雲南旅遊被關聯公司借殼 標的公司財務數據疑點多

紅刊財經 周月明

雲南旅遊並購文旅科技，自並購方案披露開始就已經受到質疑，估值是否合理、大客戶集中度過高，以及雲南旅遊與文旅科技之間存在的關聯交易等等，如今在評估公司都被調查的情況下，財務數據上的偏差使得文旅科技20億評估估值合理性令人質疑。

近日，北京中企華資產評估有限責任公司（以下簡稱“中企華”）收到中國證監會出具的調查通知書，中企華因本次重大資產重組以外的其他項目涉嫌違反證券法律法規，被中國證監會立案調查。這一調查直接牽連了雲南旅遊對文旅科技的並購，令其並購一度中止。

如今重組工作雖然在中止後重新啟動，但有關並購標的文旅科技的質疑之聲卻並未中斷，估值是否合理、大客戶集中度過高，以及雲南旅遊與文旅科技之間存在的關聯交易等等問題是投資者和監管層高度關注的。如今，《紅周刊》記者又發現該公司財務數據上也存在很多疑點，令人對其評估估值的合理性產生懷疑。

文旅科技借殼雲南旅遊

草案顯示，華僑城集團是於2017年4月通過增資入主雲南旅遊的控股股東雲南世博旅遊控股集團（持股51%）間接成為雲南旅遊的控股股東的，在本次並購重組過程中，因上市公司控制權變更尚不滿60個月，且並購標的文旅科技擬注入資產2017年度歸屬於母公司所有者的淨利潤為14405.23萬元（為扣除非經常性損益前後的歸屬於母公司所有者淨利潤孰高值），超過雲南旅遊控制權發生變更的前一會計年度即2016年度雲南旅遊歸屬於母公司所有者的淨利潤6449.49萬元的100%，且本次交易擬注入資產的交易作價為201741.56萬元，超過雲南旅遊控制權發生變更的前一會計年度末即2016年末雲南旅遊歸屬於母公司所有者的淨資產152045.21萬元的100%。按照《重組管理辦法》第十三條的規定，本次交易構成了重組上市。

就雲南旅遊來看，在2017年華僑城集團入主後，公司隨後進行了一系列的股權挪騰轉讓，接受大股東世博集團委託管理或參與受讓的關聯公司就有5家。其中，受讓標的多是世博集團旗下的一些旅遊資產，比如哈尼梯田、麗江投資、雲南國旅以及今年2月14日剛剛公布的恐龍谷。需要注意的是，上述並購資產從其自身業績表現來看並不優良。其中，哈尼梯田和麗江投資近幾年已經連續出現虧損了，而雲南國旅截至2018年8月31日利潤總額也僅有28.36萬元，恐龍谷2018年上半年淨利潤僅為106.86萬元，同比下滑了77.97%。

一邊是受讓大量不良資產，另一邊則是將曾為雲南旅遊做出較大業績貢獻的房地產子公司世博興雲55%股權於2018年10月30日以12.14億元的價格轉讓給了華僑城西部投資有限公司，徹底剝離了房地產業務。然而，如此的資本運作著實讓投資者對雲南旅遊2018年整體業績實現情況產生擔憂。畢竟截至2018年三季度，雲南旅遊淨利潤僅為0.22億元，歸母淨利潤更是減少到0.02億元，相比2017年同期同比大幅下滑了93.14%，淨利率也由2017年的6.95%下降至歷史最低1.99%。

在這種背景下，自2018年3月就開始籌劃並購的關聯公司文旅科技能否重組借殼成功，對雲南旅遊未來的業績表現就顯得至關重要了。那麽，被上市公司寄予厚望的文旅科技真的會給投資者帶來驚喜嗎？

文旅科技估值過高存疑

並購草案披露，被並購標的文旅科技主要營收來源是遊樂設備，2015年至2016年營收佔比超過了90%，在2017年至2018年前三季度期間，其策劃設計收入比重越來越大，分別佔到13.82%和21.53%。

2018年3月，華僑城集團開始籌劃雲南旅遊對文旅科技的並購，當時的並購預案給出了20億元的估值，溢價幅度超過5倍。從並購方案來看，這場高溢價的並購主要是以發行股份的方式支付對價，涉及現金支付部分只有1.61億元。然而，如此高的估值對價對於目前業績仍平平且經營依賴大客戶貢獻的文旅科技來說，是否值20.17億元就很值得商榷了。

