看多4月 基本面和機構資金驅動行情

　　文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

　　4月“經濟復甦”幻覺將進一步強化，刺激機構投資者加倉，從而推升行情直至透支基本面，畢竟總體經濟下行壓力仍在、復甦不易。

　　投資要點

　　1、回顧：率先提2019年熊牛轉折、一波三折，預判春季行情和“倒春寒”節奏

　　1.1、去年11月底《一溪流水泛輕舟》2019年中國政策改善、股市牛熊轉折。

　　1.2、歲末年初看多春季行情，並預判了三月行情“倒春寒”調整的時間和性質。

　　1.3、三月底，明確提出兌現“倒春寒”，看多4月，提出行情將回歸基本面驅動。

　　2、展望：看多4月，行情轉向基本面驅動和機構資金驅動

　　2.1、行情主邏輯從“水牛”回歸基本面，基本面“預期差”修複帶來行情動能。

　　1）宏觀經濟數據的現實和預期：不在於真的有多好，而在於沒預期的差。投資者此前對經濟預期過度悲觀，在政策寬鬆的背景下，對超預期好數據比如3月PMI會更敏感。預判4月“經濟復甦”幻覺將強化，刺激機構投資者加倉，推升行情透支基本面。隨中美貿易談判進展，6月基本面預期或將再次惡化。

　　2）企業盈利現實與預期的差異：不在於整體有多差，而在於部分公司有多好。此前投資者對一季報的預期很悲觀，導致市場對一季報的利空麻木而對利多敏感，因此，盈利強於預期或不低於預期的優質股票將明顯走強、驅動行情。

　　2.2、縱向比，整體估值仍處歷史合理範疇，盈利率先改善的龍頭有高性價比

　　1）A股、港股估值仍然不貴，但已走出歷史估值底部，後續更受基本面影響。

　　2）總體盈利增速仍處於歷史低位，但是，一批最優秀上市公司得益於寬鬆政策而有望1季報盈利率先改善，從而獲得機構資金加倉，直至估值溢價。

　　2.3、橫向比，瘸子裡面挑高個，中國權益資產在全球對比依然是香餑餑。1）論價值：中國優質資產的分紅能力日趨穩定，性價比強於美國高收益債，更強於已是負利率狀態的歐洲資產。恆指、上證50的股息率處於全球中上遊。2）論成長：相對全球同類可比公司，中國核心資產的盈利更強但估值合理或低估。

　　2.4、境內機構和外資的逐步加倉行為，將是後續行情上漲的主導力量。1）形勢比人強，前期擔心基本面而保持低倉位的諸多境內機構，在強勢行情面前，將放棄逢低布局的耐心，給自己找“基本面改善的台階”而逐步加倉。2）外資恢復流入中國資產的趨勢，得益於外資對中國經濟預期改善及MSCI擴容。

　　3、策略：跟隨新一輪增量資金的機構特性，圍繞多層次基本面找龍頭溢價

　　1）首先，傳統核心資產，精選低估值高分紅且受益於“復甦幻覺”的金融地產及周期價值股龍頭；第二，二線藍籌，外資驅動中國消費龍頭溢價，將帶動性價比更高的二線藍籌；第三，具有“自主可控”核心競爭力的科創龍頭。

　　風險提示：全球經濟增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風險

　　報告正文

　　1、回顧：率先提2019年熊牛轉折、一波三折，預判春季行情和“倒春寒”節奏

　　1.1、2018年11月轉多，率先提出2019年中國股市步入牛熊轉折期、N性走勢、一波三折

　　1.2、前瞻性看多春季行情，預判了三月行情“倒春寒”時間和性質

　　1.3、三月底及時提醒“倒春寒”兌現，看多4月，行情將回歸基本面

　　2、看多4月，行情轉向基本面驅動和機構資金驅動

　　2.1、行情主邏輯從“水牛”回歸基本面，基本面“預期差”修複帶來行情動能

　　首先，宏觀經濟數據的現實和預期：不在於真的有多好，而在於沒預期的差。

　　投資者此前對經濟預期過度悲觀，在政策寬鬆的背景下，對好數據會更敏感。3月PMI數據超預期，其影響可能會被放大，PMI從2月49.2反彈至50.5，重新站上榮枯線的上方，生產指數從2月49.5大幅反彈至52.7，新訂單指數連續兩個月反彈並處於50以上，新出口訂單指數也出現了從2018年11月以來的首次反彈。

　　我們判斷，基於1季度寬貨幣、寬信用、寬財政的力度較大，部分宏觀及中觀數據有望階段性改善，因此，4月“經濟復甦”幻覺將進一步強化，刺激機構投資者加倉，從而推升行情直至透支基本面，畢竟總體經濟下行壓力仍在、復甦不易。

　　要提前提醒的是，一旦未來一段時間的行情上漲，導致基本面被透支，那麽，伴隨中美貿易談判進程以及國內政策從關注短期穩定向中長期轉型調整，很可能6月市場對於基本面的預期將再次惡化，從而產生調整壓力。

