美債收益率曲線倒掛；五糧液、光威複材

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【宏觀-黃文濤】美債收益率曲線倒掛，這次不一樣？

【金融工程-丁魯明】因子衰減在多因子選股中的應用——因子深度研究系列

【軍工-黎韜揚】光威複材(300699)買入：纖維龍頭穩中求進，一季度業績預計大幅增長

【食品飲料-安雅澤】五糧液(000858)買入：預收款高增超預期，2019目標積極

【TMT行業-武超則】金山軟體(03888.HK)首次評級買入：遊戲業務即將迎來扭轉，看好雲業務以及辦公兩大核心資產價值

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美債收益率曲線倒掛，這次不一樣？

黃文濤| 中信建投宏觀固收首席分析師

上周，10年期與3個月美債利率出現了2007年以來首次倒掛的局面，從歷史上看，幾乎每次美債利率曲線倒掛後，美國經濟都會出現衰退，因此這也加劇了市場對於美國經濟衰退的擔憂。

在美國，美聯儲主要還是以聯邦基金利率為主要的操作目標，3個月國債利率幾乎與聯邦基金利率一致，可以反映美聯儲當前貨幣政策狀態，2年期國債利率基本上也可以反映出市場對於未來貨幣政策的預期，10年期的國債利率更多的反映了市場對於經濟增長與通脹趨勢的預期。

目前，美國國債利率的期限結構是3M>10Y>2Y，這實際上顯示市場預期美聯儲未來將進入降息周期，美國經濟動能已經走弱，未來有進入衰退的可能，隨著貨幣環境的調整，衰退不至於很快發生，這符合與我們之前對美國經濟的判斷是非常一致的。儘管這與美聯儲的判斷存在差異，但從歷史上看，在經濟下行期，市場對未來利率的預期可能比美聯儲更準確，最終可能是聯儲向市場的預期靠攏，因此本次收益率曲線倒掛，可能也難逃歷史規律。儘管長端利率的趨勢性下行可能使收益率曲線更平坦化，但並不能證明市場對經濟衰退的預期就是錯誤的，這反而顯示了貨幣政策面對經濟增長中樞趨勢性下滑的無力。

因子衰減在多因子選股中的應用——因子深度研究系列

丁魯明| 中信建投金融工程首席分析師

本文主要介紹因子的衰減在多因子選股中的應用。主要包括因子半衰期定義、單因子衰減分析、多因子橫截面IC、IC_IR半衰期加權方法和單因子時間序列最大化複合IC_IR加權方法的深入研究。發現不管是在橫截面上做IC、IC_IR半衰期加權，還是單因子的時間序列加權上，單因子的半衰期H_Factor均為多因子權重求解的一個穩健最優參數。

1.單因子衰減分析

從單因子衰減分析可知大部分因子的IC衰減速度較快，所以在做因子IC加權時理應對因子近期的IC給與更大的權重分配，這樣才能更好地適應市場短期的變化。這裡，我們引入半衰期權重來衡量其影響。半衰期權重可以定義為，給定一個半衰期，每隔期IC的權重值會以指數下降的方式降低一半。

2.因子IC/IC_IR半衰期加權方法

經過測試，在對大部分不同類型但衰減速度相同的因子做多因子IC或IC_IR半衰期加權時，半衰期參數等於因子本身的半衰期H_Factor時，組合的表現可以達到最好或者接近最好。例如我們在對兩個半衰期均為4的成長因子“單季度營業利潤同比增長率”和“單季度營業收入同比增長率”做IC半衰期加權時，半衰期參數等於4時，組合的表現在所有加權方法裡可以達到最好。IC_IR從等權組合的0.47提升到0.55，第一分位組合年化超額收益從等權組合的12.73%提升到14.16%。

3.時間序列因子值加權方法（採用最大化複合IC_IR加權方法）

我們利用複合因子IC_IR最大化的方法搭建了一套基於單個因子不同歷史期限暴露值的時間序列加權方法，發現利用歷史因子值進行加權的效果總體上比僅用當期因子值要好，當歷史樣本期T等於因子的半衰期H_Factor時，效果最佳。例如EP_TTM因子，我們利用過去3期的因子值進行最大化複合因子IC_IR加權的效果最好，複合因子的IC達到6.64%，相比僅用當期因子的IC值（4.99%）提升較大，IC_IR達到1.04，而第一分位組合年化超額收益達到18%，相比僅用當期因子的超額收益（8.68%）有將近10%的年化超額收益提升。

4.IC半衰期加權多因子組合

我們構建一個動態IC半衰期加權方法多因子組合，組合方法按因子半衰期分類，大類因子間等權，大類因子內按照因子IC半衰期加權（即半衰期參數取各因子本身的半衰期H_Factor），每期選擇因子打分排名前100的股票作為投資組合。組合收益在所有加權方法裡面表現最優，最近十年的累計超額收益達到727%，年化超額收益23.52%，夏普比率為2.08，除了2017年市場風格比較極端跑輸指數之外，其余年份都能夠取得超過10%的超額收益。

光威複材(300699)買入：纖維龍頭穩中求進，一季度業績預計大幅增長

黎韜揚| 中信建投軍工首席分析師

3月26日，公司發布2018年年度報告，實現營業收入13.64億元，同比增長43.63%，實現歸母淨利潤3.77億元，同比增長58.76%。同時公司發布2019年第一季度業績預告，預計實現歸母淨利潤1.35-1.60億元，同比增長56%-85%。

