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“今日的證監會新聞發布會，進一步穩定了市場的預期，增強了市場的韌性；有利於市場風險的緩釋，也有利於市場估值體系的重構。”國泰君安證券研究所所長黃燕銘撰文發布其對市場的最新研判。
他認為：預期問題始終是影響市場運行的重要驅動。
一、此前市場雖然看到了政策層面的積極變化，但關於“政策底-信用底-經濟底”的傳導關係還只是出於預期層面，當前已看到數據層面的改善，且相關促進寬貨幣向寬信用有效傳導的配套政策還在陸續頒布，市場對於這一傳導過程實現的信心進一步增強。
二、從市場驅動來看，政策邊際優化遠超預期是核心驅動；風險溢價數據上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來政策改善預期猶存；經濟上看，傳統的經濟數據空窗期，證真期仍待時日；外圍看，近期中美經貿談判預期好轉、美歐澳印央行均釋放出偏寬鬆信號。這些積極因素將繼續為市場風險溢價的下行提供支持。
三、當前市場風險偏好和盈利趨勢清晰，但其改善的幅度、節奏尚存不確定性。我們應當滿懷希望，堅定信心，審慎思考，以更全面的視角，重新審視中國資本市場的巨大變革；以更長遠的視角，重新審視中國資本市場的運行周期。
新年伊始，市場面貌煥然一新。經濟運行的改善是緩慢的，但市場預期的穩定是顯著的，市場活力的提升是明顯的。一個更加健康的資本市場正站在新的起點。
這些狀態的改變，源於中央、國務院的一系列政策，源於各部門的積極迅速落實，最終帶來了市場預期的穩定，風險擔憂的化解。
今日證監會在國新辦的新聞發布會，進一步穩定了市場的預期，增強了市場的韌性；有利於市場風險的緩釋，也有利於市場估值體系的重構。
首先，發布會的有關表態，有利於進一步穩定市場預期，增強市場韌性。易主席針對影響市場穩定預期的諸多問題作了進一步的表述，回答了市場所關心的熱點問題。
預期問題始終是影響市場運行的重要驅動，2018年市場預期波動較大，投資者風險偏好持續走低，市場跌幅遠超盈利下修的幅度，其主要驅動因素源自預期的波動。
穩定經濟與金融的關係，在資本市場上則是穩定盈利與股價之間的關係，而市場規律和金融理論告訴我們，這一關係的穩定，取決於估值水準的相對穩定，進一步取決於預期的穩定。
易主席此次強調“必須敬畏市場，尊重規律、遵循規律，毫不動搖地推進資本市場健康發展”，進一步明確了對市場規律的遵循的重要性，對市場預期的合理引導和有效穩定的重要性。對於投資者所關心的市場投資與融資之間的辯證關係，圍繞市場監管的導向、監管的原則和監管的目的，做了明確表態，明確了融資功能中公司質量的重要性；明確了投資功能中平等參與的重要性。
其次，發布會針對前期投資者所擔憂的市場風險作了明確表態，有利於進一步緩釋市場風險。
前一階段股市的持續下跌，市場內生性的一些風險也加劇了投資者擔憂情緒，這些風險主要集中在股票質押問題、商譽減值導致業績暴雷風險、債券違約風險等領域。近期資本市場新規密集發布，前期市場普遍較為關心的幾項市場風險也出現了一定程度的緩解。如，1月31日，證監會圍繞取消融資融券“平倉線”不得低於130%的統一限制、擴大QFII和RQFII投資範圍等問題精準出招，化解內部風險，引入外部增量資金。
易主席此次講話，進一步明確提出了風險的“底線思維”和“運用科學方法”，著力防範化解重大金融風險的基本思路，底線思維有利於修正市場對尾部風險過度悲觀的預期，科學方法有利於緩釋市場對於風險化解帶來的波動的擔憂。更重要的是，強調運用資本市場“逆周期”應對機制，則有利於直接通過降低市場風險波動的方式，提升市場的風險容忍，降低預期現金流的貼現率，進而提升市場的定價效率。
基於投資者預期迅速穩定，市場的活躍度也顯著提升。不同類型和不同偏好的投資者的資金陸續進入市場，塑造了年初以來的修複行情。
第一，外資機構率先入場，帶動藍籌白馬股積極表現。
國際對比來看，截至2019年2月26日，上證綜指的估值分位數為20.9%、創業板的估值分位數為15.5%，顯著低於歷史中樞，也顯著低於美國的主要指數，A股配置價值凸顯。由於外資投資者收益考核期相對較長，對短期波動和盈利復甦程度的容忍度相對更高，在本輪行情中最先入場。2019年1月，滬深股通淨流入資金規模達到606.88億元，已達到2018年全年規模的20.6%。2019年2月至2月26日，滬深股通淨流入資金規模達到526.76億元。在外資加速進場帶動下，具有穩增長、高市值、高流動性的特徵行業，如家電、食品飲料等板塊表現搶眼。
第二，私募資金積極入場，進一步提升市場活躍度。
