續受到資本外流的考驗，但是從整體上看，目前發達經濟體已經處於後周期時代，美聯儲加息也已經接近下半場，強勢美元周期已經接近尾聲，新興經濟體整體的外部環境仍然是可控的。因此，在基準情形下，我們依然認為土耳其的困境引發新興經濟體系統性風險的概率不大。

　　儘管如此，但是我們也要警惕土耳其與美國關係進一步緊張，繼續采取非正常手段應對外部衝擊的可能性。如果未來土耳其發生外債違約等事件，這可能導致風險向新興經濟體，甚至是歐元區蔓延。這需要我們未來進行持續觀察。

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