新興市場危機離我們有多遠？

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作者：海通巨集觀薑超，文中觀點不構成投資建議。

近期，由於土耳其、阿根廷等國貨幣出現大幅貶值，引發了對新一輪新興市場危機的擔心，那麽究竟哪些國家匯率在貶值，問題在哪裡？對我們的影響有多大？

通常，新興市場指的是經濟發展較快、潛力較大的經濟體，但目前並沒有準確定義。英國《經濟學家》將新興經濟體分為兩個梯隊，第一梯隊是中國、巴西、俄羅斯、印度和南非等金磚五國，而第二梯隊包括墨西哥、韓國、菲律賓、土耳其、印尼和埃及等新鑽國家。而摩根斯坦利將24個經濟體作為新興市場來統計。

在本文中，我們主要考察了23個經濟體，包括22個新興經濟體和委內瑞拉。

美元大幅升值、新興市場受傷。

今年以來，新興市場貨幣出現了集體貶值，MSCI新興市場貨幣指數的貶值幅度達到5%，其中4月以來的貶值幅度接近8%。

本輪新興市場匯率貶值的主要背景是美元大幅升值，新興市場匯率貶值始於今年4月，而同期美元開始大幅走強，4月以來美元指數從90升至95，升值幅度約為6%，與同期新興市場貨幣的貶值幅度基本相當。

而從歷史來看，美元曾經出現過三輪典型的升值周期，其中第一輪是80-85年，第二輪是95年-01年，第三輪是11年至今。

每一輪美元升值期，都會對新興市場形成衝擊。第一輪美元升值期、引發了拉美債務危機；第二次美元升值期、引發了亞洲金融危機；而第三輪美元升值期尚未結束，是否會引發新一輪債務危機是目前市場關注的焦點。

問題國家不多，多數表現正常。

以今年以來匯率貶值的幅度來衡量，我們把新興市場貨幣分成了三大類：

第一類是問題國家，貶值失控。主要包括委內瑞拉、阿根廷和土耳其三國，其貶值接近一半或一半以上。其中委內瑞拉貨幣貶值幅度超過99.99%，年初匯率是1美元兌10玻利瓦爾，而目前1美元可以換24.8萬玻利瓦爾，匯率已近崩潰。而阿根廷比索貶值幅度超過50%，土耳其裡拉貶值幅度也超過40%。

第二類是存疑國家，匯率大貶。主要包括巴西、南非、俄羅斯三國，貶值幅度超過10%、但低於20%。其中巴西雷亞爾貶值19%、南非蘭特貶值16%、俄羅斯盧布貶值15%。

第三類是正常經濟體，匯率小貶。主要包括印度、智利、匈牙利、印尼、菲律賓、波蘭、中國、韓國、捷克、越南、哥倫比亞、秘魯、泰國、馬來西亞、埃及、中國台灣等，貨幣貶值幅度在10%以內，完全可以用美元升值來解釋。而墨西哥匯率甚至還有所升值。

貶值源於外匯流失、償債壓力。

我們注意到，所有貶值失控的問題國家，都出現外匯儲備的明顯下降。

委內瑞拉08年的外匯儲備還有430億美元，到14年降至214億美元，而到18年6月只剩下85億美元。土耳其14年外儲峰值為1500億美元，而18年6月的外儲還剩1243億美元，相比峰值萎縮了17%。

而阿根廷18年7月的外匯儲備依然高達580億美元，位於歷史最高點附近，但是這其實是個“假數據”。因為阿根廷的商品和服務項目近幾年的逆差在不斷擴大，而資本項目下缺乏資金流入，誤差和遺漏項顯示的熱錢在流出，因此其外匯儲備的上升全靠外部融資，今年6月份IMF批準向阿根廷提供3年500億美元的貸款，幫助其外匯儲備短期回升，但在扣除海外借款之後其真實的外儲實際在大幅下降。

