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不是一家人不進一家門。
司太立（603520.SH）在長達半年多的停牌後，終於在2018年6月5日迎來了複牌。停牌期間司太立主要做了一件事，籌劃以8.5億元對價收購海神製藥。
當前，司太立的總市值約30億元，8.5億的收購對於這家上市公司不是一個小數字。
然而，市場對於這筆收購似乎並不買账。複牌當天司太立雖以漲停價開盤，但開盤之後股價即迅速走低，並在隨後的幾個交易日持續下跌，屢創近期新低。目前股價勉強止跌，仍較停牌前明顯下挫。
為什麽市場會有如此反應呢？是不看好這次收購還是另有原因？
麵包君回過頭來又仔細看了看司太立和海神製藥的這次收購——原來要收購的是董事長兒媳婦所控股的公司。
這到底是怎麽回事呢？我們先從本次並購買賣雙方的關聯關係入手。
都是一家人：司太立8.5億並購，賣家大股東是董事長兒媳
司太立本次收購標的是海神製藥100%股權，根據相關公告，整理了一張簡單的關係圖：
司太立2016年才在A股上市，對海神製藥的收購是公司上市以來首次定增並購。
如上圖所示：上市公司實控人為董事長胡錦生和總經理胡健父子，海神製藥的第一大股東盧唯唯是胡健的配偶。盧唯唯目前間接持有海神製藥82.91%的股份。
2018年6月5日司太立公告稱：擬以發行股份及支付現金的方式共計8.5億元購買海神製藥100%的股權，同時向不超過10名其他特定投資者非公開發行股份募集配套資金不超過1.5億元，其中1億元將用於支付現金對價。
相關公告顯示：1億元現金將全部支付給盧唯唯100%控股的香港西南國際。
簡單的概括一下這筆並購：上市公司以8.5億元總價收購公司董事長兒媳盧間接控股的海神製藥，其中1億元現金支付給盧唯唯100%控股的香港西南國際，剩餘對價通過增發股份來支付。海神製藥的其他股東在本次交易將獲得股票對價。
海神製藥是如何成為盧唯唯間接控股的公司？司太立為何要從盧唯唯手中收購海神製藥呢？這個事情比較複雜，但通過上市公司的公告可以大致還原一下。
盧唯唯“平進平出”間接控股海神製藥
司太立相關公告就相關收購的緣起，表述如下：
“2017年7月，上市公司接到知名國際製藥集團Hovione Holding Limited（以下簡稱“好利安集團”）的邀請，對好利安集團全資子公司IMAX香港100%股權進行競標收購。經過上市公司內部審慎討論，本次收購對於上市公司為戰略性收購，標的公司對於上市公司的未來發展具有巨大的協同效應價值和戰略意義，上市公司實際控制人通過香港新大力先行收購IMAX香港100%股權。”
簡單的說，就是上市公司想收購IMAX，而IMAX核心資產就是海神製藥。那上市公司為什麽不直接收購IMAX，又如何會涉及到董事長兒媳盧唯唯呢？
相關公告解釋的主要理由包括：
“在上市公司競標過程中，好利安集團提出在境外迅速以現金交割的商業訴求。”
“根據上市公司及其實際控制人與標的公司原股東的溝通談判，在境外迅速以現金交割的商業訴求是對方選擇買方的重要因素之一。由於海外收購涉及境內外審批環節複雜，交易對方要求的決策視窗期較短，且無法以股份支付的方式直接實現上市公司對標的資產的收購，上市公司與實際控制人協商後，確定本次收購由實際控制人胡健先生配偶盧唯唯女士（澳門籍）控制的在香港注冊的香港西南國際先行參與競標並收購 IMAX 香港的 100%股權。收購成功後，香港西南國際立即將 IMAX 集團出售給上市公司”
公告全文內容比較長，簡單的總結一下：上市公司想收購，但對方提出要求在境外迅速進行現金交割。由於上市公司境外並購需要審批，不能及時付款也無法直接向賣家增發股票。恰好，盧唯唯是澳門籍，就通過盧唯唯先把境外公司買下來，然後再轉手賣給上市公司。
在這樣的安排下，為了收購香港IMAX，盧唯唯所控股的西南集團控股有限公司設立了香港新大力，並支付了1.26億美元（大約8.34億人民幣）收購款。收購後股權結構圖如下：
但由於同類業務及境內外資產和股東的原因，香港新大力進行了股權結構調整，整合後的股權結構圖如下：
到此為止，盧唯唯通過香港新大力已經實現了對海神製藥的間接控股，並且將旗下公司的股權結構進行了重組。IMAX原本是海神製藥的母公司，重組之後，海神製藥變成了IMAX的母公司——簡單的說，就是母子公司位置互換。由此海神製藥就變成了被上市公司收購的主體。
如果事情進展到這裡，盧唯唯直接把海神製藥的股份轉手給上市公司，似乎一切都還說的過去：既然上市公司看好境外公司，又沒有辦法立刻直接收購，通過董事長兒媳轉手一下，也實屬無奈。
不過這裡有幾個問題。一是司太立8.5億的收購價格是否合理？二是司太立收購方案中涉及到7.5億的股票對價支付，而增發股票是需要證監會核準的，司太立在設計方案時就有把握證監會一定會核準這次增發？
