科創板、香港主機板、納斯達克，你選哪兒投？

科創板一出，對於想要衝擊資本市場的企業來說，又多了一個重要的選擇。

在科創板的概念剛出現時，就被市場稱為中國版納斯達克，同時，在定價、交易等一些環節上，科創板又與港股市場接近。

對於想要投資科技股的投資者來說，無疑也多了一個可參與的市場。以前投不到的BATJ，以後在科創板可能投到，你會如何選擇？

投哪裡——上市門檻和估值

多了一個選擇後，科創板、香港、納斯達克，企業會選哪一個市場首發？第一財經記者比較了這三地的主要上市條件，而投資人從不同市場的上市標準，或許也可窺見企業資質狀況。

在市場看來，科創板重大的進步包括首次將核準製改為注冊製；允許同股不同權、VIE架構及紅籌股在滿足一定條件下上市；定價機制採用詢價機制，進一步實現市場化；交易規則進一步放寬。這些條件的放寬也使科創板進一步與港股和納斯達克市場的機制靠攏。

從上市的財務指標來看，科創板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行業資深人士對第一財經記者表示，對於非盈利企業，其實科創板對於其市值規模的要求並不低。一些企業可能會面臨一個尷尬的情況，即非盈利時期需要資金支持時會因為市值規模不夠而被擋在科創板門外。

與其他兩個資本市場相比，科創板的上市財務指標與香港主機板更為靠攏，不過香港主機板在去年新規中對於未通過主機板財務資格測試的生物科技企業門檻大幅降低，並允許同股不同權企業上市和已經在歐美上市的創新型企業在港二次上市。根據上述新規，其中對符合一定業務條件的生物科技公司僅要求上市時市值至少達到15億港元，且申請人有充足營運資金以應付上市文件刊發日起至少12個月所需開支的至少125%。

而香港創業板對上市企業的門檻就更低了。根據香港創業板上市規則，其對擬上市企業無任何盈利要求，僅要求上市時的預期最低市值1.5億港元；公眾持有的股本證券最少由100個人持有；以及前兩個財政年度經營業所得的淨現金流入總額必須最少達3000萬港元。

市場人士認為，香港創業板當時也是為了鼓勵創新型企業而設，但目前香港創業板的發展離當初的設想越來越遠，相對於納斯達克市場，香港創業板市場上市標準過低，過於依賴市場流動性的提高，而信息披露制度和估值定價體系不夠完善，導致參與者稀少，成交量萎縮，流動性枯竭，市場連續下行。如今的香港創業板已然仙股橫行，投資者紛紛“用腳投票”，這也是上交所科創板需要避免的教訓。

相較而言，納斯達克的分層則更為豐富。根據納斯達克的上市指引，納斯達克市場共有三個分層市場，針對不同的層級給予不同的約束條件。具體來說， “全球精選市場”吸引大盤藍籌企業和其他兩個層次中已經發展起來的企業；“資本市場”主要用來吸引規模較小、風險較高的企業 ；還有介於兩者之間、吸引中等規模企業的“全球資本市場”。從納斯達克三層次中“資本市場”的上市規則來看，上市財務要求已經非常低了。

資料來源：第一財經根據三地上市規則、部分券商研報整理）

上述IPO行業資深人士分析稱，如果做個比喻，對於創新型企業，納斯達克和香港市場對創新型企業更像是天使投資人的角色，更願意在初期給企業融資的機會，哪怕這個盈利模式還不是那麽成熟、市場上並無先例，而科創板則更偏向於已過初創期、在成長期的企業。

儘管如此，很多公司對科創板的熱情無比高漲。在科創板火箭速度推進之下，多家公司已表明自己已開始進行科創板上市準備工作，其中也不乏已在其他地區上市的企業或籌備港股或美股上市的、想要回歸科創板懷抱的企業，例如已在香港上市的港股複旦張江（01349.HK），還有本來已遞交港股上市申請但於近日宣布終止H股發行轉戰科創板的賽特斯。另外，根據第一財經記者從市場上了解到的情況，也有已經夠上主機板申請條件但如今也在科創板和主機板之間做著選擇題的企業。