截止2018年9月末，文旅科技歸屬於母公司所有者權益合計4.26億元，前三季度營收為2.57億元，歸母股東扣非後淨利潤1.01億元。若以收購價格相較2018年3月末的評估基準日的文旅科技母公司股東全部權益账面價值33368.60萬元而言，201741.56萬元評估價值將使得文旅科技資產增值168372.96萬元，增值率高達504.59%。對於這個收購價，需要注意的是，在2017年8月華僑城集團從華僑城A手裡接過文旅科技60%股權的時候，10.17億元的收購價格推算當時100%股權估值還僅有16.95億元，在短短的半年時間後，文旅科技的估值就增長到20.17億元，增值了3.22億元，可謂增值迅猛。

對於估值合理性問題，證監會也在問詢函中提出了質疑，而雲南旅遊對此的回答是：兩次評估基準日不同，當時的账面淨資產也不同。上一次評估是基於2016年12月31日，账面淨資產為2.6億元，而本次評估是基於2018年3月31日，账面淨資產為3.3億元。除此之外，其還稱“報告期內標的公司的營業收入及淨利潤增長迅速，盈利能力得到進一步提升。2015年、2016年和2017年，文旅科技分別實現營業收入2.39億元、3.27億元、4.12億元，歸母淨利潤分別為6299.16萬元、8672.68萬元和1.56億元，營業收入增長率為36.78%和25.84%，歸母淨利潤增長率為37.68%和79.46%。”因此，估值有所增長。

然而《紅周刊》記者發現，若從行業環境來看，同樣做遊樂設備生意的國內較大的公司中山金馬雖然2015年營收和淨利潤增速達到了42.54%和48.99%，2016年之後，業績卻是近乎停滯不前的，2016年、2017年，中山金馬營收增速分別為-1.32%和1.84%，歸母淨利潤增速也分別為-11.81%和16%。這種情況說明生產遊樂設備領域也是有周期性的。而就在中山金馬止步不前時，文旅科技卻做到了逆勢持續高速發展，特別是在華僑城集團接手之後的2017年，歸母淨利潤增速高達79.46%，如此沒有周期性影響的神速增長實在讓人驚歎！

就文旅科技財報分析，可以發現其大客戶集中度是非常的高，2015年至2018年前三季度，其前五大客戶佔營收比例均在97%以上。《紅周刊》記者觀察發現，其幾個大客戶對於業績的影響最短持續2年，最長的則是報告期內一直出現在前五大客戶之列。結合項目工程進度，每個大客戶每年對其業績貢獻均有較大差異，若項目工程一旦結束，則意味著公司將失去一個重要的營收來源，這種現象可以以2015年至2018年前三季度連續近4年都出現在文旅科技前五大客戶名單中的廣西柳州東城投資開發集團有限公司及其關聯方為例來說明，在2016年、2017年期間，其對文旅科技營收貢獻度超過了50%，但到了2018年前三季度時，業績貢獻卻下降到7.27%。

對於大客戶集中這一問題，文旅科技曾在並購草案中提及“每年均有新進前五大客戶，公司不存在對主要客戶的重大依賴情形”，並稱2018年新增的前五大客戶是延川縣文化旅遊集團以及張家界大庸古城發展有限公司。然而《紅周刊》記者仔細盤算了文旅科技披露的近幾年在手訂單發現，延川項目合約總金額為3100萬元，截至2018年前三季度，項目進度已100%，累計已收款1860萬元，而張家界項目總合約金額為3796萬元，截至2018年三季度項目已完成40%，已收款1103萬元。可以看出，這兩個新增的單子總體金額體量並不太大，且其中一個項目已經完成，對文旅科技的業績支撐時間不會太長，並不能替代柳州卡樂星球這一訂單對業績貢獻度和時間持久。

另外，盤點其截至2018年前三季度的所有在手訂單，只有雲南恐龍谷項目和常德卡樂星球項目工程進度較小，分別為14.83%和38.17%，其中雲南恐龍谷項目被大股東世博集團轉讓給了雲南旅遊，2017年這個項目訂單才只有3500萬元，到了2018年前三季度又增長到5800萬元。需要注意的是，恐龍谷近來業績不佳，2018年上半年淨利潤僅為106.86萬元，同比下滑了77.97%，盈利不佳的項目是否還需要加大投入繼續建設對於雲南旅遊來說也是個需要考量問題，更別說能否給文旅科技未來業績起到支撐作用了。至於常德卡樂星球合約，總金額達12億元，目前已收款金額8.1億元，看起來這會成為文旅科技未來需緊抱大腿的"金主爸爸"，但若如此，又反而說明文旅科技是存在大客戶依賴情形的。