外儲的流失進而引發了對其償債能力的擔心，幾個問題國家都出現外債佔比過大的問題。

目前委內瑞拉的外債高達1200億美元，是其外匯儲備的14倍。而阿根廷和土耳其的外債分別為2537億美元和4667億美元，相當於其外儲的4.4倍和3.8倍。

而匯率貶值又進一步加劇了對其償債能力的擔憂，因為最終外債要靠經濟的產出來償還，而由於匯率貶值導致以美元計價的經濟規模大幅縮水，阿根廷和土耳其的外債規模均已接近其GDP規模的100%。

根本原因貨幣超發、通脹飆升。

為何這些問題國家突然之間外匯開始持續流失？

美國加息和美元升值固然是重要的導火索，但既然不是所有的國家匯率都在大幅貶值，這說明問題還是出在自己身上。

我們發現，單純就經濟增長的表現而言，除了個別國家以外，絕大多數國家都很正常。

其中委內瑞拉經濟衰退嚴重，其官方16年以後就不再發布經濟統計數據，根據IMF的研究，其18年經濟規模將萎縮18%。

但是其余國家的經濟表現都很正常。比如說土耳其今年1季度GDP增速高達7.4%，阿根廷1季度GDP增速也有3.6%，巴西、南非、俄羅斯1季度GDP增速分別為1%、0.75%和1.3%，也都處於正值區間。而此前在16年，這些國家的GDP都曾經出現過負增長，要論經濟問題當時應該更嚴重。

真正的問題在於貨幣超發、通脹飆升。

我們觀察目前3個匯率貶值最嚴重的國家，都表現出貨幣超發、通脹飆升的特徵。

比如說委內瑞拉18年7月20日的貨幣總量為2.72兆玻幣，同比增長9987.5%，IMF預測其年底的通脹率將高達1000000%。

阿根廷18年6月的廣義貨幣M3增速高達46%，其過去10年的貨幣增速平均為30%。與貨幣超發伴隨的是高通脹，其18年7月的CPI已經升至31.2%，過去10年的平均通脹率為13%。

土耳其18年8月的廣義貨幣M3增速也達到27.6%，其過去10年的貨幣增速平均為16.5%。其18年7月的CPI升至15.9%，過去10年的平均通脹率為8.5%。

新興市場：貨幣通脹普遍低增、外儲改善。

而從貨幣和通脹的角度來觀察新興市場，我們發現這一輪大家普遍都比較健康。

比如說上述巴西、南非和俄羅斯三個匯率貶值幅度較大的國家，其貨幣增速都不高，18年6月巴西、南非的廣義貨幣M3增速分別為9%和4%，俄羅斯的廣義貨幣M2增速稍高為11%、但俄羅斯過去5年的貨幣增速平均只有9%。

再從通脹率的角度來觀察，18年6月巴西和俄羅斯的通脹率分別為3.6%和2.5%，南非稍高為5%，都算不上是太高的通脹水準。

而從外匯儲備的角度觀察，巴西和俄羅斯的問題都不大。巴西18年7月的外匯儲備位於3800億美元的歷史最高位，足以覆蓋3200億的外債。俄羅斯18年7月的外匯儲備為4580億美元，位於14年以來高位，和其5200億美元外債基本相當，即便是外債規模也比13年峰值的7300億美元明顯下降。

唯一有疑問的是南非。南非18年7月外儲為505億美元，雖然也是歷史新高，但遠低於1832億美元的外債，但以外債/GDP來衡量，南非目前在50%左右，遠好於阿根廷和土耳其。

而我們觀察了印度、韓國、印尼、中國台灣、越南、菲律賓、馬來西亞、泰國、捷克、波蘭、匈牙利、埃及、墨西哥、智利、哥倫比亞、秘魯等16個新興經濟體，其最新貨幣增速平均為8.9%，通脹均值為3.5%，整體來看並沒有嚴重的貨幣超發和通脹問題。其中貨幣和通脹均超過兩位數的僅有埃及一個國家。

而從外匯儲備和外債比值的角度來考察，16個新興市場經濟體的平均比值為1.5倍，其中外債超過外儲2倍以上的主要包括智利、匈牙利、印尼、波蘭、哥倫比亞、馬來西亞和墨西哥。

