劉剛Kevin, CFA |董靈燕
報告要點
當前反彈到了什麽程度？還有多少空間？綜合目前增長（預期）及流動性環境（利率水準）看，估值是否合理？在盈利短期內大概率無法明顯改善前，市場是否還有上行空間？
1月回顧：情緒改善，風險資產全面反彈；大宗>股>債；新興>發達
2月展望：鴿派聯儲有助於支撐估值，業績和主要事件進展決定市場方向
配置建議：鴿派聯儲+資金輪動=風險偏好抬升+適度加配新興
1月全球資產回顧：情緒改善，風險資產全面反彈；大宗>股>債；新興>發達
在經歷了去年12月的恐慌式下跌後，得益於年初中美央行的鴿派姿態和寬鬆政策，2019年1月幾乎所有在去年底遭受重創的風險資產如美股、高收益與投資級信用債、原油、新興市場等都迎來了一波強勁的V形反彈。相比之下，在風險偏好得到明顯修複的背景下，避險資產表現落後，不過弱勢美元支撐了黃金的表現。整體來看，美元計價下，巴西和俄羅斯股市、原油、REITs、FAAMG，韓國與港股表現最好；相反，VIX多頭、比特幣、印度天然氣、印度盧比、美元指數和美國國債表現落後。
1月，1）跨資產之間，大宗>股>債；2）權益市場，新興>發達；發達中，美國>歐洲>日本（本幣計價）；新興中，阿根廷、土耳其、巴西、俄羅斯、韓國領漲，印度與A股落後；板塊層面，能源金融科技等周期品領先；3）債券市場，情緒修複和油價回升推動信用利差明顯收窄，高收益債和投資級信用債因此大幅反彈；但利率從底部回升拖累利率債跑輸；4）大宗商品，原油和鐵礦石領漲，乾散貨指數和天然氣下跌；5）匯率：美元指數維持弱勢，新興匯率反彈；6）另類資產中，REITs大漲，但VIX和比特幣大跌。
1月，全球資金整體流出權益但流入債券資產。不同市場間，資金繼續流出美股和歐洲，流入日本特別是新興市場。金融條件方面，全球主要市場均明顯改善，但美國歐洲的改善幅度更為顯著。經濟意外方面，中美日均有不同程度回升，但歐元區依然回落。
美元計價下，巴西和俄羅斯股市、原油、REITs、FAAMG，韓國與港股表現最好；相反，VIX多頭、比特幣、印度天然氣、印度盧比、美元指數和美國國債表現落後
1月全球股市多數反彈，新興勝發達，發達市場中意大利和美股領漲，新興市場中阿根廷和土耳其領漲，但印度股市下跌
年初以來，美股市場周期>防禦，價值>成長，小盤>大盤
1月油價大漲，天然氣下跌；鐵礦石和鎳大漲10%以上；農產品上漲
1月美元小幅走弱，南非蘭特和俄羅斯盧布分別上漲7.6%和6.5%，印度盧比下跌1.9%
1月資金加速流入新興，繼續流入日本，美國和歐洲流出放緩
1月美國、歐洲和亞洲除日本地區金融條件均有所放鬆，但美國和歐洲的改善幅度更為顯著
1月美國、中國和日本經濟意外指數不同程度回升，歐元區經濟意外指數回落
2月全球市場展望：鴿派聯儲有助於支撐估值，業績和主要事件進展決定市場方向
如果說在經歷了去年底恐慌式的劇烈拋售後有所企穩修複並不算意外，那麽全球風險資產在1月份的反彈幅度和力度依然超出了市場的預期，甚至多數投資者可能並沒能完全抓住這一輪V型反彈。那麽當前的反彈已經到了什麽程度、還可能有多少空間可能是投資者普遍關心的問題。
為了回答這一問題，我們首先要搞清楚本輪反彈背後的原因和驅動力。以美股為例，
?首先，1月份能夠出現快速反彈的一個前提是此前的恐慌式下跌計入了非常悲觀的預期。我們在《海外配置1月報暨2018年回顧：預期悲觀、壓力仍在》和《當前投資者對美股市場關心的幾個主要問題》分別測算並提示在低點附近標普500指數13.5倍的動態估值計入的2019年-4.1%～-6.6% EPS增長可能過於悲觀。不過，這一點在此前恐慌情緒和資金流出主導的市場環境下無法起到實際作用，但待情緒企穩後才可以推動超跌反彈。
在低點附近標普500指數13.5倍的動態估值計入的2019年-4.1%～-6.6% EPS增長可能過於悲觀
不過這在短期內由情緒和流動性驅動的市場環境下無法起到實際作用，要待情緒企穩後
?其次，與12月FOMC會議不及預期鴿派進而觸發市場連續快速下跌類似，1月初美聯儲主席Powell明顯轉向鴿派的表態成為穩定並扭轉悲觀預期的關鍵；而且市場的反彈、利率的回落和信用利差的收窄又進一步推動整體金融條件明顯改善。從市場的兩個驅動因素來看，在盈利預期依然趨弱甚至2019 EPS仍有下調的背景下，估值是推動本輪市場反彈的動力，而估值的推動又主要來自風險溢價的回落，不過目前正在披露的美股四季度業績70%以上的公司盈利均超預期也為市場提供了一定支撐。
估值是推動年初以來市場反彈的動力
特別是在當前盈利預期依然趨弱甚至2019 EPS仍有下調的背景下
而估值的推動又主要來自風險溢價的大幅回落