1.公司繼續貫徹軍民融合發展戰略，在保障軍品交付任務完成的前提下，加大對碳纖維民品市場的投入和拓展。

軍品業務佔比首次下降到50%以下，碳梁業務收入佔比上升至40%左右，公司業務構成和發展更加健康合理。報告期內，公司軍品碳纖維產品在技術開發和型號驗證方面積極推進，在民品領域，T1000級碳纖維實現工程化產線上的連續生產，在國產大飛機上的驗證工作有序推進；與維斯塔斯在碳梁業務的全球產業布局方面繼續推進合作。

2.新簽軍品合約較去年同比增長25%，今年業績穩健增長可期。

軍用碳纖維產品是公司利潤主要來源，在公司碳纖維產品性能達標且生產能力滿足的情況下，完成合約履行的確定性較高，將為公司今年業績增長提供強力保障。特定股東減持完畢，股價短期承壓消除，本次減持股東為公司管理層和員工持股平台，減持不會對公司持續經營產生影響，減持完畢將消除對公司股價的短期壓力。

3.股權激勵計劃的推出將進一步保障公司主要人員結構穩定，並切實激發業績釋放內在動力。

我們強烈看好公司未來前景，保守預計公司2019年至2021年的歸母淨利潤分別為4.23、5.19和6.52億元，同比增長分別為12.29%、22.69%和25.77%，相應19年至21年EPS分別為1.14、1.40、1.76元，對應當前股價PE分別為52、43、34倍，維持買入評級。

五糧液(000858)買入：預收款高增超預期，2019目標積極

安雅澤| 中信建投食品飲料首席分析師

2018年實現收入400.30億元，同比增長32.6%，實現歸屬於母公司所有者的淨利潤133.84億元，同比增長38.4%，基本EPS3.47元。其中單四季度實現收入107.80億元，同比增長31.3%，實現歸屬於母公司所有者的淨利潤38.90億元，同比增長43.6%。另外公司擬每10股派現金17元，分紅率49.3%，對應最新收盤價股息率1.9%

① 四季度收入增速顯著恢復，主因是Q3公司為清理渠道庫存，發貨節奏放緩，Q4尤其是年底公司衝擊普五全年2萬噸的目標加大發貨，這也是年底批價倒掛的主要原因。

② 春節後五糧液批價明顯回升，經銷商信心同步提升：春節動銷反饋同比20%以上增長，經銷商出貨積極，庫存普遍反饋較低。節後五糧液發貨進度減緩，批價明顯上漲20-30元，經銷商盈利空間得到有利提升。

③ 由於公司12月要求在1月15日前完成2019年1~5月第七代普五的打款，經銷商打款積極，因此單四季度經營性現金流入、預收账款均呈現高增長，單四季度銷售商品、提供勞務收到的現金195.93億元，同比增長42.0%；單四季度預收账款增加42.67億元，超出預期。

④ 2019年公司任務積極預計五糧液實現15%增長、2.3萬噸以上銷量。新版五糧液即將問世。公司提出要從產品體系、品質、現代行銷體系、品牌傳播四大方面強化品牌建設。

預計公司2019~2021年收入分別為500.38、599.06、684.12億元，同比增長25.0%、19.7%、14.2%；淨利潤分別為171.58、206.16、237.67億元，同比增長28.2%、20.2%、15.3%；對應EPS分別為4.42、5.31、6.12元。公司最新股價87.98元，對應2019~2021年靜態PE分別為19.9、16.6、14.4倍；給予公司107元目標價，對應動態PE分別為24.0、20.0、17.3倍。

金山軟體(03888.HK)首次評級買入：遊戲業務即將迎來扭轉，看好雲業務以及辦公兩大核心資產價值

武超則| 中信建投TMT行業首席分析師

公司公布2018年年報，2018年公司實現營業收入59.1億元，同比增長14%，實現歸母淨利潤為3.9億元，同比下降88%。遊戲業務收入下降主要是由於老遊戲生命周期自然回落且缺乏新遊戲貢獻業績所致。我們認為2019年公司重磅遊戲《劍指江湖》以及《劍歌行》將陸續問世，由於這兩款遊戲源於經典IP《劍俠情緣》，預計2019公司遊戲業務有望大幅扭轉。

① 金山雲業務超預期，to G業務開啟新篇章

2018年公司雲業務實現收入22.2億元，同比增長66%，單四季度實現營收7.3億，同比增長81%。公司四季度雲業務收入明顯回升，增長速度與阿里雲同期接近（84%）；從業務上看，公司雲業務由to B進軍to G，全面開展政府、金融、醫療等業務，未來G端市場將為雲IaaS注入新增長力，市場需求剛剛開始爆發，公司作為雲IaaS重要參與者，將顯著受益與行業增長。

② 金山辦公自主可控核心資產增長強勁

WPS是中國國產可替代最具市場化的軟體，營收呈現加速增長態勢，2018年營收同比增速為56%，遠高於2017年同比增速（32%）。金山辦公收入模式主要有軟體授權、服務訂閱和互聯網廣告三類，此前廣告收入佔比較大，我們認為公司該業務未來將通過軟體授權以及服務訂閱保持高增長

我們預計公司2019-2020年實現營業收入為82.2億元、103.1億元，淨利潤為8.5億元、12.3億元，給予“買入”評級。

會議提示

現場活動：首席大講堂第七期

時間：3月29日（周五）15:30-17:00

地點：北京東城區朝內大街188號鴻安國際大廈地下一層多功能廳

聯繫人：對口銷售經理

現場活動：組件發展趨勢研討會

時間：3月28-29日（周四-周五）

地點：北京萬方苑酒店

聯繫人：對口銷售經理

現場活動：第十七屆中國介入心髒病學大會CIT2019

時間：3月28日-31日(周四-周日）

地點：北京國家會議中心

聯繫人：對口銷售經理

調研邀請：中國銀行

時間：3月29日（周五）18:30-19:30

地點：中國銀行總行

聯繫人：對口銷售經理

近期重要文章回顧

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