土耳其危機是否會引發新興市場國家新一輪危機？

　　土耳其危機是否會引發新興市場國家新一輪危機？

　　來源：聯合資信主權部

　　摘要

　　2018年8月，土耳其爆發了嚴重的貨幣危機，本國貨幣大幅貶值，市場恐慌情緒有所擴散，南非、俄羅斯、印度尼西亞等國貨幣均出現不同程度的下滑，加劇了市場對於新興市場國家風險的擔憂。土耳其危機是否會引發“蝴蝶效應”，導致新興市場國家出現新一輪的危機？

　　首先，縱觀二戰以來新興市場國家的歷次危機，不論是上世紀80年代拉美債務危機，還是90年代亞洲金融危機，抑或是1994年的墨西哥金融危機、2002年的阿根廷債務危機以及2015~2016年資源型國家的經濟危機，無一逃不出這樣的定律：危機前大舉借美元外債→FDI大量流入→貨幣超發、流動性泛濫→經濟泡沫（房價、股價上漲）→推動“三高”（高外債、高赤字、高通貨）→增強其經濟脆弱性；而一旦相關的觸發因素發生變化，加之匯率機制缺乏彈性，危機即由流動性風險引發，然後出現貨幣危機、債務危機到金融危機和經濟危機，危機的共振效應難以避免。

　　其次，分析新興市場國家危機的深層次原因，美元周期變化導致新興市場國家資本外流和貨幣貶值無疑是引發危機的直接原因，但究其根本，無論是資源型新興市場國家還是生產型新興市場國家，由於天然的互動關係中的“中心——外圍”模式難以根本性改變，加上其自身經濟結構和金融結構都存在不同程度的不均衡發展，所以一旦外界因素的變動過大，必然帶動相關市場的較大波動。從信用窪地角度看，貨幣危機的背後是債務危機。新興市場國家由於國內資金的短缺在國際金融市場拆借資金，以及大量舉借美元或歐元外幣債務發展經濟，使其債務水準居高不下，而外匯儲備規模和外匯儲備結構則不匹配。

　　最後，從貨幣及外匯政策的有效性、對外部融資的依賴性以及抵禦外部衝擊的能力這三個方面對新興市場國家潛在危機進行了判斷，選取了六個指標分別對14個新興經濟國家進行危機爆發可能性預估。

　　研究表明：首先，目前新興市場國家的風險毫無疑問地正在增大。對於一些較高風險的國家，貨幣危機之後必然會伴隨著債務危機，這種共振難以避免。因此，從投資的角度看，審慎選擇國別很有必要。其次，新興市場貨幣急劇貶值對全球金融市場存在一定的負外溢效應，但相對有限，產生類似亞洲金融危機那樣的金融風暴，短期內可能性較小。再次，對於持有一些較高風險國家的主權債券投資和貸款的國際銀行，應加強風險敞口的把控和撥備計提水準的提高，以防止可能出現的風險暴露。最後，有些高風險國家地理位置離歐盟很近，且與歐盟經濟往來頻率較高，如果一旦發生較大幅度的貨幣貶值或債務兌付困難，是否會波及歐盟一些比較脆弱的國家還有待觀察。

　　一、土耳其危機引發了新一輪新興市場貨幣貶值

　　在美國對土耳其采取包括將土耳其鋼鋁產品進口關稅提高1倍、鋁及鋼鐵關稅調整分別調為20%和50%等一系列製裁措施以後，土耳其裡拉於2018年8月10日開始加速貶值，僅上半個月貶值幅度就達30%以上，全年累計貶值幅度更是超過70%，土耳其10年期國債收益率也創下了逾22%的歷史新高，伊斯坦堡ISE股票指數則較年初下挫20%以上，土耳其市場遭遇了股債匯“三殺”。

　　圖1 美元兌土耳其裡拉匯率走勢圖

　　數據來源：WIND，聯合資信整理             

　　圖2 土耳其10年期國債收益率走勢圖

　　數據來源：WIND，聯合資信整理           

　　土耳其裡拉大幅下跌使得市場恐慌情緒有所擴散，亞太股市集體下挫，新興市場貨幣也遭到重創，南非蘭特、馬來西亞林吉特、印尼盾、俄羅斯盧布等均出現不同程度的下滑，MSCI國際新興市場貨幣指數下跌至一年多以來的最低水準。另一方面，土耳其危機也會引發國際資金對新興市場的擔憂，抑或將將導致其它新興市場國家不確定性增大。