在剛剛結束的1月FOMC會議上，雖然市場已有所預期，但美聯儲依然傳遞了比預期還要鴿派的信號，主要體現在繼續強調“保持耐心”、暗示加息可能暫時停止、以及不排除對縮表政策做出調整等三個方面。這一姿態在壓低市場預期加息概率、美元和美債利率的同時，從市場角度的最大作用是能夠支撐估值水準。
美聯儲目前持有證券資產3.85兆美元，其中國債2.22兆、MBS 1.63兆、機構債2400億
1月FOMC會議暗示不排除對縮表政策做出調整
那麽，綜合目前增長（預期）以及流動性利率環境（利率水準）看，當前的估是否合理呢？換言之，在盈利短期內大概率無法出現明顯改善之前，市場是否還有上行空間呢？動態來看，如我們在報告《當前增長（預期）能支撐什麽樣的估值水準？》中的測算，假設增長基本維持在當前水準，目前的無風險利率環境（2.7%左右的10年期國債）能夠支撐當前估值；不過如果未來增長進一步回落，而無風險利率還有上行壓力的話，那麽目前的估值水準是無法支撐的。靜態來看，標普500當前15.8倍的動態估值已經回到長期歷史中樞附近，也接近也我們根據DDM和風險溢價模型測算的合理均衡水準，因此可以說單純對估值部分的超跌修複已基本完成。當然了，這並不意味著如果在利率快速下行或風險偏好明顯抬升下無法進一步擴張。因此，不難看出，在目前美聯儲已經明顯轉向鴿派的背景下，增長和增長預期更為關鍵。
當前市場預期標普500指數2019年EPS增速為6.2%
假設增長基本維持在當前水準，目前的無風險利率（2.7%左右的10年期國債）能夠支撐現在的估值
除此之外，2月份一些重要事件的進展也可能對市場方向產生重要影響，例如中美貿易談判（3月1日）、英國退歐（2月13日，《退歐進展追蹤（3）：英國議會支持重啟談判，短期增加不確定性》）、政府預算談判（2月15日）以及債務上限（3月1日）（《美國政府關門暫時結束，邊境牆問題仍待解決》）。
因此，總結而言，我們認為在目前市場估值已經基本得到修複的背景下，美聯儲的超預期鴿派姿態能夠繼續對估值水準起到支撐作用，但往前看市場的反彈空間和方向將取決於盈利（美股四季度業績期持續到2月中旬左右）以及上述主要事件的進展。如果都能朝著有利的方向發展，我們認為反彈或仍有空間，反之亦然。
2月資產配置建議：鴿派聯儲+資金輪動=風險偏好抬升+適度加配新興
1月，我們的海外資產配置組合上漲3.58%（本幣計價），表現不及全球股市（7.25%，MSCI全球指數，美元計價），股債60/40組合（5.09%）、以及大宗商品（8.97%，標普大宗商品指數）的表現，但跑贏全球債市（1.88 %，美銀美林全球債券指數，美元計價）。雖然1月份的反彈彈性有限，但如果綜合12～1月過去兩個月的表現，我們的組合依然能夠起到回撤和波動小、但累計跑贏的效果。自2016年7月成立以來，該組合累積回報27.7%，夏普比率1.5（圖表2）。分項來看，主要權益資產是1月我們海外配置組合的主要收益來源。相反，作為組合保護的VIX多頭頭寸因市場反彈是最大拖累（圖表3～4）。
對於2月，正如我們在上文中分析的那樣，美聯儲的超預期鴿派姿態以及由此帶來的利率回落和金融條件改善使我們相信依然可以維持對主要權益市場的超配；同時利率債在這一鴿派政策環境下也有一定配置價值、且可以作為後續風險如果再度回升的對衝手段；信用債雖然在1月也明顯反彈，但一些問題（如到期量大、企業杠杆偏高等問題）促使我們依然維持相對謹慎的看法。權益市場內部，結合近期美聯儲鴿派資產、美元偏弱以及全球資金持續向新興市場的輪動（圖表15），我們建議可以適當增加對新興市場的配置比例；但需要注意的是，從相對估值比較的角度來看，MSCI新興市場相對美股的估值折價已經回升到2013年以來區間的上限，因此並不具備明顯的相對吸引力（圖表16）。具體配置比例請參考圖表5。
1月，我們的海外資產配置組合上漲3.58%（本幣計價），表現不及全球股市（7.25%，MSCI全球指數，美元計價），股債60/40組合（5.09%）、以及大宗商品（8.97%，標普大宗商品指數）的表現，但跑贏全球債市（1.88 %，美銀美林全球債券指數，美元計價）
從資產表現來看，1月大宗商品大漲9%，新興市場也上漲8.8%，但VIX指數大跌35%
1月美國股市和新興市場分別貢獻1.7和1.2ppt的漲幅，VIX指數是主要拖累（1.2 ppt）
基於“四因子”框架和BL模型的海外大類資產配置建議
近期全球資金出現了較為明顯的發達與新興市場的輪動
從相對估值比較的角度來看，MSCI新興市場相對美股的估值折價已經回升到2013年以來區間的上限
[1]當前投資者對美股市場關心的幾個主要問題
[2]當前增長（預期）能支撐什麽樣的估值水準？
[3]海外配置1月報暨2018年回顧：預期悲觀、壓力仍在
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室