科創板會是中國的納斯達克嗎？
這或許是許多創業者、投資機構乃至股民心中的疑問。從2018年11月提出科創板的概念，到2019年6月5日，微芯生物、安集科技和天準科技3家企業順利成為首批過會企業。半年多的時間火速落地，科創板的輪廓也愈發清晰。注冊製的規定、投資門檻的提高，似乎意味著科創板在向納斯達克無限貼近。然而在具體的日常運作中，我們目前還沒能看到類似納斯達克不設漲、跌停限制的規定。在極光律師事務所首席合夥人——周麗霞看來，這種充滿平衡感的規定是有必要的。“我們一般做規則的時候，立法的基本導向是所有相關的標準都先上，再慢慢去優化。”周麗霞說。
規定的相對寬鬆，並不意味著企業對自身的要求可以放鬆。在降低營收要求的基礎上，科創板對上市的“軟指標”——合法合規的要求仍沒有放鬆。許多對科創板滿懷期待的互聯網公司，由於發展速度過快，它們常常忽視對組織機構、財務制度的自我審查。面對科創板這條新的退出渠道，初創型科技公司應該怎樣做好準備？企業和投資人等角色在入局科創板時，應該如何預估風險？在6月26日——6月28日的阿里AI賽道明星班結業課程上，常年擔任企業法律顧問、專注公司股權激勵設計的周麗霞針對各位學員的訴求，從專業角度解讀了自己對科創板的觀察。
本期觀察員：周麗霞，極光律師事務所首席合夥人，
36氪：科創板和中小板、創業板等最大的區別是什麽？或者說有哪些不一樣?
周麗霞：過去很多優質的互聯網科技企業都到境外上市了，就是因為在境內達不到主機板要求的上市標準，但是又需要大量資金運作。科創板頒布的背景，就是阿里、小米、美團等優質企業都去境外上市，我們希望吸引更多的互聯網科技公司，甚至把已經在境外上市的這些互聯網優質企業再吸引回境內的資本市場。
這次科創板有兩點值得注意，一個叫市場化，一個叫國際化。國際化是說在具體規則上和納斯達克、港交所運行的上市規則有很大的接軌。市場化是說過去主機板上市用的是審核製，有一些硬性標準，門檻比較高，還得經過證監會的批準。但境外的上市規則叫注冊製，只要達到基本標準進到證券市場中，最後走勢如何、做的怎麽樣，完全是市場化的操作。所以科創板是一個大膽的嘗試和創新，給現在的互聯網科技公司一個很大的利好。
第二個就是發行條件，有軟、硬兩方面。硬指標是利潤，軟指標就是合法合規。科創板這次在硬性標準上有個特大突破，給了五個選擇標準。有的標準對淨利潤沒有要求，只要為正就行，所以這對很多科技互聯網公司來講，也是一個很大的利好。
36氪：剛剛主要說的是企業，那對投資者來說，你覺得最大的變化在哪裡？
周麗霞：投資者門檻是高了。因為總體來講，科創板目前設定的背景是不會讓老百姓隨便進入的。因為它現在對個人投資者的一個門檻就是，投資科創板的最少資金要求為50萬元人民幣。能達到這個標準的散戶其實不多。科創板在這樣設置的時候，其實有利有弊。設50萬門檻，應該說把目前90%的散戶都擋在門外了，能夠達到這個門檻去進入到科創板的股民，佔到現在目前總股民的比例也就不到百分之十。
所以目前來講，科創板的頒布和設置整體還是相對比較規範和謹慎的。當然它也存在潛在的弊端，證券資本市場運轉得是否好，其實很大程度上取決於活躍度，就是整個池子裡面的流動性。設置這種高門檻的話，整個活躍度和流動性是有點減弱的。至於將來流動性和活躍度會怎麽樣，還有待時間檢驗。
圖片來源：東方IC
36氪：科創板一推出，就有很多人把它比作“中國的納斯達克”。你怎麽看待這種觀點?