　　圖3 MSCI新興市場股票指數

　　數據來源：IMF，聯合資信整理　　

　　圖4 MSCI國際新興市場貨幣指數

　　數據來源：IMF，聯合資信整理             

　　圖5 新興市場國家實際有效匯率漲跌[1]情況

　　數據來源：IMF，聯合資信整理

　　圖6 新興市場國家名義匯率漲跌情況

　　數據來源：IMF，聯合資信整理               

　　此次土耳其危機是否會引發“蝴蝶效應”，導致新興市場國家新一輪危機？我們通過對近幾十年來新興市場國家危機事件的回顧和梳理，分析和研究了新興市場國家爆發危機的共性及深層次原因，並對當前全球14個主要新興市場國家進行橫向對比，探尋這些國家爆發危機的可能性，以及這一輪新興市場貨幣貶值帶來的影響和啟發。

　　二、從危機中探索新興市場國家的風險脈絡和成因

　　新興市場國家的危機表現和風險傳導途徑

　　縱觀二戰以來新興市場國家的歷次危機，不論是上世紀80年代拉美債務危機、還是90年代亞洲金融危機、抑或是1994年的墨西哥金融危機、2002年的阿根廷債務危機及2015——2016年資源型新興市場國家的金融危機，無一逃不出這樣的定律：危機前大舉借美元外債→FDI大量流入→貨幣超發、流動性泛濫→經濟泡沫（房價、股價上漲）→推動“三高”（高外債、高赤字、高通貨）→增強其經濟脆弱性；而一旦外部影響資金流向的重要因素發生變化，加之本國貨幣匯率機制缺乏彈性，危機即由流動性風險引發，然後出現貨幣危機、債務危機到金融危機和經濟危機，各種危機的共振效應難以避免。

　　圖7 新興市場國家危機傳導途徑

　　數據來源：聯合資信整理

　　從圖7可見，在美元下行周期，低成本的國際資本大量流入催生了新興市場國家金融及房地產泡沫，同時國內信用大幅膨脹，外幣債務也持續上升。一旦美元走強或進入加息通道，新興市場國家負債端成本相對抬升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、對外杠杆率上升，本國貨幣匯率加速下跌，外資大量流出並使得新興市場國家金融及房地產泡沫破裂，股債匯三大市場齊跌，外債償付壓力驟然增大，新興市場國家信用風險上升。因此，新興市場國家危機一定是從外部因素的變化所致，導致資金成本上升、流動性收緊然後傳染到其信用最脆弱的環節，即杠杆高且信用支點脆弱的國家和地區，木桶短板效應立即顯現，那些經濟結構單一且結構失衡過於嚴重、外債佔比高而外匯儲備餘額又不高或下降幅度較大的國家或地區總是首當其衝。

　　引發新興市場國家危機的深層次原因

　　（1）從以上危機表現來看，新興市場經濟體之所以受到美元漲跌和美元加息的影響，還在於這些國家實行的是本幣與美元釘住的固定匯率制度。這就不難理解為什麽歷次新興市場的危機都與美元的波動相關，美元周期變化都會導致新興市場國家資本外流和貨幣貶值了。

　　從圖8可以大致看出，自上世紀80年代以來，美元經歷了5次加息周期，期間每一次加息終點都以某次危機為告終，如1983年開始的加息是以拉美債務危機的爆發為告終，1994年的加息以亞洲金融危機的爆發為告終。2015年12月以來，美元又進入了新一輪的加息通道，已經引發了委內瑞拉、土耳其等新興經濟體爆發了不同程度的危機，巴西、阿根廷、印度尼西亞等新興經濟體也處在了危機邊緣。

　　圖8 上世紀80年代以來美元的加息周期

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　　（2）從根本上分析，無論是資源型新興市場國家還是生產型新興市場國家，由於天然與經濟發達體國家構成了全球產業發展中的“中心——外圍”經濟發展模式，這一模式難有根本性的改變，加上其自身經濟結構和金融結構均存在不同程度的不均衡發展，一旦外界因素的變動過大，尤其是以美元為中心的國際儲備貨幣的波動，自然成為這一“中心——外圍”經濟模式中的一個非常關鍵的變量（圖9），最終必然帶動相關市場的較大波動。

