7月26日，港交所發布《上市規則》新修訂，並將於2019年10月1日正式生效。
於這次修訂中，港交所對“反收購”進行了重新定義，意味著直接打擊了殼股的交易活動，預計逾千家殼股將受影響。
不過，遠的不說，先說點近的。
明天將會是20間已被停牌的公司(停牌前總市值約900億港元)的最終審判日，這或會成為全球任何交易所最大規模的除牌行動之一。
根據Refinitiv數據，去年香港有兩間上市公司除牌，2017年有五間，而前三年每年均有六間。
圖片來源：SCMP
港交所為何忍無可忍？
殼股、老千股、停牌、新修例這些都是互相交織的情節，因此故事還是先要從頭說起。
智通財經曾作出報導，於2011年，港股主機板的殼價介於1.8億至2.5億之間，到2014年達到3.8億至4.5億，而直到2017年，殼價已大幅漲至6億至6.5億之間。
於5年時間內，香港殼股價值增值約2倍，而同期恆生指數則幾乎持平。內地企業赴港上市需求的增加，是殼股價格上漲的主要因素。
尤其在過去幾年，A股收緊IPO加上內地資金想外逃，內地對香港殼股的需求更是有增無減，也產生了不少港股新上市公司僅為造殼而來的現象，而這也是眾所周知的秘密。
借殼上市不是問題，問題在於總會伴隨著新股東在搞事，借消息把股價炒高。
如果注資的是優質資產，股價有支撐力能夠長期發展。不過，很多時故事結果都是一地雞毛。
另外，2017年6月27日老千股閃崩事件，也是推動港交所改革決心的一個重要事件。
當天集體閃崩的場面蔚為壯觀，是港股歷史的一個史詩級的事件，但對港交所來說，卻是背負著監管不力的罪名。
圖片來源：富途，2017年6月27日跌幅榜
對於此次事件，原因在於大量三、四線止市公司交叉持股，而同時與借殼活動有關。
殼股股價需要莊家支撐，而很多時上市公司老闆們都喜歡齊齊炒股，因此在互惠互利的情況下，會出現交叉持股的情況。
圖片來源：智通財經，David Webb的謎網50
雖然這不等於其必然是大玩財技合股供股的老千股，但卻足夠反映出公司不務正業，背後老闆只靠炒股賺錢。
面對日益惡化的問題，港交所也不得不開始正視。
2017年8月，華多利成為港股第一滴血，港交所首次對仍在交易的主機板股票進行除牌退市，強製華多利進入除牌程序的第一階段。
事實上，上市公司要真正到達除牌退市需要經歷四個階段，同時，上市公司於每個階段均可作出申訴，而華多利和港交所在除牌問題上就拉扯了逾6年時間。
資料來源：華多利
如果公司有心拖延去自救，基本上也很難被除牌。
2018年5月，港交所針對長期停牌而複牌遙遙無期的港股“僵屍”開了一劑猛藥。
如果公司連續停牌18個月的證券，港交所可以對其進行摘牌，而新修訂在2018年8月1日生效。
因此，上市公司於每個階段拖延加上申訴這種套路，正式走上了絕路。
根據SCMP統計，在這將迎來一周年的修訂下，有20間上市公司如果未能在周四(2019年8月1日)前提出複牌請求，並說服證監會他們已經具備資格，或會面對退市的可能性。
資料來源：SCMP
殼股的“滑鐵盧”
這次新修改，大的原則沒有變，但當中實質規則卻發生了不少變化，基本上可以分兩個層面看，分對是對“養殼”和“借殼上市”的影響。
“養殼”：業務或資產不足均可導致停牌／除牌
根據新修訂的《上市規則》第13.24條，上司公司須有足夠的業務並且擁有相當價值的資產，方可繼續上市。
以往，公司只需在足夠業務或相當價值資產中滿足任一條即可，這次無疑是更嚴格了。
這意味著，對於經營借貸業務或是訂單貿易業務一類的輕資產公司，如果港交所認為有必要，也可隨時指令上市公司短暫停牌或停牌又或將其除牌。
而即使公司擁有一定資產規模，但卻業務不足，同樣有機會墜入這條新規裡頭。
作為殼股，其業務和資產越少越好，這樣養殼成本才能盡可能減少。隨著新例實施，殼股必需擁有足夠的業務和和資產才能保持其上市地位，養殼成本自然大增。
往好的方面看，成本自然會轉去殼價，令殼價更高。不過，這前題必需建立於“借殼上市”沒有收得越來越緊。
“借殼上市”：反收購的定義更廣，成最大攔路虎
新規則主要改變一：反收購六項評估因素
這六項評估因素(最後兩項有所修改)原本只是作為指引，這次修改正式編納成規成為14.06反收購交易定義下的附注：
交易規模- 是否令原有業務變得微不足道；
目標資產質量- 是否不適合上市，例如收購目標屬早期勘探公司，又或違法經營的業務；
發行人業務性質及規模- 若原有業務或資產不足，極有可能被視為殼股公司；
主營業務出現根本轉變- 是否與現有業務截然不同；
