張斌：信用擴張仍面臨眾多掣肘 製約總需求擴張

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 張斌 張佳佳　

　　經濟景氣程度處於下行通道，警惕房地產市場大幅降溫、投資乏力以及外部衝擊幾方面負面因素的疊加影響。

　　2018年12月巨集觀經濟運行檢驗報告單

　　巨集觀經濟運行

　　•經濟景氣程度跌破榮枯線。12月官方製造業PMI為49.4%，較11月回落0.6個百分點。分企業規模來看，大型企業、中型企業和小型企業PMI為50.1%、48.4%和48.6%，分別較上月回落了0.5、0.7和0.6個百分點。

　　•工業增速回升。12月全國規模以上工業增加值同比增長5.7%，較11月回升0.3個百分點。分大類看，製造業同比增速從5.6%回落至5.5%；采礦業增加值同比增速從2.3%回升至3.6%；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業從9.8%回落至9.6%；通用設備和專用設備增加值同比增速分別從6.7%和12.4%回落至6.5%和11.7%；汽車製造業同比增速從-3.2%下降至-4.1%。

　　•消費小幅回升，汽車銷售疲軟。12月，社會消費品零售總額同比名義增長8.2%，較11月回升0.1個百分點。汽車類銷售同比增速-8.5%，較11月回升1.5個百分點，處於連續八個月負增長。

　　•固定資產投資處於低位，房地產開發投資增速下滑。1-12月，全國固定資產投資累計同比增長5.9%，與1-11月持平。其中，製造業投資累計同比增長9.5%，與1-11月持平；服務業中的基礎設施投資累計同比增長3.8%，較1-11月增加0.1個百分點；房地產開發投資累計同比增長9.5%，較1-11月下降0.2個百分點。1-12月建案銷售面積累計同比增速為1.3%，較1-11月下降0.1個百分點；新開工面積累計同比增速為17.2%，較1-11月上升0.4個百分點。

　　•進出口增速均為負增長，貿易順差擴大。12月，美元計價的出口同比增速為-4.4%，較11月下降8.3個百分點，季調後為-4.4%，較11月下降10.1個百分點。中美貿易形勢下的“搶出口”現象逐步進入尾聲，全球經濟增速放緩下的外需走弱帶來了本月出口下滑。進口同比增速為-7.6%，較11月下降10.5個百分點。貿易順差570.6億美元，較11月擴大152億美元。分國家和地區來看，韓國出口同比增速從11月的-3.6%回升至13.2%；美國、歐盟、日本和東盟出口同比增速由9.8%、6.0%、4.8%和5.1%繼續回落至-3.5%、-0.3%、-1.0%和4.3%。

　　•CPI回落，PPI加速下跌。12月，CPI同比上漲1.9%，較11月下降0.3個百分點。其中，非食品價格同比增速為1.7%，較11月下降0.4個百分點；食品價格同比增速為2.5%，與上月持平。12月，PPI同比增速從11月的2.7%大幅回落至0.9%。其中，生產資料出廠價格同比增速為1.0%，較11月下降2.3個百分點；生活資料出廠價格同比增速為0.7%，較11月下降0.1個百分點。

　　巨集觀經濟運行環境

　　•外部經濟穩中趨緩。12月摩根大通全球綜合PMI為52.7，較11月回落0.5個百分點；摩根大通全球製造業PMI為51.5，較上月回落0.5個百分點。其中，美國和歐元區製造業PMI分別從11月的59.3和51.8回落至54.1和51.4；歐元區製造業PMI從11月的52.2回升至52.6。波羅的海乾散貨指數環比上升12.0%，較11月上升了34.8個百分點。CRB大宗商品現貨價格環比下降0.44%，較11月下降了0.2個百分點。

　　•社融增量邊際改善。12月，M1同比增速為1.5%，與上月持平；M2同比增速為8.1%，較11月回升了0.1個百分點。新增社會融資1.59兆，較11月增加了707億，較去年同期增加了4498億。企業債券和地方政府專項債券融資明顯回升，以及表外融資降幅減少使得本月新增社融邊際改善：新增人民幣貸款0.93兆，較11月降低3021億，較去年同期增加3512億。新增外幣貸款-701億，較11月少降85億；企業債券融資3757億，較11月增加630億。地方政府專項債券362億，較11月增加694億；表外融資（新增未貼現銀行承兌匯票、新增委託貸款和信託貸款）合計-1696億，較11月少降208億。從存量來看，12月社會融資規模存量同比增速為9.8%，比11月下降了0.1個百分點。

　　•信用利差收窄。12月，7天銀行間質押式回購利率均值為3.14%，較11月上升45個基點。10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差下降11個基點至0.74%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差從6、7月份的2.35%下降至2.14%。