　　圖9  “中心—外圍”經濟模式

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　　儘管生產型新興市場國家大力發展製造業以加快國內經濟增長，但由於大部分新興市場國家製造業的產業布局都屬於全球產業鏈的中低端，都缺乏較強的國際競爭力，在大量國際資本湧入下的大發展，也帶來大量的產能過剩行業，使得製造業在各國的佔比大部分呈下降趨勢（圖10）。

　　相反，在美元低估期間，由於產能過剩製造業的盈利能力逐步減弱，在資本逐利的驅使下，大量外部流入資金轉向金融和房地產市場，不斷推高和積聚了大量金融和房地產泡沫。截至2018年3月，除俄羅斯和南非，其余新興市場國家的房地產指數都超過一百，最高的印度高達176.34（圖11）。

　　圖10  部分新興市場國家製造業增加值   圖11部分新興市場國家房價指數（季度）佔GDP比值變化情況

　　數據來源：IMF，聯合資信整理 

　　數據來源：OECD，聯合資信整理

　　（3）從信用窪地來看，外匯儲備對外債覆蓋程度不足或是外匯儲備結構不合理的國家和地區信用支點比較脆弱。一國貨幣危機的背後大多都是債務危機。由於國內資金的短缺，新興市場國家在國際金融市場拆借資金，以及大量舉借美元或歐元外幣債務以發展本國經濟，使其大部分新興市場國家債務水準尤其是外債水準居高不下。而與此同時，外匯儲備規模和外匯儲備結構則不相匹配。據統計，新興市場國家在2008~2018年上半年的外債規模目前已經超過了10兆美元，達到11.6兆美元，是十年前的兩倍多。新興市場面臨日益增強的債務壓力。從圖12可見，馬來西亞外債/GDP比值高達69%，其次是土耳其、南非和越南，分別為53.3%、44.7%和43.8%。

　　此外，從外匯儲備水準和外匯儲備結構來看，由於部分國家經常账戶常年赤字，來自經常項目的外匯佔比較低，而外資資本流入部分佔主要部分，這也加大了其外部脆弱性。

　　圖12 部分新興市場國家外債/GDP佔比

　　數據來源：EIU，聯合資信整理

　　圖13  外匯儲備/總外債（部門：%）

　　數據來源：IMF，聯合資信整理

　　三、是否會引發新興市場國家新一輪危機？

　　此輪新興市場國家的貨幣貶值會使危機更新嗎？會像以往歷次危機那樣，會產生一國貨幣危機和債務危機的共振嗎？還有哪些新興國家會對外部衝擊缺乏抵禦能力？這應該也是目前國際投資者共同關注的問題。我們通過以上對於新興市場國家危機爆發的傳導邏輯及深層次原因的分析，在70多個新興市場國家中篩選出14個國家作為樣本，從貨幣及外匯政策的有效性、對外部融資的依賴性以及抵禦外部衝擊的能力三個方面考察，選取了通脹率、匯率貶值幅度、FDI/GDP、外幣債務/GDP、經常账戶餘額/GDP以及外匯儲備/短期外債等六個指標，分別對14個新興經濟國家進行評價，結果如下。

　　表1  14個新興市場國家預警指標表現[2]

　　數據來源：聯合資信整理

　　貨幣貶值，通脹上行，外債高企，重點關注阿根廷債務風險

　　2017年以來，阿根廷在18個月內實際有效匯率已經累計貶值10.56%，在14個新興市場國家中僅次於土耳其，2017年全年通脹水準已經達到25.68%，在14個新興市場國家中是最高的。由於阿根廷政府社會保障和福利支出一直保持在較高水準，政府支出始終大於收入，阿根廷政府財政赤字高企，政府大量舉債，特別是短期外債迅速累積，外匯儲備對短期外債覆蓋能力下降明顯，2017年外匯儲備對短期外債的覆蓋能力下降至71.40%，是14個新興市場國家中短期外債償付能力最弱的國家。同時，阿根廷經常账戶赤字連續五年下降，基本無法靠進出口實現創匯。綜合來看，阿根廷國內貨幣和外匯政策缺乏有效性，外債高企，國內巨集觀經濟脆弱性明顯。就當前來看，其主要風險點來自於高企的外部債務，儘管目前阿根廷政府已向IMF尋求援助，但其本幣貶值的趨勢仍然難以得到有效遏製，危機更新的可能性有所加大。

