張憶東：回歸基本面，精選科創和開放的機會

我們判斷A股2019年的走勢節奏類似2005年或者2013年的牛熊轉折期，行情N型波動、反覆拉鋸築底。但是，拉長來看，2019年夜類似2005年和2013年都是新牛市的起點，2018年率先調整、全球估值窪地的中國優質股票資產（A股、港股）有望迎來長線資金逢低增持的好時機。

來源:張憶東策略世界（ID：zhangyidongstrategy）

作者:張憶東

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投資要點

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1、回顧：率先提出2019年熊牛轉折、一波三折，預判了春季行情和“倒春寒”

1.1、歲末年初以來，我們持續強調2019年行情處於熊牛轉折期、一波三折、N型走勢，其中，一季度中、美股市將迎來共振式反彈，行情的動力來自MOVE預期改善，並前瞻性提醒階段性高點可能在3月上旬。

1.2、在市場情緒日趨亢奮之時，我們2月28日報告《這個春天有點熱》明確提出三月中旬前後將出現“倒春寒”，屆時MOVE反彈動能透支，將有震蕩。

2、展望：“倒春寒”之後，行情將換擋，回歸基本面的現在和未來

2.1、“MOVE”動能仍有慣性，市場預期從過度樂觀修複為謹慎樂觀。

1)Money：宏觀層面，2月金融數據後市場對“大放水”預期進行糾偏，但流動性依然支撐結構性行情；微觀層面，短期“踏空”的投資者會不斷地逢低增持，A股融資餘額持續上升，中長期居民財富再配置股市的大趨勢延續。

2）Oversea：美股三月初如期經歷了小幅震蕩，短期關注3月聯儲會議，如果超預期鴿派，將促成強勁反彈；真正的風險可能在2季度後期，提防美國經濟增長和通脹數據的此消彼長：一方面美國經濟增速預計進一步放緩；標普500EPS2018年Q4增長大幅放緩，2019年盈利增速將進一步下降；另一方面，美國薪資水準的較快上升，對於核心PCE的數據有隱憂。

3）Value：便宜是硬道理；股市經過短期震蕩調整之後，股市政策面將繼續秉承“開放、有活力”，更積極推進科創板，同時也強調“規範、透明、有韌性”。

4）Economy：1-2月經濟數據及金融數據有助於糾偏投資者對於政策刺激的過度預期以及經濟將快速見底的預期，之後市場預期更聚焦創新、改革、轉型。

2.2、如何趁“倒春寒”為二季度布局？倒春寒導致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數行情轉為結構性行情，A股聚焦未來的基本面，港股看當下業績。

3、策略：重結構、輕指數；趁“倒春寒”為二季度布局，掘金科創和開放

1）牛熊轉折期、底部區域，戰略樂觀、戰術靈活。2）港股：港股更重視估值和盈利的高性價比，更關注中短期業績，建議逆向思維布局中國的核心資產，精選A股行情映射的港股科創龍頭。3）A股：流動性支撐結構性行情，擁抱未來的基本面，首先，精選新興領域裡具有“自主可控”核心競爭力的科創龍頭，TMT、新能源、新能源車、智能製造、物聯網、軍工科技等；其次，開放促改革，“上海自貿試驗區新片區”、“海南”、資本市場開放等帶來新機遇。

風險提示：全球經濟增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風險

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報告正文

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1、回顧：率先提出2019年熊牛轉折、一波三折，預判了春季行情和“倒春寒”

1.1、歲末提出2019年中國股市步入牛熊轉折期,N性走勢、一波三折

20181216《山不轉，水轉》、20181223《華山只有一條路，走出險境須激活資本市場》、20190107《春天的聲音，春天的升因》、20190114《中美攜手反彈第一季，且共從容》、20190124《乍暖還寒，牛熊轉折期要耐心踩準節奏》，強調2018年壓製中國權益資產的“三座大山”2019年將迎來改變的契機，認為A股將強於美股，強於港股；行情節奏可以參考2005或者2012、2013年“反彈-陰跌-反彈”N型走勢，一波三折，要珍惜1季度的反彈。

A股2019年的運行節奏和背景與2005年以及2012、2013年的牛熊轉折期有相似之處，市場的共性：1）估值歷史低點但信心低、換手率低+股市政策開始積極+短期經濟風險仍在；2）當年行情仍有困難和反覆，N型波動、拉鋸築底；3）結構性機會增多，包括可轉債市場、安全邊際高的優質公司、政策紅利驅動型主題。