　　第二，企業盈利現實與預期的差異：不在於整體有多差，而在於部分公司有多好。此前投資者對一季報的預期很悲觀，導致市場對一季報的利空麻木而利多敏感。因此，盈利強於預期或不低於預期的優質股票將明顯走強、驅動行情。

　　這在年報發布期已經表現的很明顯，2018年報顯示恆生指數EPS增速從2018年上半年24%下降至下半年-8%，另外，根據彭博統計的2019年恆指EPS增速一致預期已經不到1%。但是，業績季期間港股行情更多體現為個股分化，業績差的股票並未影響市場情緒，反而在逆境中業績超預期的公司進一步得到投資者的認可。

　　2.2、縱向比，整體估值仍處歷史合理範疇，盈利率先改善的龍頭有高性價比

　　A股、港股估值仍然不貴，但已走出歷史估值底部，後續更受基本面影響。恆指PE11.42倍、滬深300指數PE14.23倍，均處於2010年以來的均值左右。

　　總體盈利增速仍處於歷史低位，但是，一批最優秀上市公司得益於寬鬆政策而有望1季報盈利率先改善，從而獲得機構資金加倉，直至估值溢價。考慮到上半年一系列積極政策的組合拳比如積極的信貸政策、大力度減稅降費、放鬆管制等等，持續發酵，我們判斷，部分最優秀的上市公司有望率先出現盈利企穩回升績好轉。

　　2.3、橫向比，瘸子裡面挑高個，中國權益資產在全球對比依然是香餑餑

　　在全球都缺需求、低利率的格局下，優質資產稀缺，全球布局的資金是在瘸子裡面挑高個，與全球主要經濟體資本市場相比，中國權益資產的盈利與估值的性價比較高。

　　配置型的外資長線資金，如主權基金、養老金，家族基金等，這類資金收益率回報率要求不高，考察的時間維度通常是以三年到五年，甚至更長的十年為一個周期。他們往往會比較全球主要經濟體資本市場的性價比，並做全球配置。

　　論價值：中國優質資產的分紅能力日趨穩定，性價比強於美國高收益債，更強於已是負利率狀態的歐洲資產。

　　1）恆指、上證50的股息率處於全球中上遊。恆指的分紅收益率接近3.5%、A股上證50的分紅收益率接近3%，與全球主要股指相比處於中上游水平，高於美國、法國、德國、日本等市場，並且相對DM成長性更好、相對EM具有匯率穩定的優勢。

　　2）中國部分價值股的分紅收益率，與美國高收益債利率相當，中國股票估值處於低位，而美國高收益債利差隨著經濟邊際走弱有上行風險，在人民幣匯率相對穩定的背景下，買入A股股票比買美國低評級債好。

　　論成長：相對全球同類可比公司，中國核心資產的盈利更強但估值合理或低估。1）中國經濟體量和增速都居於全球前列，中國經濟轉型降速以後GDP仍有6%左右的增速；2）中國資本市場是優質資產的沃土，全球各行業前五十大市值公司中，中國佔據14%，佔比僅次於美國；3）與同類可比公司比較而言，中國股票的估值相對合理甚至偏低估。

　　2.4、境內機構和外資的逐步加倉行為，將是後續行情上漲的主導力量

　　首先，形勢比人強，前期擔心基本面而保持低倉位的諸多境內機構，在強勢行情面前，將放棄逢低布局的耐心，給自己找“基本面改善的台階”而逐步加倉。

　　1）2019年一季度股票型基金和偏股混合型基金取得了不錯的收益，收益最高者超過50%，但是業績分化也較大，收益率超過上證綜指的基金佔比65%，仍有35%的基金跑輸指數，倉位較低的機構有加倉動力。

　　2）賺錢效應之下，銀行理財、保險資管倉位向股票再配置的動力足。

　　3）居民財富再配置，新成立偏股基金申購份額快速上升，新成立基金建倉帶來增量資金。

　　其次，外資恢復流入中國資產的趨勢，得益於外資對中國經濟預期改善及MSCI擴容。一方面，外資對於PMI等先行指標的改善非常重視；另一方面，MSCI擴容窗口正在臨近，2019年5月，MSCI會把指數中的現有的中國大盤A股納入因子從5%增加至10%，同時以10%的納入因子納入中國創業板大盤A股。

　　3、策略：跟隨新一輪增量資金的機構特性，圍繞多層次基本面找龍頭溢價

　　首先，傳統核心資產，精選低估值高分紅且受益於“復甦幻覺”的金融地產及周期價值股龍頭；

　　第二，二線藍籌，外資驅動中國消費龍頭溢價，將帶動性價比更高的二線藍籌；

　　第三，具有“自主可控”核心競爭力的科創龍頭。

　　4、風險提示

　　全球經濟增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風險。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，複旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)