海通策略：A股正處於第五輪底部區域 將鑄就圓弧底

　　核心結論：①A股已經歷五輪牛熊周期，目前處於第五輪底部。前4次除08/10以外，其余三次94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6都是以時間換太空的震蕩圓弧底。②這次圓弧底起始於16年1月底上證2638點，背景更像02/1-05/6，巨集微觀基本面企穩但政策因素影響股市微觀資金供求，都是港股牛市而A股磨底。③中期磨底的右側等去杠杆轉折點出現，短期反彈視窗仍開著，邏輯是政策微調偏鬆。行情向上超預期看改革加速，向下超預期為中美貿易爭端惡化。

　　16年來的A股磨大底背景類似02-05年

　　最近A股投資者情緒低迷，大家普遍擔憂中長期國內外經濟形勢。我們從中長期視角來回顧當下市場，從1990年12月上海證券交易所成立以來，A股已經經歷了5輪牛熊周期，平均5-6年一輪周期輪換。這一次處於第五輪周期底部區域，這次市場底部的背景跟02-05年很類似。

　　1．   市場底部特徵：圓弧底常見，尖底少見

　　A股有史以來有五輪牛熊大周期，目前處於第五輪底部區域。從1991年以來，A股已經經歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1991/1-1993/2，隨後在1993/2-1994/7進入熊市，隨後在1994/7-1996/1市場進入中期震蕩市。第二輪牛市是1996/1-2001/6（中間包含了1997/5-1999/5持續24個月的高位震蕩），2001/6-2002/1是熊市，02/1-05/6是震蕩圓弧築底，在2004/4-2005/6市場經歷了中長期圓弧底尾部的最後一些。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨後2007/10-2008/10進入熊市，這次市場暴跌之後沒有經歷底部震蕩，而是直接從08年10月28日開始快速上漲。第四輪牛市是2008/10-2009/8，隨後在2009/8-2011/4期間市場高位震蕩。在2011/4-2012/1期間市場進入熊市，之後2012/1-2014/6期間市場震蕩築底。第五輪牛市是2014/7-2015/6，經歷了2015/6-2016/1期間的三輪大跌之後，從2016/1的上證綜指2638點至今市場處於震蕩築底階段。回顧前四次市場底部時期的特徵：第一輪的低點是1996/1/19日的512點，這輪下跌始於1993/2/16日的1558點，累計跌幅67%，歷時3年，全部A股PE（TTM，下同）降至16倍，PB（LY，下同）為1.9倍；第二輪低點是2005/6/6日的998點，下跌始於2001年6月15日的2245點，累計跌幅56%，歷時4年，全部A股的PE降至18倍，PB為1.6倍；第三輪低點是2008/10/28的1664點，下跌始於2007年10月16日6124點，一路下跌1年，累計跌幅73%，全部A股的PE最低降至14倍，PB為2.1倍；第四輪低點是2013/6/26的1849點，下跌始於2009年8月4日3487點，累計跌幅47%，歷時近4年，全部A股的PE在14年6月最低降至12倍，PB最低為1.5倍，詳見《歷史上市場底部的特徵-20180701》。我們在前提報告中也多次提出，從2016年1月底上證綜指2638點以來市場再次進入中長期圓弧底階段，這輪調整從15/6/12高點5178點以來最大跌幅49%，截至目前已持續約3年，全部A股PE、PB也分別降至最低15倍、1.7倍。目前從估值水準、指數跌幅等角度來看，已經與前幾次市場底部相似，市場正處於第五輪周期的底部區域。