此外還需要注意的是，自華僑城集團2017年接手文旅科技60%股權之後，其也成為文旅科技的重要客戶之一。2017年排在前五大客戶第三位，營收貢獻5675萬元，佔比達13.78%，2018年前三季度上升至前五大客戶第二位，營收貢獻2360萬元，佔比9.17%。這對於正在進行重組的雲南旅遊來說，一旦重組成功後，如何規避關聯交易影響也是一個急需解決的難題，畢竟很多上市公司出現問題首先都是從關聯交易開始的。

文旅科技營收數據存疑

除以上問題外，《紅周刊》記者對文旅科技近年來的營收數據進行核算，發現其數據的真實性也是讓人懷疑的。

《紅周刊》記者注意到，對於數據披露方面的差異，文旅科技在新三板掛牌時的數據就有很多與並購草案的數據不同，雖然公司在並購草案中對部分數據的差異做出了解釋，但仍然有很多數據偏差沒有解釋清楚，此次記者探討的營收數據偏差就是一例。此外，《紅周刊》記者還注意到，即使評估機構中企華被立案調查，但在2月14日更新的並購草案中，該評估機構仍然沒變，中企華在對雲南旅遊的此次評估是否盡職盡責，是否會影響到最新草案的數據真實性，也是讓人擔憂的。

從最新公布的並購草案數據和審計報告來看，文旅科技2016年至2018年前三季度的營業收入分別達到了32730.61萬元、41187.32萬元和25729.25萬元，若考慮營收增值稅（17%稅率）因素的影響，其含稅總營收金額大約分別為38294.81萬元、48189.16和30103.22萬元。

而據文旅科技的合並現金流量表數據顯示，這兩年一期的“銷售商品、提供勞務收到的現金”分別為36800.71萬元、64544.81萬元和14928.94萬元，對衝同期與現金收入相關的預收款項變化，即2016年至2018年前三季度公司新增預收款-4332.29萬元、27938.99萬元和-11316.43萬元的影響，與這兩年一期營收相關的現金流入了41133萬元、36605.82萬元和26245.37萬元。以該現金流數據與這兩年一期的含稅營收勾稽，則含稅營收比收到的現金分別多出了-2838.19萬元、11583.34萬元和3857.85萬元，理論上項差額應該體現在當年的應收款項增減上，即這兩年一期的應收款項應該相應減少2838.19萬元、增加11583.34萬元和增加3857.85萬元。

需要注意的是，在最新審計報告中，文旅科技2015年、2016年文旅科技應收账款（不包含壞账準備）和應收票據合計分別為9625.15萬元和3055.19萬元。而其在新三板掛牌期間披露的數據來看，同樣的項目數據卻分別為10459.77萬元和4046.3萬元，分別比最新審計報告多出了834.62萬元和991.11萬元，而這項數據上的差異卻沒有在並購草案中予以解釋。

我們暫且按照最新審計報告披露的應收款項數據核算，2016年至2018年前三季度，文旅科技的應收账款（2017年、2018年前三季度包含壞账準備；2015年、2016年未披露壞账準備）、應收票據合計分別為3055.19萬元、9610.43萬元和11687.93萬元，相比上一年年末相同項數據分別增加了-6569.96萬元、6555.24萬元和2077.5萬元。顯然這一結果與理論上減少2838.19萬元、增加11583.34萬元和增加3857.85萬元並不相符，分別相差了3731.77萬元、5028.1萬元和1780.35萬元。

此外，文旅科技在審計報告中並沒有應收票據背書一項，如此情況下，上述差異結果就很讓人費解了，需要公司對稅項等數據做更多披露和進一步解釋，否則難免有營收虛增之嫌。

總之，種種跡象表明雲南旅遊針對文旅科技的收購是存在很多讓人費解的地方，仍需要上市公司進一步做出合理的解釋。

（本文已刊發於2019年2月23日出版的《紅周刊》）