　　近期展望和風險提示

　　•外部經濟仍在下行通道當中。

　　•流動性充裕，對企業融資和資本市場形成支持。

　　•信用擴張仍面臨眾多掣肘，製約總需求擴張。

　　•經濟景氣程度處於下行通道，警惕房地產市場大幅降溫、投資乏力以及外部衝擊幾方面負面因素的疊加影響。

　　診斷建議

　　•貨幣政策繼續保持市場流動性充裕，采取多重手段防止信用擴張再度放緩。

　　•落實積極財政政策手段擴大總需求，公共財政對公益性基建項目歷史債務要認账，對在建和新增項目建設要買帳，加快研究和頒布地方隱性債務綜合治理方案。

　　•發展以權益型REITs為代表的金融工具，推進個人養老金账戶發展，推動金融系統的供給側改革。

　　•增加人口流入城市的住宅用地供應和基礎設施建設，改善房地產企業融資條件。

　　注：

　　（1） 服務業增加值及其分項更新至2018年11月，其余均更新至2018年12月。

　　（2）勞動密集型製造業包括12個兩位數行業：農副食品加工業，食品製造業，酒、飲料和精製茶製造業，煙草製品業，紡織業，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業，木材加工和木、竹、藤、棕、草製品業，家具製造業，造紙和紙製品業，印刷和記錄媒介複製業，文教、工美、體育和娛樂用品製造業。資本密集型製造業包括16個兩位數行業：石油加工、煉焦和核燃料加工業，化學原料和化學製品製造業，醫藥製造業，化學纖維製造業，橡膠和塑料製品業，非金屬礦物製品業，黑色金屬冶煉和壓延加工業，有色金屬冶煉和壓延加工業，金屬製品業，通用設備製造業，專用設備製造業，汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械和器材製造業，電腦、通信和其他電子設備製造業，儀器儀表製造業。技術密集型製造業包括7個兩位數行業：通用設備製造業，專用設備製造業，汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械和器材製造業，電腦、通信和其他電子設備製造業，儀器儀表製造業。

　　（3）輕工業包括：農副食品加工業，食品製造業，酒、飲料和精製茶製造業，煙草製品業，紡織業，紡織服裝、服飾業，皮革、毛皮、羽毛及其製品和製鞋業，木材加工和木、竹、藤、棕、草製品業，家具製造業，造紙和紙製品業，印刷和記錄媒介複製業，文教、工美、體育和娛樂用品製造業，醫藥製造業，化學纖維製造業，橡膠和塑料製品業。重工業包括：煤炭開採和洗選業，石油和天然氣開採業，黑色金屬礦采選業，有色金屬礦采選業，非金屬礦采選業，其他采礦業，石油加工、煉焦和核燃料加工業，化學原料和化學製品製造業，非金屬礦物製品業，黑色金屬冶煉和壓延加工業，有色金屬冶煉和壓延加工業，金屬製品業，通用設備製造業，專用設備製造業，汽車製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業，電氣機械和器材製造業，電腦、通信和其他電子設備製造業，儀器儀表製造業，其他製造業，廢棄資源綜合利用業，電力、熱力生產和供應業，燃氣生產和供應業，水的生產和供應業。

　　（4）耐用品包括零售額中的汽車類、家具類、家用電器和音像器材類、通訊器材類、金銀珠寶類和體育、娛樂用品類。易耗品=限額以上企業商品零售總額：當月值-耐用品。

　　（5）服務性消費增速以相應服務行業的用電量增速代理，具體包括：交通運輸、倉儲、郵政業，資訊傳輸、電腦服務和軟體業，商業、住宿和餐飲業，金融、房地產、商務及居民服務業，教育、文化、體育和娛樂業和衛生、社會保障和社會福利業等6大行業的用電量。

　　（6）服務業增加值增速包括增加值佔比最高的四個服務性行業，即零售與批發業、交通運輸業、金融業和房地產業。其中，零售與批發行業中假定批發行業增速與零售業增速相同，金融業包括銀行業和證券業。實際增加值增速的核算方面，零售與批發採用單縮法，交通運輸業採用物量外推法，金融業採用單縮法，房地產業採用雙縮法。服務業增加值增速是以上四個行業的加權平均。

　　（7） Z-Score反映了當月數據偏離歷史數據均值的程度，計算公式為：相對位置= 。其中， 為過去60個月變量x的均值， 為同期x的標準差。

　　注：

　　（1）數據均來自Wind，房價和政府收支數據更新至2018年11月，其余均更新至2018年12月。CRB現貨綜合指數、BDI貨運指數均取月內平均值的同比數據，美國VIX指數均取月內平均值的環比數據，CFETS指數、3個月的SHIBOR、3個月國債收益率、1年期國債收益率、10年期國債收益率和10年期AA級企業債收益率均取月內平均值的數據。社會融資規模存量指標及其子指標、CFETS指標在Wind中數據維度均小於5年，在計算臨界值範圍時，使用已有的全部數據來計算標準差，其余指標均使用5年的滾動區間來計算標準差。

　　（2）社會融資規模為存量累計同比，短期貸款及票據融資、中長期貸款、居民戶貸款及非金融性公司及其他部門均為金融機構新增人民幣貸款累計值同比。貸款需求指數為中國人民銀行的問卷調查，反映了銀行家對貸款總體需求情況判斷的擴散指數。

　　（3）摩根全球製造業PMI，其中50為榮枯分水嶺，高於50時，反映全球製造業經濟擴展，低於50時，反映全球製造業經濟收縮。

　　（4）VIX指數，其由芝加哥期權期貨交易所（CBOE）在1993 年開始編制。該指數的計算方法為，採用大量到期期限在一個月左右的虛值歐式看漲看跌期權，通過無模型方法直接計算得出。由於指數期權中隱含的是關於未來一個月波動率的預期，因此直接反映了投資者對未來市場的看法，故VIX也常被稱作“恐慌指數”。當VIX 升高時，代表投資者恐慌程度加大，VIX 降低時，代表投資者恐慌程度減弱。

　　（5）短期流動性利差選用3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差，期限利差選用10年期國債收益率與1年期國債收益率之差，信用利差選用十年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差，收益率數據均使用中債體系。

　　（6）中央政府收入累計同比、地方政府收入累計同比、中央政府支出累計同比及地方政府支出累計同比均為財政項和基金項之和的同比增速，如中央政府收入累計同比為中央財政收入累計值與中央政府性基金收入累計值之和的同比增速，其它指標類似。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所全球巨集觀經濟研究室原主任)