　　圓弧底是以時間換太空。回顧此前的4輪市場底部，除08年以外，另外三次市場底部都經歷了94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6的中長期磨底的過程。回顧歷次圓弧底的市場背景，可以發現圓弧底是以時間換太空，市場通過長期底部震蕩的方式來等待經濟或市場中的問題得以解決。從形態來看，市場往往是尖頂、圓底比較多，這是因為市場頂部是趨勢投資者賣出來的，而底部往往是價值投資者買出來的。08年市場V型底，主要因為07年3月後通脹升溫，07/3-08/6期間央行一共6次加息、14次提高存款準備金率，國內貨幣政策持續收緊，疊加08年三季度外部全球金融危機衝擊，上證綜指迅速從07/10的6124點跌至08/10的1664點，1年內跌幅達73%，之後四兆投資、十兆信貸為代表的大規模刺激需求政策推動市場V型反轉。其余三次中長期磨底階段，94/7-96/1期間市場整體規模較小，上證指數波動幅度較大。在02/1-05/6階段，A股長期磨底源於擔憂國有股減持，而市場基本面實際上在改善。基本面角度，GDP增速從2002Q1的8.9%回升至2005年上半年的11.1%，企業淨利潤增速從2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%，同期ROE從5%升至8.8%。04年後通脹升溫導致貨幣政策收緊，04年10月末央行加息後市場跌破前期平台，疊加2005年4月30日證監會啟動的股權分置改革引發了市場的尾部風險，A股持續下跌至2005年6月6日的998點。在12/1-14/6階段，基本面略差，經濟緩慢下行，資金面整體偏中性，市場震蕩築底。從12Q1至14Q2，GDP增速從8.1%回落至7.5%，工業增加值累計增速由2012年初的11.6%降至14/6的8.8%。從12Q1至14Q2，全部A股淨利潤增速從-0.4%回升至9.5%，但整體ROE從14.4%回落至13%。經濟增速緩慢下行的同時，資金面整體偏中性，央行在2012年兩次降準降息，而2012年之後由於大量資金通過影子銀行管道流向地產、地方融資平台以及產能過剩行業，為了抑製影子銀行以及金融機構加杠杆，2013年後央行貨幣政策略緊，債市去杠杆以及“錢荒”等事件相繼出現，資金利率在2013年上行，14年上半年後再次回落。10年期國債收益率從2012年初的3.4%升至14年初最高4.7%，在14年中回落至4%左右。圓弧底階段市場整體估值回落，02/1-05/6階段全部A股PE（TTM）、PB（LY）從40倍、3.2倍回落至2005/6/6日998點的18倍、1.6倍，12/1-14/6期間全部A股PE（TTM）、PB（LY）從13.2倍、1.9倍回落至2014/6最低的12倍、1.5倍。

　　2．   這一次圓弧底的背景更像02/1-05/6

　　與02/1-05/6相似之處之一：基本面企穩，港股走牛。我們前期報告中多次提出，從2016年1月底2638點以來，市場進入中長期圓弧底階段。對比前三次圓弧底，這輪市場背景更像02/1-05/6。首先是基本面改善，港股率先走牛。2002/1-2005/6期間，經濟基本面其實在改善，GDP增速從2002Q1的8.9%回升至2005H1的11.1%，企業淨利潤增速從2002Q1的-1.8%最高升至04Q2的47%。但上證綜指在02/1-04/10期間持續震蕩，並在04/10-05/6期間再次調整。而港股在經歷了02/1-03/4的震蕩下行之後，恆生指數從03/4-05/6期間從最低8331點最高上漲至14339點，漲幅72%，並且在05/6-07/10期間繼續從14339點漲至最高31958點，這一輪港股牛市從最低點至最高點累計漲幅3.8倍。這一次從2016年初以來巨集觀經濟持續平穩且盈利改善，GDP結束2010年-2016年的L型一豎，逐步步入L型一橫。2016年以來我國GDP增速維持在6.7%-6.9%左右，並且內部結構在不斷改善。截至2018上半年，服務業在我國GDP中佔比已經達54.3%，服務業和最終消費支出對GDP累計同比貢獻率分別達到60.5%、78.5%。並且企業盈利改善，全部A股淨利潤同比從2016年中報最低的-4.7%回升到2017年的18.4%、2018年1季度14.4%，ROE從2016Q2最低的9.4%回升到2017年的10.3%。在基本面改善的背景下，從2016年1月底至2018年2月，上證綜指從最低2638點震蕩上行至3587點，而恆生指數從16年2月初的18278點最高漲至18年1月底的33484點，漲幅達83%。港股中大陸企業數量佔比47%、市值佔62%，從歷史來看港股與A股盈利趨勢相同，因此在國內經濟基本面平穩、盈利改善背景下港股往往大漲。並且由於港股投資者全球化，其資金面不會受到國內政策干擾，而A股走勢往往更多受到國內政策影響。