而以外匯儲備和GDP比值的角度來考察，16個新興市場經濟體的平均比值為47%，其中比值超過50%的只有智利、匈牙利、波蘭、捷克、馬來西亞。而其中馬來西亞、捷克和匈牙利的經常項目處於順差狀態，說明其償債能力還在改善。而波蘭的經常項目也基本平衡。唯一經常項目逆差的智利，其18年上半年經濟增速高達4.7%、為6年最高水準。

中國經濟去杠杆，降低了長期風險。

從新興市場角度觀察，我們發現導致匯率大幅貶值的最核心的問題在於貨幣超發、通脹高企。從這一點觀察中國經濟，我們過去的模式確實有問題，但目前其實改善非常大。

過去10年中國廣義貨幣M2平均增速高達15%，而考慮影子銀行以後的銀行總負債平均增速高達20%。雖然過去十年我國通脹水準不高，但是包含房價之後的廣義價格漲幅其實並不低，因此也埋下了匯率貶值的隱患。

但是，得益於去杠杆政策的推進，在過去兩年我國的貨幣增速出現了大幅下滑。其中M2增速已經降至8.5%，而包含影子銀行的銀行總負債增速甚至已經降至7%左右，已經低於當前新興市場平均的貨幣增速，這說明我們的貨幣超發已經出現了明顯改善。

而從價格漲幅來觀察，當前我國CPI僅為2%左右，即便考慮4%左右的PPI，以GDP平減指數衡量的全社會總價格漲幅也就在3%左右，依然位於極低的水準。而從房價的走勢來看，目前一線城市已經同比下降，二三線房價漲幅也開始回落，這也說明在貨幣收縮之後，更廣義的漲價壓力在明顯放緩。

此外，2018年3月我國外債佔外儲的比值僅為59%，外債和GDP的比值僅為15%，均遠遠低於新興市場的平均水準。而且我國的經常項目保持巨額順差，這也意味著短期償債壓力不會明顯惡化。

因此，雖然去杠杆帶來了經濟下滑等短期風險，但是其降低了我國經濟的整體風險，這一點是必須肯定的。

最弱美元周期，無需過分擔心。

綜合來看，我們認為市場對於這一輪新興市場危機其實是過於擔心。

這一輪美元升值始於11年，在15/16年的時候新興市場面臨的問題比現在更嚴重，當時的美元指數一度破百，而且巴西、俄羅斯、南非等金磚國家當時經濟已經出現衰退，但是並沒有出現明顯的新興市場危機。而目前新興市場國家經濟表現遠好於當初，而且美元指數依然在100以下，市場普遍預測19年以後美國經濟也將減速，在史上最弱美元周期的背景下，未來新興市場出現全面危機的概率極低。

另外從危機的成因來看，歷史上80年代初和98年拉美與亞洲金融危機，其導火索均源於舉債發展經濟的模式、貨幣嚴重超發，而目前出問題的委內瑞拉、阿根廷和土耳其三國，也均是貨幣激增、通脹高企，導致了匯率大幅貶值。

但是歷史不會重演，在吸取了歷史教訓之後，這一輪新興市場的貨幣增速明顯受控。除了3個問題國家之外，我們監測的其余20個主要新興市場經濟體貨幣平均增速不到10%，通脹均值只有3%左右，而且都積攢了足夠的外匯儲備來應對外債償付壓力，即便是外債壓力較大的經濟體，也觀察到經常項目或者經濟的改善，這說明新興市場基本面整體比以往更健康。

而從中國來觀察，雖然我們過去靠貨幣發展經濟的模式存在疑問，導致了資產泡沫等諸多問題，但是近兩年的去杠杆政策在逐步關閉影子銀行、大幅壓縮貨幣增速，雖然帶來了經濟下行的短期風險、和部分問題企業的償債問題，但是從整體來看大大降低了中國經濟的金融風險，也使得這一輪人民幣匯率貶值幅度相對可控。

因此，我們認為去杠杆是非常值得肯定的政策，而應對去杠杆帶來的經濟挑戰，我們不應該走重新放水的老路，而應該走大幅減稅、放開服務業管制、進一步改革開放提高效率的新路。這一次的個稅改革值得肯定，希望未來有更多減稅政策頒布，這樣我們就有希望走上可持續發展的陽關大道。

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