這些企業考慮科創板的原因中顯然也包括對於科創板估值情況的良好預期。同樣，投資者對於科創板的估值也熱情高漲，躍躍欲試想在券商開通科創板參與打新的投資者不在少數。

然而，一名券商人士對第一財經記者表示，當A股過去按照23倍固定“指導”市盈率發行的規定被打破，科創板的不設漲跌幅，極可能在某個價位形成充分的籌碼交換，而不是像“一字板”那樣演繹極端，不確定性大大增加，打新不再像A股其他板塊一樣基本穩賺不賠，破發也是有可能發生的事情。

事實上，相似的情況在香港市場上也曾一度上演。去年，港交所允許同股不同權等創新型企業在香港上市之後，市場當時一片看好，而眾多獨角獸和新經濟股票也扎堆赴港上市。但有數據統計，截至去年10月上旬，港股市場共完成超過160隻新股IPO，其中有超過120隻股破發，破發率超過75%。

港交所行政總裁李小加當時對此的解釋是，這個現象也不一定說明個股質量不好，破發和當時的市場環境或者早期的私募投資者給出的估值較高，或者當時市場上新經濟公司的新股供應較少，投行和發行人對市場判斷出現偏差等等原因均有關。但無論是由何種原因，市場總有自動調節的功能，隨著市場進入調整，一些發行人已經開始理性的調整發行價格區間或發行規模。

對於科創板也是如此。多名接受第一財經記者採訪的專業人士均認為，在初始階段，科創板也存在各種不確定性，市場和投資者需要一定的時間來充分了解這個市場，這也是正常的發展規律。不過，他們都表示，投資者需要注意到科創板的一個不可忽視的亮點，即保薦機構相關子公司的跟投機制，由於保薦機構需要自己真金白銀地進行跟投，因此這會使得定價在擬發行人和券商之間有一定的博弈，保薦人在其中可以起到一定的平衡作用。

當各企業在各市場“各就各位”，對不同市場的同類型公司，尤其是同時在幾個資本市場上市的同一股票，在同樣的基本面上，到底應該是在科創板投，還是通過港股通去港股市場，亦或通過QDII（合格境內機構投資者）產品去美股市場投資？

對於同一隻股票，兩地溢價是較為容易判斷的標準。例如，中國平安近年多次舉牌和增持工商銀行，選擇的都是Ｈ股而非Ａ股，就是因為同樣的基本面下，H股比Ａ股更加便宜。

而行業層面，不同的市場由於投資偏好的差異對不同行業也會有一定估值的區別對待。上述IPO行業資深人士舉例稱，具有冒險精神的納斯達克市場投資人對高科技股就比較有好感，也將納斯達克塑造成了科技股的高估值“天堂”；而香港市場對奢侈品類股票則有一定的偏好，也和其貿易港口的城市功能有關。

怎麽投——投資者應關注的交易制度

解決了在哪裡投的問題，接下來就要解決怎麽投的問題。幾個資本市場的交易制度不同也會對投資者的投資決策產生影響。

從三地市場的相關上市規定來看，在投資者適當性管理上，科創板設立了一定的投資者門檻，而香港市場和納斯達克市場並未設置投資者的門檻，這也是體現科創板本土特色的地方。

資料來源：第一財經根據三地上市規則、部分券商研報整理）

不同市場的投資人看懂風險、管控風險的能力亦有差別。上述資深人士表示，相對而言，因為已發展較為成熟，香港市場和納斯達克市場的投資者是比較理性、有經驗的投資人，所以即使將上市門檻、投資者門檻放低也仍然比較可控。而科創板企業商業模式新，技術迭代快，業績波動和經營風險相對較大，同時科創板作為新生事物，市場和投資人都需要一段時間來適應，因而無法直接“拷貝”其他兩個市場的做法。而實施投資者適當性制度，並不是將不符合要求的投資者攔在科創板大門之外，不符合投資者適當性要求的中小投資者可以通過公募基金等產品參與科創板。

同理，在T+1、T+0的抉擇和漲跌幅限制的考慮上，科創板也並未完全與其他兩個市場同步。實行T+0，並放開漲跌幅限制就如同一把“雙刃劍”，固然可以增加流動性，但也可能會帶來股價的大幅波動，增加投資風險。