　　與02/1-05/6相似之處之二：政策因素影響股市微觀資金供求。02/1-05/6期間，國有股減持持續影響投資者風險偏好，影響股市資金供求。2001年6月12日國務院正式推出國有股減持方案，由於這一政策推出後市場持續下跌並且爭議較大，在2002年6月24日證監會財政部等部委決定停止在二級市場減持國有股。但投資者對國有股減持的擔憂長期存在，02/1-04/4期間上證綜指始終在1300-1780點之間震蕩。04年後，通脹升溫，貨幣政策收緊導致市場下跌，疊加證監會在2005年4月30日宣布啟動股權分置改革引發了市場的尾部風險，05年5月股改推出後市場加速下跌，最終跌破千點大關。與之類似的是，今年2月份以來的這一輪市場調整，內部去杠杆也成為重要原因。18年以來在去杠杆的政策背景下，雖然央行連續3次下調存款準備金率，但實體經濟信用仍然在收縮，年初以來M2增速從8.6%回落至6月的8%，新增社會融資規模從年初3兆回落至1.18兆。這也影響了股市微觀資金供求，其中影響最大的方面在於引發了銀行理財相關資金的撤退。具體來看，截至2017年銀行理財規模29.5兆，權益類投資大約10%，其中以基金專戶、基金子專戶、私募等委外形式的直接投資股市資金佔比大約20%，剩餘的2萬多億為股權質押、結構化產品配資等名股實債類資金。在4月27日資管新規發布後，銀行表外資金轉表內，但由於此前理財細則未落地，出於謹慎性原則一些產品到期後沒能續上，體現為銀行理財權益相關資金撤出，這一點從相關機構資產管理規模的變化可以得到印證。專戶規模在萎縮，基金公司專戶業務資產管理規模從2017年11月高點5.04兆元持續降至2018年4月4.91兆元，基金子公司從7.63兆元降至6.65兆元。私募也在縮減，私募證券投資基金管理規模從18年初高點2.61兆持續降至6月2.53兆，另一方面今年私募清盤成為常態，年初至5月月均證券類私募產品清盤數為675隻，而2017年同期月均證券類私募產品清盤數為498隻，詳見《市場資金面的困境和改善路徑》。

　　3．   歷史大底仍需時間，短期反彈視窗仍開著

　　歷史大底仍需時間。這次從2638點以來圓弧築底階段，與歷史上的02/1-05/6、12/1-14/6中期底部階段類似，但從基本面見底，政策影響資金面的市場背景來看更類似02/1-05/6。這輪圓弧底的打磨仍需時間，巨集微觀基本面自16年2季度來已經見底企穩，但是去杠杆背景下資金供求一直緊張，圓弧底右側即新一輪牛市要等去杠杆高峰過去，資金供求關係出現轉捩點。從去杠杆的角度來看，BIS數據顯示2017年我國整體杠杆率255.7%，低於日本373.1%、英國283.3%、歐元區258.3%，與美國251.2%接近。總量看我國杠杆率不算高，但結構性問題顯著，我國非金融企業部門杠杆率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區101.6%、英國83.8%、美國73.5%，其中國企尤其是地方國企杠杆率最高，尤其是地方融資平台。未來去杠杆的高峰需要看到地方融資平台的杠杆比率下降，這意味著結構性去杠杆取得實質成效，資金面或迎來轉折點。

　　短期反彈視窗仍開著。短期仍維持7月8日周報《反彈視窗期》以來的觀點，階段性反彈已經開啟，主要源於市場前期跌幅大、估值低，國內政策持續微調。8月1-2日中美貿易摩擦更新引發近期市場二次探底，形態上類似15/8月底-9月底、16/1月底-2月底。歷次政策寬鬆後，市場情緒修複有個過程，即在政策底之後迎來市場底，在這個階段往往上證50指數相對表現更強，類似於08/10、15/8、16/1，在反彈後半段成長表現更好。從情緒指標來看，近期強勢股已經開始補跌，前期強勢股恆瑞醫藥、格力電器、貴州茅台從6月以來最大跌幅27%、24%、16%。從歷史上看，在慢跌、緩跌的市場背景下，最後往往會有強勢股補跌現象，如在05/5、11/12、12/11，強勢股補跌幅度往往在20%-30%。並且近期分級基金密集下折，6月中旬以來已有16隻分級基金出現下折，類似於15/8、16/1、17/5。前期市場跌幅較大，強勢股補跌、階段性底部密集出現分級基金下折，這些都反映市場已經處於市場階段性底部。

　　向上超預期看改革加速，向下超預期為中美貿易爭端惡化。展望未來市場中可能出現的超預期因素，未來市場向上超預期的可能因素是國內大力推進改革。今年是改革開放40周年，4月國家長官人在出席博鼇亞洲論壇2018年年會開幕式時表示，中國決定在擴大開放方面采取一系列新的重大舉措，包括大幅度放寬市場準入、創造更有吸引力的投資環境、加強知識產權保護等。後續主要觀察時點是10月左右將召開的聚焦經濟改革的十九屆四中全會，如果四中全會推進改革，最可能的突破口是財稅體制改革。對股市而言改革加快將顯著提升市場風險偏好，典型的例子如2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，低估值的銀行板塊率先領漲。而未來市場向下超預期的因素是中美貿易摩擦蔓延更新至其他領域，以及美股下行風險。今年3月以來中美貿易摩擦不斷反覆影響了市場情緒，中美貿易摩擦的背後是雙方經濟實力的中期較量，要警惕中美貿易摩擦出現新的惡化，即中美貿易爭端進一步向金融、政治軍事等領域擴散。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

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