程實：“利率並軌”邁出務實第一步

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 程實

　　“良好的開端是成功的一半。”2019年8月17日，中國人民銀行宣布，改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。

　　我們認為，這一舉措邁出了“利率並軌”的務實第一步，釋放出三個層面的重要信號。從機制設計來看，本次LPR形成機制改革緊扣重點、務求實效，致力於優先打破中小企業融資瓶頸，推動實際利率進入下行軌道，有助於在當前內外部壓力下提振經濟微觀活力。從改革脈絡來看，在第一步破冰之後，更多後續改革有望接踵而至。一方面，監管層料將通過多種渠道加快補充中小金融機構資本金，打開實際利率持續下行的長期空間。另一方面，基於“雙抓手+雙路徑”的政策新體系，長短期政策信號的協調機制亦亟待完善。從政策全局來看，這一步彰顯了以改革方法“辦好自己的事”的總體政策思路。有鑒於此，以MLF、OMO利率為抓手的“新式降息”料將成為下階段核心政策工具，“房住不炒”不會因經濟下行壓力而動搖，而金融市場信用分層有望在政策呵護下繼續穩步推進。

　　務實第一步，雙向凸顯實效。2019年8月17日，中國人民銀行啟動貸款市場報價利率（LPR）形成機制改革。正如我們在《“利率並軌”的務實選擇》一文中所述，此舉意在以LPR溫和打破市場對貸款基準利率的依賴，邁出了中國“利率並軌”的務實第一步。結合當前形勢，這一步在兩個角度凸顯了務求實效的政策思路。

　　從方向上看，優先打破中小企業的融資瓶頸。2018年下半年至今，雖然貨幣市場利率中樞下調，但是中小企業信貸增長未有明顯回暖。核心原因之一在於，不同於大企業，中小企業在很多情況下，無法同時在債券市場和信貸市場便利地進行融資，債券、信貸之間的替代效應較弱。因此，對中小企業而言，“政策利率-貨幣市場利率-債券收益率曲線-信貸終端利率”的信號傳導存在結構性歧視，調降貨幣市場利率的“寬貨幣”難以轉化為中小企業信貸的“寬信用”。針對這一症結，本次改革雙管齊下。政策調控層面，LPR與僵硬的貸款基準利率脫鉤，與更為靈活的MLF掛鉤，有利於打破貸款利率隱性下限、修複LPR對信貸利率的實際調控能力。由此，政策利率信號直接抵達信貸終端，避免了中間環節對中小企業的歧視效應。市場定價層面，新加入的8家報價行包含了城市商業銀行、農村商業銀行、外資銀行和民營銀行，其業務更加偏重於服務中小企業，因此中小企業的信貸需求能夠更有效地反映於LPR之中。

　　從時效上看，提速應對降低實際利率的迫切需求。今年年中以來，一方面， M2增速、社融增速等金融數據再度振蕩，工業企業盈利壓力延續，外部和內部融資的雙弱導致製造業投資增速持續低迷。另一方面，通脹壓力和宏觀杠杆水準居高不下，導致傳統貨幣政策工具空間頗受掣肘。由此，以改革方法降低實際利率的迫切性大幅上升，亟需盡快落地。順應這一需求，宏觀層面，本次改革疾緩有序。其一，貸款端改革先行，而存款端改革緩行，以避免存貸款息差過快收窄引發金融風險。其二，果斷替換貸款利率的基準錨，但是並不急於徹底重塑利率傳導鏈，既保證改革的成熟部分先試先行，加速引導實際利率下行，亦有利於完善債券收益率曲線、擴大金融開放等疏通傳導鏈的長期改革能夠有條不紊的推進。微觀層面，LPR掛鉤於相對成熟的MLF利率，而非尚在培育階段的貨幣市場基準利率， 從而優先確保了央行對貸款利率的引導效率，為基於MLF的“新式降息”做好機制鋪墊。

　　破冰第一步，仍需後續接力。對於“利率並軌”而言，LPR形成機制改革是一個務實的開始，但遠非完備的結束。我們認為，為了充分發揮LPR調節作用，並為後續改革開拓道路，以下兩方面的接力舉措有望漸次落地。

　　其一，構建實際利率持續下行的正向循環。當前LPR形成機制改革的落地，疊加6月以來的信用分層趨勢，料將對中小金融機構的資產負債管理形成較大壓力。針對這一問題，監管層料將通過多種渠道著力補充中小金融機構資本金。伴隨資本金規模的擴大，中小金融機構的經營穩定性增強，一是有助於降低其內部資金使用成本，二是有利於推進未來存款利率的並軌，從而在兩個新層面進一步打開實際利率的長期下行空間。沿循這一邏輯，未來“升—降—擴”三策有望進一步發力：1）提高永續債、轉股型二級資本債的發行效率；2）降低優先股、可轉債等工具的發行門檻；3）擴大權益型資本補充工具的規模，並加速吸引基金、年金等長期投資者參與投資。

　　其二，完善長短期利率調控的協調機制。從增加5年期以上期限LPR等舉措可以預見，在本次改革之後，貨幣政策的價格型調控有望形成“雙抓手+雙路徑”的新體系（詳見附圖）。路徑一是以逆回購利率為抓手，調控貨幣市場利率，政策信號從短端利率向長端傳遞。路徑二則是以MLF為抓手，調控LPR和信貸利率，政策信號從長端利率向短端傳遞。最終，這兩條路徑將交匯於債券收益率曲線。這一體系要求長、短端政策信號高度協同，否則可能出現一定程度的信號衝突。由此展望未來，從中期來看，央行將大概率構建一套協調機制，以強化長短端政策信號在方向、力度和時序上的精準配合。從長期來看，待存款利率完成並軌、債券收益率曲線完備後，LPR利率或將轉向與貨幣市場的基準利率掛鉤，使後者成為唯一的關鍵基準利率和調控抓手，從根本上化解長短期政策信號的協調問題。

　　關鍵第一步，牽動政策全局。從更廣闊的視角來看，作為金融供給側改革的核心，“利率並軌”邁出第一步，彰顯了監管層以改革方法應對內外部壓力、“辦好自己的事”的整體思路，亦為前瞻中國經濟政策全局提供了新線索。我們認為，以下幾點趨勢值得關注。

　　第一，“新降息”代替“舊降息”。隨著信貸利率的基準錨發生變更，未來存貸款基準利率的角色將加速淡化，料不再作為降息工具。以MLF、OMO為抓手的“新式降息”有望在年內擇時落地，以推動實際利率匹配經濟潛在增速的下行趨勢。

　　第二，“房住不炒”不會動搖。雖然“新式降息”有望更有效地推動“寬信用”，但其自身無法解決房地產作為優質抵押物而對信貸產生的擠佔效應。因此，未來房地產市場的“嚴監管”政策將保持定力，並進一步收窄信貸資源流向房市的渠道，以促進信貸投放真正惠及中小企業。

　　第三，信用分層穩步推進。正如上文所說，由於本次改革後，政策利率將通過LPR直接影響信貸終端，因此貨幣市場的“寬貨幣”目標壓力相應減弱，有望更加聚焦於打破剛兌、推進信用分層的金融改革目標。由此，從長期來看，信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升，而剔除雜質後的無風險利率將呈現長趨勢下行。

　　“利率並軌”邁出第一步後的中國利率信號傳導鏈條

　　未來“利率並軌”全部完成後的中國利率信號傳導鏈條

　　(本文作者介紹：工銀國際研究部主管，首席經濟學家。研究領域為全球宏觀、中國宏觀和金融市場。)