　　圖14  阿根廷實際有效匯率變化

　　數據來源：IMF，聯合資信整理      

　　圖15 阿根廷外匯儲備對短期外債的保障程度

　　數據來源：IMF，聯合資信整理    

　　南非爆發危機可能性較高，印度尼西亞、巴西和巴基斯坦脆弱性表現不同

　　南非是為數不多的貨幣升值的新興市場國家，但僅這一點並不能提升其對外部風險的整體抵禦能力。南非對外部依賴度較高，同時其經常账戶常年赤字，出口創匯能力低下，經濟脆弱性明顯。2017年南非FDI佔GDP比例達到43.08%，在新興經濟國家中處於較高水準，對外部融資依賴度較高；此外，南非外匯儲備對短期外債的償付能力也處在較低水準，在新興經濟國家中並不具備優勢；同時，經常账戶常年赤字，出口創匯能力較差。綜合起來看，南非外部脆弱性較為明顯，爆發危機的可能性較高。

　　與南非相比，印度尼西亞、巴西和巴基斯坦均表現出貨幣貶值的趨勢，並且貶值幅度較大，同時經常账戶常年保持赤字狀態，外部脆弱性較為明顯。但儘管如此，三國在外部脆弱性上也各有側重。具體來說，巴西經濟對外部融資和外國投資依賴度較高，經濟獨立性較低，經常账戶常年赤字，更受到國際貿易形勢影響；印度尼西亞則是在外部債務上壓力較大，特別是政府部門債務中外幣債務佔比較大；巴基斯坦則是在貨幣及外匯政策方面效率低下，匯率貶值幅度較大，經常账戶常年赤字。

　　圖16 實際有效匯率變化

　　 數據來源：IMF，聯合資信整理                

　　圖17 經常账戶餘額/GDP

　　數據來源：IMF，聯合資信整理

　　俄羅斯貨幣貶值壓力較大，而馬來西亞、墨西哥和越南外向型經濟體受外部影響可能性更大

　　俄羅斯、馬來西亞、墨西哥和越南這四個新興經濟國家外部脆弱性一般，危機爆發可能性中等，其中俄羅斯在貨幣政策方面承受更大的壓力。當前俄羅斯受美國製裁影響，與歐美國家關係均處在敏感時期。與此同時，俄羅斯國內通脹上行，物價壓力明顯，俄羅斯盧布今年以來實際有效匯率貶值近9.16%，但俄羅斯經常账戶保持盈余狀態，依靠出口創造外匯，同時外債壓力較小，外匯償付能力較強。整體來看，俄羅斯對外部風險具備一定的抵禦能力，危機更新的可能性處在中等水準。

　　馬來西亞、墨西哥和越南均屬於外向型經濟，經濟增長依賴外部投資，在面臨國際經貿變化時可能受到的波動更強，經濟存在一定的脆弱性。馬來西亞由於其短期外債在外債中佔比達到41%，外匯儲備對短期外債償付能力較弱，在外部債務方面承受一定的壓力，存在短期流動性風險的可能性；另一方面，馬來西亞經常账戶保持較大盈余，國內貨幣仍處在升值階段，創匯能力較強。墨西哥儘管近5年經常账戶保持赤字狀態，但其外匯儲備較為充足，對外債特別是短期外債的覆蓋能力較高，債務壓力較小。越南由於其低廉的勞動力成本吸引了大量國際產業專業，其經濟增長高度依賴外商投資，2017年越南FDI佔GDP比例高達57.90%，是新興市場國家FDI佔比最高的國家。