各地資本市場對於鎖定期規定的不同，是企業的原始股東在選擇上市地點時需要考慮的重要問題，畢竟這決定了何時可以“離場”，但其另一面也是對投資者利益的保護。本報記者比較三個資本市場對於鎖定期的規定，可以看出科創板明顯更為嚴格。

資料來源：第一財經根據三地上市規則、部分券商研報整理）

在此次科創板的規則中明確提出，科創板股票交易實行競價交易，條件成熟時引入做市商機制，做市商可以為科創板股票提供雙邊報價服務。招商證券研報顯示，做市商機制是納斯達克市場非常重要的一條交易制度，其核心在於估值定價，實現了做市商的資本承擔。如上所述，高科技公司也存在較高的風險，做市商制度下的風險共擔機制促使證券的定價趨於合理，無疑是對投資者較為有利的支持。

出事了怎麽辦——投資者保護大比拚

注冊製對於企業上市的條件放寬，但這也意味著在信息披露制度、退市制度、違法違規行為的懲處上需要更加嚴格。

企業相對於投資者無疑存在信息優勢，因此，信息披露是注冊製下的核心制度之一。從此次科創板的規則來看，對於信息披露在很多方面做了比A股主機板更加嚴格和細致的規定，同時新增了一些切合科創板主題的披露要求，例如行業信息和經營風險的披露。

而在監管方面，赴美上市的中國企業，正面臨越來越嚴格的監管。上述資深人士表示，2013年，美國公眾公司會計監督委員會（PCAOB）已經與財政部、證監會簽署了執法合作備忘錄，可以在證監會允許的範圍和形式下共享赴美上市中國企業的審計工作底稿。而香港市場則並沒有此類機制。

不過同時，美國的做空機構也不是“好惹的”，中概股被做空機構狙擊的事件已經屢次發生。這也是投資者在選擇是否要投資中概股時需要考慮的問題。

一旦企業出現問題，退市制度上，納斯達克的機制較為完善。國元證券統計數據顯示，納斯達克市場2016年IPO數量只有70家，但退市企業卻有244家，相當於當年IPO數量的3倍多。近年來，納斯達克退市率最低的一年發生在2014年，但也達到了32%。

此次科創板將實行號稱“史上最嚴”的退市制度，但是上述資深人士表示，在落地到執行層面的過程中，還牽涉到市場環境、法律環境等問題，最終實際效果如何有待檢驗。

而在投資者保護的法制環境方面，儘管此次科創板規則對於欺詐發行從嚴監管，例如要求強製退市、回購股票等，但相比美國市場，中國資本市場配套的證券投資領域相關法律仍有待完善。美國對於上市公司造假的處罰非常嚴格，並設置了集體訴訟、行政和解、公平基金等多元化投資者保護機制。

一個很著名的例子是，在安然財務造假事件中，CEO傑弗裡·斯基林被判刑24年並罰款4500萬美元，投資者通過集體訴訟追回71.4億美元賠償。而安然當時的審計機構——會計師事務所巨頭安達信也被判處妨礙司法公正罪後倒閉。三大投行也遭到重罰，花旗集團、摩根大通、美洲銀行因此事件，向安然公司的破產受害者分別支付了20億、22億和6900萬美元的賠償罰款。

相對而言，中國的民事賠償機制較為缺失。長期以來，對於集體訴訟等投資者保護機制的設立是市場一直所呼籲的。當然，法制配套工作的進步也並非一蹴而就。在今年兩會期間，證監會主席易會滿對於欺詐上市的最高刑期是否會提高到無期的問題就表示，可能會在人大立法修法工作中予以討論。

事實上，在投資者保護方面，如何建立適合中國國情的注冊製制度，是試點的重中之重。科創板的審核理念以提高信息披露質量為主，支持創新企業發行上市。因此，加強科創板投資者適當性管理；引導中小投資者通過公募基金參與科創板，促進機構投資者形成，降低炒作風氣；在欺詐發行方面強化中介機構責任，是注冊製試點的目標。