上述報告強調，對於長線資金，基於2、3年，2019年可能是新牛市的起點，正是播種未來的機會和希望的好時機，每一次市場短期的超跌都是長期的好買點。

在去年底投資者情緒悲觀之時，我們發布了系列報告《華山只有一條路，走出險境須激活資本市場》、《春天的聲音，春天的升因》等等，率先看好中、美兩國股市一季度反彈，邏輯在於MOVE動力改善：Money貨幣、Oversea海外（海外貨幣政策、中美貿易摩擦）、Value估值、Economy對經濟基本面的預期等。

1.2、前瞻性提出3月中旬前後行情將出現“倒春寒”

20190124發布報告《乍暖還寒，牛熊轉折期要耐心踩準節奏》判斷：此時，反彈的驅動力仍在，將繼續MOV，也就是貨幣政策改善的預期、中美貿易談判和解的預期以及估值的安全邊際等因素，依然將繼續支撐投資者的風險偏好，至少有助於延續反彈，峰值有望在3月上旬，之後行情要看中美貿易談判的最終結果。

2月28日，當市場情緒日趨亢奮之時，我們發布報告《這個春天有點熱》明確提出三月中旬前後將出現“倒春寒”，屆時MOVE反彈動能透支，將有震蕩。（1）Money貨幣，2月金融數據增加3月份行情的波折。（2）Oversea海外，美股“利多出盡”的風險在加大，可能是3月份港股和A股震蕩的風險源。（3）Value估值，便宜是硬道理，但是，漲的太快就是風險。海外投資者等機構投資者以及積極股市政策都推崇“慢牛”，“瘋牛”會“嚇到”外資和監管層。

2、短期展望：“倒春寒”之後，行情將換擋，回歸基本面的現在和未來

2.1、““MOVE”動能仍有慣性，市場預期從過度樂觀修複為謹慎樂觀

首先，Money：宏觀層面，2月金融數據後市場對“大放水”預期進行糾偏，但流動性依然支撐結構性行情；微觀層面，居民財富再配置股市的大趨勢延續。

宏觀層面，2月金融數據符合我們此前的判斷，市場也更理性的認知不會出現“大水牛”。但是，寬信用格局未變，流動性依然支撐結構性行情。1-2月合計社融增量5.31兆元相比往年同期仍顯寬鬆，貸款以外的途徑如債券、專項債、表外融資等增加力度大。

微觀層面，前面幾個月“踏空”的機構投資者和個人投資者將會不斷地進行逢低增持。1）中央近期對於金融和資本市場所給予的歷史罕見的高度定位，激活了居民財富再配置股市的大趨勢，而當前居民對股市的配置比例不高。2）一季度行情太急，投資者踏空者較多，A股兩市融資餘額繼續上升，反映了前期“踏空”的資金利用調整逢低增持的趨勢。

其次，Oversea：美股三月初如期經歷了小幅震蕩，短期關注3月聯儲會議，真正的風險可能在2季度後期

美股年初以來的反彈主要驅動力來自聯儲的鴿派表現，表現為盈利下修而估值修複。經過此輪反彈之後，標普500指數動態估值已經回到歷史均值上方。短期關注3月聯儲會議：1）如果沒有加息而且保持此前一致的表態，則市場已經pricein，會淡化美聯儲的行為；2）如果超預期鴿派，比如提出提前結束縮表的計劃，那麽短期將促成強勁反彈。短期關注3月聯儲會議，如果超預期鴿派，將促成強勁反彈。

真正的風險可能在2季度後期，提防美國經濟增長和通脹數據的此消彼長。一方面美國經濟增速預計進一步放緩；標普500EPS2018年Q4增長大幅放緩，2019年盈利增速將進一步下降。標普500指數EPS四季度同比增長16%，較三季度29%的增速大幅放緩。2019年在經濟放緩、稅改效應消退的影響下，盈利增速將進一步下降。回購對EPS的驅動力也會下降。2018年四季度標普500成分股回購金額達到了2009年以來的新高，對EPS的增速貢獻估計達到3.6%。隨著海外現金回流放緩，回購的貢獻可能下行。

另一方面，美國薪資水準的較快上升，對於核心PCE的數據有隱憂。美國2月平均小時工資環比0.4%，高於預期0.3%與前值0.1%，平均工資同比3.4%，高於預期3.3%和前值3.2%。

第三，Value：便宜是硬道理，股市政策面將繼續秉承“開放、有活力”

快速下跌之後，一方面，A股和港股的低估值優勢將體現，便宜是硬道理。另一方面，股市政策面將繼續秉承“開放、有活力”，更積極推進科創板，同時也強調“規範、透明、有韌性”，比如，引導中長期資金入市、積極推進科創板等。中央定位資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，設立科創板並試點注冊製盡快落地。