　　圖18  FDI/GDP（2017年）

　　數據來源：IMF，聯合資信整理  

　　圖19 短期外債/外債總額（2017年）

　　數據來源：IMF，聯合資信整理

　　菲律賓短期外債壓力小，泰國經常账戶保持高盈余，短期內表現穩定

　　在14個新興經濟國家中，菲律賓和泰國處在中低等級水準，說明短期內其危機更新的可能性較小。菲律賓比索在今年以來遭遇較大幅度貶值，實際有效匯率貶值幅度達到7.60%，存在一定的資本外逃壓力，受此影響，菲律賓外匯儲備也存在一定的下滑壓力。但從菲律賓的經濟和債務結構來看，菲律賓依靠2016年以前的經常账戶的大幅盈余累計了較為充足的外匯儲備，2017年底外匯儲備對短期外債的覆蓋能力達到570.32%，2018年一季度儘管外匯儲備有所下降，但其短期外債也明顯下滑，外匯儲備對短期外債仍具備較強的償還能力。

　　泰國自2014年實現經常账戶盈余以來，盈余近年來逐年攀升，2017年底泰國經常账戶盈余佔GDP比例高達10.82%，是所有新興經濟國家中表現最佳的。得益於此，泰國的外匯儲備自2015年以來呈持續上升之勢。但與此同時，泰國經濟增長對外資較為依賴，2017年FDI相當於GDP的比值達到48.74%，經濟外來依存度較高，但其外幣債務壓力較小。

　　圖20 菲律賓短期外債及其保障情況

　　數據來源：IMF，聯合資信整理  

　　圖21 泰國經常账戶餘額及外匯儲備情況

　　  數據來源：IMF，聯合資信整理

　　印度和中國是新興市場中爆發危機可能性較低的國家

　　相比其他新興經濟體，印度和中國在貨幣政策、外匯儲備和經濟獨立性方面表現出來較高的水準，對其抵抗外部風險提供了良好支撐。

　　印度盧比儘管在實際有效匯率上表現出小幅貶值，國內通脹面臨一定壓力，但與其他新興市場國家相比，印度經濟表現出了較強的獨立性，對外部投資依賴度較小，同時外幣債務較低，外匯儲備對短期外債償付能力較強，整體來看對外部風險抵禦能力仍然處在較高水準，爆發風險的可能性較低。

　　中國貨幣穩定，近18個月實際有效匯率顯示人民幣處在小幅升值狀態，且對外部投資依賴度較小，經常账戶保持盈余，同時中國擁有龐大的外匯儲備，對外債償付能力較強，在經濟的獨立性、貨幣和外匯政策有效性以及外匯能力方面表現出了較強的能力。綜合來看，中國對外部風險抵禦能力較強，爆發危機的可能性較低。

　　四、啟示

　　1、毫無疑問，目前新興市場國家隨著美元加息和走強，其不確定的確有所上升。對於其中一些國家，貨幣危機之後轉化為債務危機的概率在提升，但這種共振的可能性總體不高。

　　2、新興市場貨幣急劇貶值對全球金融市場存在一定的負外溢效應，但相對有限，短期內產生類似亞洲金融危機之類的金融風暴的可能性不大。

　　3、對於持有一些危機更新可能性較高的國家主權債券和貸款的國際銀行，加強其風險敞口的把控和提高相應的撥備計提水準是有必要的，以防止可能出現的風險敞口的暴露。

　　4、有些新興市場國家的地理位置離歐盟很近，且在與歐盟經濟往來頻率較高，如果一旦這些國家發生較大幅度的貨幣貶值或危機轉化，是否會波及歐盟一些比較脆弱的國家還有待於進一步觀察。

　　附表

　　附表1 預警指標表現評價標準

　　附表2 各國數據表

　　注：1、通脹率和經常账戶餘額佔比均為近5年加權平均值；

　　2、除巴基斯坦和越南外，其他國家匯率均為實際有效匯率，貶值幅度為近18個月漲跌幅；

　　3、FDI/GDP和外匯儲備/短期外債為2017年數據；

　　4、外幣債務/GDP中，中國、印度尼西亞和巴基斯坦為根據央行數據測算的總債務佔比。

　　數據來源：World Bank、IMF、WIND、BIS以及各國央行官網。

　　[1] 實際匯率及名義匯率均為2017年底至2018年7月的漲跌幅。

　　[2] 具體評價規則參見附表。

責任編輯：郭建