周麗霞：中國的主機板是嚴進，要想登上主機板IPO很難，但登上去之後監管不力，這跟國外正好相反，這也是我們目前在資本證券市場上存在的問題。所以科創板對標或者說目標應該是納斯達克，當時第一版那個草案出來的時候跟納斯達克是非常接近的。但是真正出來的時候還是有所減弱，我覺得可能還是出於一個謹慎的考量。比如說像在納斯達克，沒有漲停沒有跌停，它是純粹市場化的一個運作，全靠投資人自己的主觀判斷。從目前來講，我們科創板在市場化運作的角度還是基於現有國情做了一些把關，應該說是在主機板和納斯達克中間去找到一個過渡或者平衡的角度。
有一個數據統計，在過去這麽多年多層次資本市場的運作過程當中，我們國家整體上市的企業大概有1萬多家，退市的也只有一百多家。納斯達克到現在上市的也是1萬多家，看上去跟我們的數額是差不多的，但是在納斯達克退市的也有1萬多家。
從這個數據上就可以感受到，它是一個非常市場化的地方。我們之前都是嚴入寬出，這個也能看出來我們之前和納斯達克市場化的差異是蠻大的。我們一般做規則的時候，立法的基本導向是所有相關的標準都先上，再慢慢去優化。所以科創板和港交所、納斯達克相比，無論是從布局上，還是從具體的內容上其實已經接近了。我覺得科創板能看出就是國家的態度是朝著市場化維度去發展的，只不過是在這個過程當中如果要馬上和納斯達克一樣是不現實的，但是它整體的趨勢肯定是這樣的。
36氪：現在看來，科創板對初創企業、投資人來說都是好事。比如說對企業來說上市門檻更低，對VC/PE來說有了一個新的退出渠道。你覺得這些角色在迎接利好的同時還需規避哪些風險呢?
周麗霞：科創板讓大家都有了更多的上市通道，但是風險我覺得還好，還談不上。因為科創板並不是說門檻降的有多低，一些我們服務的企業一看科創板出來了，覺得利潤指標要求不高了，是可以相對比較輕鬆就達到的。但是實際上我們看到這次最先要上市的三家也是相對比較傳統的設備製造業等等，跟互聯網科技公司還是有很大不同的。
互聯網科技公司發展比較迅速，可能在內部的管理制度上相對比較混亂，這確實是個客觀的情況。所以我們在跟很多企業討論科創板上市的時候，需要告訴他們硬性盈利的指標下降是一個利好，但是內部的合規，要提到更高的一個維度上來看，這一點和主機板上市是沒有差別的，互聯網科技企業在這個方面要關注更多。從最先過會的三家企業來看，這裡面並沒有一家傳統真正意義上的互聯網科技公司，還都是偏傳統的企業。這樣的企業第一風險較小，第二個還是有相關的機構去為大家把關。
圖片來源：東方IC
36氪：有些觀點認為由於定價空間更大，初創企業的定價相對更困難。你怎麽看?
周麗霞：主機板上市條件的核心是利潤。從傳統財務的角度，企業要賺錢才有價值，大多採用23倍市盈率發行。科創板主要支持的是科技創新型企業，很多公司在成長早期持續虧損，評估早期企業的價值，主要看收入或其他體現企業價值的指標，如互聯網公司看用戶數、看交易量。
科創板企業定價，最大的困難在於未來的不確定性，有些企業可能還沒盈利，因此沒法用傳統的市盈率、市淨率來估值。科創板的企業市值的評估更加靈活多元，但是如何進行合理的估值呢？從初創期、成長期到成熟期，伴隨著企業戰略模式的變更、商業模式的完善，會導致同一個行業的不同公司採用不同的定價方式。因為即便是同一個行業，不同的發展階段所面臨的不確定性、成長速度和盈利能力也是有巨大差異的，需要採用不同的估值方法。有時候當一種估值方法已經無法滿足的時候，也可以採用多種估值方法結合。
在初創期，企業處於創業概念驗證期與市場開拓期，這一時期的企業基本還沒有實現盈利。因此就需要找到合適的定價方法，比如初創期可以用期權定價與市場規模估算相結合的方法來對企業進行估值。在成長期，企業的商業模式已經獲得了驗證，在這一時期，企業收入快速增長，但仍然要保持高強度的研發開支或者持續大額的資本開支；同時為了甩開競爭對手，又不可能維持高淨利率，有的創新型企業在這一階段甚至仍然沒有盈利，在成熟期，企業產品的技術日趨成熟，產品營收、現金流和利潤趨於穩定，估值可以逐步回歸到最傳統的 PE 法，同時參照 PB、ROE 等指標進行評估。
36氪：尤其對於初創型科技公司來說，如果想要在科創板上市，應該怎樣做好準備?
周麗霞：根據證監會及上交所對於科創板上市企業的要求，如果公司想要在科創板上市，首先應結合科創板的定位，挖掘企業的“科創性”，擁有關鍵核心技術，主要依靠核⼼技術開展經營，具有穩定的商業模式。第二，科創板在財務指標方面更具有包容性，提出了五套指標，市值是企業上市科創板最重要的門檻，而且市值要求並不低，這就要求企業要具備較強的成長性。在上市科創板之前關注自身最近兩輪融資的估值，做高營業收入和淨利潤指標。
企業還應該逐步確定企業的核心技術人員。對科創企業而言, 技術研發主要依托核心技術人員。因此核心技術人員的認定、團隊組建及穩定性對科創企業尤為重要, 科創板審核過程中也應該非常關注企業核心技術人員的情況。原則上核心技術人員包括技術負責人、研發負責人及研發部門的主要成員、主要知識產權和非專利技術發明人或設計人，主要技術標準的起草者。
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