證監會是否會核準的事情暫且不說，類似的交易結構在A股，有被放行的，也有不被放行的案例。
先來看看海神製藥的估值變化。
海神製藥6次轉讓，估值翻20倍
海神製藥其前身是浙江台州泰平製藥有限公司，成立於2003年，初始注冊資本1000萬元，成立時股東和出資情況如下：張志洪出資550萬（佔注冊資本的55%），張欣出資450萬（佔注冊資本的45%）。2004年，浙江台州泰平製藥有限公司正式改名海神製藥。後來又經過多次股權變更。
在司太立的公告中海神製藥近三年股權轉讓情況如下：
其中值得注意的是，2016年12月，張志洪將海神製藥25%的股份出售給IMAX香港的時候，公司整體估值為只有4072億元。
這個估值是經過多輪協商之後確定的。司太立在相關公告中曾提到：IMAX香港於2016年5月向張志洪提出以650萬元人民幣的價格收購其持有的海神製藥25%股權，但張志洪並未接受。 2016年5月至11月，IMAX香港與張志洪經過多輪郵件溝通和面對面談判，最終將海神製藥25%股權的交易價格確定為1，018萬元人民幣。
然而在香港新大力收購IMAX香港時，其交易的核心交易資產還是海神製藥，盧唯唯卻支付了1.26億美元（大約8.34億人民幣）。按照整個交易方案來看，這個價格其實是參照上市公司後來的收購價來確定的。
到上市公司要收購時，海神製藥的整體估值已經到了8.5元。短短一年多時間，海神製藥的估值翻了20多倍。
當然，不能簡單的進行估值對比。因為在整個交易過程中，進行了股權重組。賣方對海神製藥進行了增資，同意增加2200萬注冊資本，投資總額增加到2億。但無論如何，對於當前總市值只有30億左右的司太立而言，8.5億的交易估值是否合理，都是一件非常重要的問題。即便期間有重組，在一年多時間裡，交易估值翻了20多倍，是否真的合理呢？
矽谷天堂謎之介入：停牌期間突擊入股
並購定增的上市公司很多，司太立的規模並不算大。這筆並購真正讓麵包君關注的，其實緣起於在停牌期間矽谷天堂系公司的突擊入股。投資機構參與並購很正常，但在停牌期間“高價”突擊入股，並不多見。
在2018年4月20日，也就是司太立停牌籌劃並購期間，香港西南國際還將海神製藥的部分股份進行了轉讓：
其中，仙居聚量於 2018 年 4 月 16 日新設立，其法人吳金韋為司太立的董事，而仙居聚量主要作為上市公司及其子公司、標的公司主要人員的員工持股平台。另一家竺梅寢具的法人胡錦洲則是司太立董事長的弟弟。這兩家公司都是上市公司的關聯公司，暫且不細說。
寧波天堂矽谷和西藏矽谷天堂，合計出資1億元在停牌期間從香港西京國際買入海神製藥股份，然後再轉手賣給上市公司，獲得股份對價就頗值得推敲。
矽谷天堂買入海神製藥股份的估值是8.5億，上市公司收購也是8.5億，平進平出。關鍵的是，矽谷天堂買入海神製藥時支付的是資金，而如果最終交易達成，矽谷天堂拿到的是股票，還有鎖定期。
平進平出還要承擔鎖定期，定增還未必能成功，矽谷天堂是活雷鋒？
相關公告中是這樣解釋的：浙江天堂矽谷資產管理集團有限公司及其母公司矽谷天堂資產管理集團股份有限公司基於整體看好上市公司在本次重大資產重組後在造影劑原料藥領域的市場佔有率與影響力及其未來的發展，希望繼續並長期持有一定數量上市公司股票。
這個事情就有點奇怪了。先來算一筆账：
在香港西南國際與寧波天堂矽谷和西藏矽谷天堂簽署轉讓協定時，兩家公司分別出資5000萬，各獲得了5.88%的股權。根據交易方案，如果定增最終完成，兩家公司獲得股票對價，將分別持有司太立1.26%的股權。
矽谷天堂共計花費1億元，從側面進入司太立，兩家公司共計獲得371.16萬股佔總股本的2.52%。但如果以2018年6月13日的25元/股的收盤價來計算，則矽谷天堂花費約9300萬就可以拿下相同的股份。而且在二級市場購買的股票沒有鎖定期，如果作為看好這家公司進行的投資，豈不是更加靈活、方便、快捷？
當然，矽谷天堂入股時司太立還在停牌，未必能預知複牌後股價會下跌。如果一定要通過定增拿到股份，也是可以參與配套資金募集的，為何要在停牌期間突擊買入海神製藥的股份呢？如果定增不成功，“希望繼續並長期持有一定數量上市公司股票”的計劃不就泡湯了嗎？
但是這個交易方案也有一個好處，不管此次定增是否可以成功，盧唯唯已經因股份轉讓獲得1億現金。如果司太立的收購完成，盧唯唯還將獲得配套募集資金中的1億元現金支付。
還原整個交易方案，環節很多，涉及到比較複雜的境內境外運作。但歸根到底核心的問題其實是：這筆交易估值是否合理？境外交易的價格是否真實？監管部門是否會放行？
這些問題可以以後再討論，但從交易方案公布後的股價走勢來看，二級市場似乎並不買账。（JW/GCH）
責任編輯：陳悠然 SF104
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