根據中國證券投資基金業協會數據，截至2018年12月份私募基金管理機構實繳規模合計達到12.8兆元，佔A股總市值規模的比例超過20%。當前中證500的估值分位數在5%、中小板指的估值分數在11%，市場中小盤的估值情況仍偏低，而私募資金更加注重短邏輯，對盈利預期的容忍度更高，對估值和政策的邊際變化更敏感，在私募資金積極參與帶動下，科創板、5G、電子、軟體等主題板塊顯著上漲。
第三，公募資金配置股票積極性提升，顯著提升市場整體信心。
根據中國證券投資基金業協會數據，截至2018年12月份公募基金資產管理規模超過13兆。從2018年的基金四季度情況來看，主動偏股型基金倉位的平均數和中位數均較三季度有所下滑，整體股票的配置比例不高，具有進一步提升的空間。公募為代表的機構更加關注中期邏輯，既關注估值，又關注盈利確定性。在公募基金的加速入場帶動下，券商、5G以及新興產業邏輯的科技板塊龍頭開始發力。
第四，個人投資者入市熱情升溫，市場交易熱度進一步升溫。
據最新數據，2019年2月18日至22日，新增投資者數量為31.61萬人，環比大漲53%。儘管絕對數上較2015年峰值的164.44萬人不足兩成，但是創下了2018年4月來的周新高，熱度顯著提升；從兩融餘額來看，2月25日環比增加188.4億元，創下2015年12月以來的新高。2月25日和26日A股總交易量均突破兆，由此來看市場熱度有望繼續擴散。
在市場風險偏好提升的驅動下，市場估值顯著修複，風險偏好有效提升，然而我們也應注意到，上市公司盈利增速下行擔憂猶存。
但我們也應看到在政策思路、信用釋放、配套政策保障等方面發生積極變化，政策發力整體效率提升，市場對盈利增速下行的擔憂也出現顯著下降。
2019年1月社融規模增加4.64兆，人民幣貸款增加3.23兆，顯著超出市場預期。此前市場雖然看到了政策層面的積極變化，但關於“政策底-信用底-經濟底”的傳導關係還只是出於預期層面，當前已看到數據層面的改善，且相關促進寬貨幣向寬信用有效傳導的配套政策還在陸續頒布，市場對於這一傳導過程實現的信心進一步增強。
盈利之外，市場對於經濟增長方式的問題也甚為關心。經典模型和國際經驗告訴我們，資本和勞動對經濟的貢獻在到達轉捩點之後，需要全要素生產率的提升。我國此時也正面臨人口、要素、資源等瓶頸的掣肘，增長方式亟需轉型。增長方式轉型需要依賴技術升級、產業升級，技術升級和產業升級則要依賴金融等配套保障。一個發達、完善的資本市場的意義在這一層面是至關重要的。
如果說，估值的穩定反映了市場預期的穩定，盈利預期的修正反映了悲觀情緒的修正，設立科創板並試行注冊製的舉措則有效解決了盈利復甦、增長持續、估值健康的關鍵一環。這些信息，有利於增強市場對於增長方式的信心，有利於增強投資者對於科創板的理解，更有利於優化、提升資本市場對於資源配置的作用。
市場是經濟的晴雨表，一個有效的市場能夠反映經濟的運行趨勢、發展方向和增長質量。然而新興市場中的一些獨特現象也值得關注，例如，市場往往難以精準映射經濟的運行節奏，並且在經濟運行出現增速轉捩點或質量轉捩點時，往往反應遲滯或反應過度。其原因在於，市場往往受預期的影響，而預期卻常出現線性外推的習慣，根據我們的研究數據顯示，隨著市場風險偏好的提升，截至2019年2月27日，全A股票風險溢價（EPR）為5.49%，自年初高點以來已下降1.58%。當前政策從盈利和風險偏好兩個角度都有了顯著改善，風險偏好的改善是顯著的，盈利的改善是可期的。
具體而言，從市場驅動來看，政策邊際優化遠超預期是核心驅動；風險溢價數據上看，下行至中樞仍有空間；政策上看，未來政策改善預期猶存；經濟上看，傳統的經濟數據空窗期，證真期仍待時日；外圍看，近期中美經貿談判預期好轉、美歐澳印央行均釋放出偏寬鬆信號。這些積極因素將繼續為市場風險溢價的下行提供支持。
股市的影響因素是多方面的。經濟、盈利、信用、估值、情緒等諸多層面，共同造就了市場的運行周期。預測周期的時點是很難的，就像預測周期的轉捩點，但看清周期的位置相對更加容易。
當前中國經濟正轉向高質量發展階段，在這一過程中，勞動力素質的提升、產業結構的升級、市場機制的優化，將為經濟注入新的動能。但經濟轉型並非是一蹴而就的，在增動能、穩效益的同時，還要做好降風險、擠泡沫，經濟運行有其自身的規律，也存在諸多擾動。因此，當前市場分子分母趨勢清晰，但其改善的幅度、節奏尚存不確定性。
當前，我們應當滿懷希望，堅定信心，審慎思考，以更全面的視角，重新審視中國資本市場的巨大變革；以更長遠的視角，重新審視中國資本市場的運行周期。
——國泰君安證券研究所所長黃燕銘
首席策略師李少君
注：黃燕銘：被譽為中國賣方研究黃浦軍校的校長，撰寫的《證券研究的基本思路與路徑》被賣方研究員奉為圭臬，而他對於市場的判斷也常常被機構視為風向標。
編輯：朱茵 王曉宇
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