第四，Economy：經濟預期糾偏，從快速見底復甦走向聚焦創新、改革、轉型

1-2月經濟數據及金融數據有助於糾偏投資者對於政策刺激的過度預期以及經濟將快速見底的預期。需求有小幅回暖跡象，2月PMI新訂單指數小幅回升，但是生產指數繼續下降，工業增加值同比增速繼續小幅下滑，從5.7%降至5.3%。固定資產投資同比增速企穩，其中基建投資累計同比小幅回升，房地產投資增速雖然回升但是地產銷售面積同比轉負，製造業投資同比繼續回落。總體來看，經濟仍處於下行周期，政策以適度穩經濟為主，而不是強力刺激。

二季度，應該更加關注政策中長期的戰略方針，特別是新一輪全面開放、改革、經濟結構調整，推動中國走向高質量發展；而去杠杆、金融反腐可能成為短期不確定性因素。

2.2、“倒春寒”導致行情演繹的方式改變，從“逼空式”指數行情轉為結構性行情

A股聚焦“未來的基本面”。要戰略性重視中國政策環境更重視市場化的力量、更重視創新、科技、開放的力量，體現在：1）以更加市場化的方式取代政府主導的粗放式投資刺激，推行減稅降費、落實推進增值稅改革，對小微企業、科技型初創企業普惠性稅收免除等，降低企業的負擔，從而，財政支撐起到激發市場活力、四兩撥千斤的作用。2）知識產權保護力度加大、科創板設立等為代表的科技創新新發展。3）“增設上海自貿試驗區新片區的高水準制度創新”、“海南特區制度創新”等等為代表的新一輪全面開放、改革。

港股要重視“當下的基本面”。隨著年報及一季報的臨近，業績將成為近期的主要驅動力。由於整體估值已經反映了盈利下行的趨勢，個股層面需要重視業績超預期帶來的估值修複的機會，也需要提防業績不達預期遭到拋售的風險。

3、策略：重結構、輕指數；趁“倒春寒”為二季度布局，掘金科創和開放

3.1、牛熊轉折期、底部區域，戰略樂觀、戰術靈活

今年行情一波三折、要有前瞻性，節奏上可以圍繞重要政策事件做擇時決策。年初流動性“大放鬆”、“2015式瘋牛”預期主導的“逼空式”指數行情，在3月中旬前後的兩周如我們預期遭遇了“倒春寒”調整；之後，科創板設立、貿易戰和解將有望主導科創和開放為主線的結構性行情。到6月份要小心夏日寒風，提防“利多出盡利空出”。

3.2、港股：更重視估值和盈利的高性價比，更關注中短期業績

港股作為海外配置型資金主導的新興市場，更加重視當下的基本面，關注中短期盈利的確定性。考慮到中國經濟上半年依然處於庫存周期的下行階段，年報和1季報數據難有太多亮點，從而，製約了港股市場在3、4月業績密集發布期的表現。

我們建議投資港股依然要牢牢秉承價值投資，建議逆向思維布局中國的核心資產，精選A股行情映射的港股科創龍頭。可以精選金融、地產、消費、周期等領域現金流穩定、低估值、高分紅收益率、具有明顯的行業競爭優勢的核心資產。

3.3、A股：流動性支撐結構性行情，擁抱未來的基本面

A股要重視未來的基本面，比如，未來多年行業或者細分領域的成長空間、公司的複合增長率、資本開支、科技創新能力及R&D、未來現金流創造等等。

首先，精選優質成長的核心資產，在TMT、新能源、新能源車、智能製造、物聯網、軍工科技等新興領域精選具有“自主可控”核心競爭力的科創龍頭，核心技術有突破可能、國產替代帶來巨大成長空間大。

其次，關注以“增設上海自貿試驗區新片區”、“海南特區建設”為代表的新一輪全面開放改革。根據“兩會”期間上海代表團答記者問的紀要，增設自貿試驗區新片區的意義非凡，通過制度創新和功能重構，打造更具國際市場影響力和競爭力的特殊經濟功能區，使其成為我國深度融入經濟全球化的重要載體。

建議把增設上海自貿試驗區新片區、科創板、長三角一體化發展作為科創和開放交相輝映、此起彼伏的投資主線。2018年11月5日，國家領導人在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布了這三件大事：一是增設上海自貿試驗區新片區，二是在上交所設立科創板並試點注冊製，三是將長三角區域一體化發展上升為國家戰略。

4、風險提示

全球經濟增速下行；美國加息及縮表；大國博弈的政治風險。

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