供給高峰襲來！利率下行受限 三季度供給可能更多

　　供給高峰襲來 利率下行受限

　　中國證券報

　　□本報記者 張勤峰

　　隨著6月巨集觀數據落地，緊信用倒逼穩增長的邏輯得到鞏固，債券市場繼續演繹牛市行情，期貨、現貨雙雙創了反彈新高。然而，自從突破4月高點以來，債市上漲並不十分順暢，國債表現也遜於國開債。分析人士認為，雖然當前債市趨勢向好，但也面臨不少製約，供給壓力便是一大現實障礙，供給雖不改變趨勢，但會影響節奏和太空。三季度供給高峰來臨，長債利率下行難度加大。

　　漲勢不順暢

　　2018年以來，債券市場悄然走牛，10年期國開債收益率從年初最高時5.15%一路震蕩走低，目前已跌至4.1%一線，回落了約100BP，從時間和幅度上，已可與2011-2012年那一輪牛市媲美。

　　信用緊縮施壓經濟增長從而倒逼政策放鬆，被認為是這一輪債券牛市的核心邏輯。從相關部門最新公布的6月份經濟金融數據來看，這一邏輯得到進一步鞏固。

　　6月新增信貸大幅放量，達1.84兆元，創5個月新高，但貨幣供應和社會融資餘額增速雙雙再創新低。6月末，M2同比增速降至8%，創歷史新低；社會融資餘額同比僅增長9.8%，再創新低。數據表明，信貸放鬆難以完全對衝非標融資萎縮，信用供給仍在收縮，融資管道缺口的問題比較嚴峻。

　　有機構指出，貨幣供應放緩，特別是社融增速持續放緩，對實體經濟增長和企業資金鏈的衝擊更直接，穩定經濟增長和避免違約擴散相應帶來了對政策放鬆的訴求。無論從基本面邊際變化，還是政策環境來看，均對債市較為友好，無風險債券利率下行趨勢仍然成立。

　　不過，最近債市收益率下行並不十分順暢，尤其是國債。從標杆10年期品種走勢上看，7月初，10年期國債中債到期收益率跌破了3.5%的4月份低點，改寫本輪牛市行情新低，但隨後重返3.5%上方，最近一直圍繞3.5%上下波動，最低至3.48%，下行並不明顯。與1月份高點相比，目前10年期國債收益率累計下行約50BP，遠遜於國開債。

　　既然利率債運行趨勢被市場普遍看好，核心邏輯又得到數據支持，為何最近長端收益率跌破4月低點後，出現了下行放緩的跡象，利率下行的阻滯來自哪裡？

　　從供需關係看利率走勢

　　綜合各方分析來看，當前債市下行趨勢依然成立，但也面臨不少製約，比如流動性邊際變化，引起超短端利率觸底反彈；匯率貶值引起市場對中美利差的持續關注；資管新規細則尚不明確，機構不敢貿然行動，等等。

　　“利率走勢最終反映的是供需的角力。”一位券商債券投資經理表示，除了流動性、匯率、監管政策等因素的影響，近期利率下行放緩也可以從供需關係上得到更直觀的解釋。

　　供給壓力是製約當前利率下行的一大現實因素。從統計數字上看，二季度以來，債市供給逐漸步入常態，利率債發行總額逐漸上升，4月份突破了1兆元，6月份進一步增至11752億元，創2017年9月以來新高。

　　進入7月以來，利率債維持高頻發行的態勢，上半月發行總額已達到8000億元，比6月份同期多發約1000億元。從已披露發行公告檔案來看，全月已發及待發（截至7月23日）的利率債總額為10958億元；全月發行總額超過6月份、再創階段新高是大概率事件。

　　不難發現，今年一季度，債市供給持續處於谷底，從4月份以來，供給壓力明顯加大了。而從債市收益率走勢上看，1月下旬到4月中旬恰恰是下行最快的一段時間。

　　從供需的角度來理解，年初時，供給壓力小，而債市收益率上行後，債券類資產的性價比和吸引力上升，各類需求逐漸開始釋放，隨後貿易形勢變化及信用環境變化，動搖了經濟增長的樂觀預期，作為避險資產的債券需求得到進一步提振。一季度債市供需關係持續偏暖，有利於收益率下行。

　　回到當前，一方面，供給壓力已有所上升，而且市場預期未來數月將持續面臨高額供給的衝擊；另一方面，債市收益率已有所下行，短端基本見底，長端也回到歷史中位數附近，債市性價比和吸引力降低，機構追漲的意願有所減弱，即便仍有意加倉，未來也不缺供給，留給機構的擇時和擇券太空比較充足。因此，4月以來，供需關係出現了一些邊際變化，為理解收益率走勢的反覆和波動提供了線索。

　　三季度供給可能更多

　　三季度是傳統的債券供給高峰，供需因素對利率走勢的影響不可忽視。

　　2017年的數據顯示，當年第一至第四季度，國債、地方債、政策性金融債三大類利率產品發行總額分別為18122億元、31273億元、42112億元、24960億元，第三季度是發行額最高的一個季度，比其他幾個季度高出1到2兆元。分品種來看，無論是國債、地方債還是政策性金融債，第三季度的發行量都是最高的。

　　中金公司報告指出，由於每年需等待3月份“兩會”後，人大批複預算報告才能啟動國債和地方債的發行計劃，因此一季度利率債供給量一般是最低的，即所謂的供給“真空期”。第二、三季度一般是利率債的供給高峰，特別是三季度的供給壓力最高。

　　該報告還指出，由於三季度債券供給量是全年的最高峰，容易因供需矛盾而推高債券收益率，或使得三季度債市的表現明顯弱於其他幾個季度。比如，在2009年到2013年間，連續幾年債券收益率都在三季度上升，三季度市場表現也往往弱於其他幾個季度。

　　今後幾個月，債券牛市行情恐將持續面臨供給壓力的考驗。國債、地方債、政策性金融債的供給規模都會出現不同程度的上升。今年國債計劃發行規模繼續增加，三季度發行量料將高於去年，而更大的壓力可能來自地方債。

　　今年上半年，地方債發行節奏偏慢，共發行1.41兆元，而去年上半年發行了1.86兆元，這導致積壓的供給較多，預計從三季度開始將顯著放量。

　　“上半年新增類地方債發行很慢，但今年這類地方債發行總量預計會顯著高於前幾年，雖然供給姍姍來遲，但該發的終究要發。”機構報告指出，上半年發行量偏低，意味著供給會更加集中於三、四季度，今年第三季度供給壓力可能比往年更大，對債市走勢的影響更值得關注。

　　有市場人士表示，鑒於供給放量趨勢相當明確，需求便是影響未來供需關係和利率走勢的關鍵因素。今年來自銀行類機構的配置需求偏弱，行情主要靠基金、外資、券商推動，但這些機構在連續加倉之後，“彈藥”可能已經不多，需求端的不確定性在上升。另外，從以往情況看，地方債主要靠銀行類機構消化，在銀行需求本就偏弱的情況下，地方債放量發行，會更明顯擠出銀行對其他債券品類的投資。

　　不少機構認為，三季度債券供需矛盾可能激化，雖然供給並非利率運行趨勢的決定性因素，但供需變化會影響利率運行節奏和太空，今年三季度供給壓力可能比往年更大，而供給集中於中長期品種上，長債利率下行可能受限。好在今年貨幣政策有所放鬆，流動性環境大為好轉，有助於緩衝供給衝擊。未來利率繼續下行太空未必大，但若因供給衝擊而明顯上行，有望提供逆向操作的機會。

責任編輯：郭建