控制權或實際控制權變動- 是否向賣方發行任何受限制可換股證券，使賣方擁有實際控制權；
一連串的交易及／或安排- 過去、建議中或計劃中的其他交易，連同該收購會構成一連串的安排，以規避反收購規則
新規則主要改變二：測試期限由24個月延長至36個月
如果公司控股權發生變動後36月內出現附合反收購定義的舉動，“借殼上市”即告失敗。
新規則主要改變三：出售限制
公司不得在控制權變動之時或其後36個月內建議將其全部或大部分原有業務出售或作實物配發。
新規則主要改變四：透過大規模發行證券借殼上市
同樣地，新例將原指引編納成規，禁止透過以下方式進行借殼上市：
大規模發行證券換取現金，當中牽涉到實際控制權轉變，而所得資金將用作收購或開展規模預計遠較發行人現有主營業務龐大的新業務。
新規則主要改變五：豁免情況 - 極端交易
公司需要證明並說服港交所有關交易並非試圖規避上市申請，才可被視為極端交易並獲我豁免。
例如，交易不會改變實際控制權，或是公司在交易後繼續經營主營業務。
新規則主要改變六：被視作為反收購行動後的合規要求
如交易被視作為反收購行動，上市公司將被當作新上市申請人處理。
過往，被收購的資產只須符合《上市規則》第8.05條的規定(即盈利測試、市值測試等要求)。而當新例實行後，被收購的資產還必須被港交所認為適合上市。
總括而言，隨著新例於10月1日實施，港股殼市場將產生以下影響：一、借殼成本增加；二、潛在殼資源減少；三、借殼交易將進一步拉長，不確定性因此增加。
事實上，殼股雖然是市場操控及內幕交易的溫床，但歸根究底，殼股只是一個工具，落在不同人手上有不同效果，不能以偏概全。
在彼岸的美國，殼股甚至能光明正大掛著“殼股”旗號上市。
美國 :買殼？不如造殼上市
近幾年，不少企業流行采取SPAC方式在美國上市，高盛、花旗等投行更紛紛涉足其中。
不過何謂SPAC？
SPAC(特殊目的並購公司，Special Purpose Acquisition Companies)實質為一間上市時只有現金、沒有業務的殼公司。
SPAC算是並購基金一種，由私募基金、對衝基金等專業人士發起，其成立目的只有一個，就是尋找目標公司與其並購，而被收購的公司也因此等於變相上市。
圖片來源：網絡
事實上，在美國證監會規管下，有一類公司被定義為“Public Shell Company”(即殼股)，而SPAC也被認定為此類。國際上利用SPAC上市最著名的案例是於2012年重返紐交所的漢堡王。
通過SPAC收購上市，與借殼上市一樣，有著成本低、耗時少的優點。
有趣的是，SPAC只有24個月籌命，如果在期間內無法完成並購，便需要進行清盤，從信託託管账戶將資金還給投資人。同時，如果SPAC想收購一家很爛的公司，股東還可以投票拒絕。
因此，從風險收益比看，對投資人有著很大的吸引力。
當然，SPAC也有其風險，如在SPAC公開發行時，尚對未來收購標的無法確定; 並購需要股東投票決定，而管理層可能通過其他方法擁有充足的投票權；信息披露不足；股價風險等等。
圖片來源：網絡
SPAC的上市方法足以證明殼股有其獨特的價值。
不過，美國連殼股都可以玩的這麽溜，並不是其他地方可以學得來。
美國有著完善的集體訴訟機制，相反香港在這一點上什麽也沒有。因此，在香港，法律的天秤很多時傾向了有錢的一方，中小股東的利益無人在意。
當初港交所放棄阿里，也有不少人士認為在同股不同權面前，就是缺少了集體訴訟機制這一關鍵，害怕保護不了小股東。
圖片來源：鳳凰新媒體
雖然最後同股不同權還是來港上市了，但集體訴訟機制仍然不存在。
對於港交所來說，與其讓不良人士打著自由市場的名號收割小股東，倒不如實行一刀切，將整個借殼活動收緊，算是一了百了。
去年港交所提出18個月停牌時限以加快清理殭屍股時，早有市場聲音認為法例過於武斷，對還有機會被“白騎士”打救的公司極為不利，也變相損害了小股東利益。
而面對港交所這次更嚴格的改革，到底是正在進步還是退步了？
結語
投機炒殼行為雖是市場操控及內幕交易的溫床，但不是最主要的問題。
背後那群操控股價甚至運用財技的人士才是真正的罪落源頭。
沒有了殼股，港股仍有供股合股的老千股，公司的股價仍是可以暴漲暴跌。
要洗白港股的聲譽，港交所一定要正視以及解決這些問題，殼股活動只是港股市場的局部現象。
明天之後，將會有20間公司面對除牌的審判，希望這將是港交所老千股大掃除的序幕，最終營造一個更好的市場環境，讓小股東安安心心的投資，不致一不小心血本無歸。
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