【深度】美的少東家設下百億資產局 盈峰環境收購案疑點重重
在整個交易過程中，中聯環境估值溢價率較高，重要資產披露不詳。
張藝
兩年前，美的集團（000333.SZ）少東家、盈峰控股董事長何劍鋒掌舵的盈峰環境（000967.SZ）高調宣布要在2018年實現市值突破300億元。時間還剩不到半年，如今盈峰環境市值才剛過100億元，與兩年前基本持平，不過“何大少”已想到了一條迅速做大市值的法子。
停牌兩個月的盈峰環境近日發布了一則發行股份購買資產草案。根據公告，公司擬以152.5億元交易對價發行股份購買長沙中聯重科環境產業有限公司（下稱中聯環境）100%股權，每股價格7.64元，發行數量19.96億股。交易對手包括寧波盈峰等8名股東。
本次交易為關聯交易，中聯環境同樣為何劍鋒控股資產。這一資產曾隸屬於另一上市公司中聯重科（000157.SZ）。盈峰控股旗下的寧波盈峰一年前突擊以73.95億元控股，那次股權交易還涉及數家資本。
同一資產，為何中聯重科急於出售，盈峰環境又願重金接盤？一塊沒為中聯重科帶來多少利潤的資產，如何在並入盈峰環境後實現3年37.22億元淨利潤？
在整個交易過程中，中聯環境估值溢價率較高，重要資產披露不詳。同時，界面新聞發現，涉嫌將技術公司低價賣給“盈峰系”的非上市公司，將環衛裝備製造業務高價注入“盈峰系”的上市公司。
去年至今市場資金面偏緊，何劍鋒2017年豪擲幾十億元現金拿下中聯環境控股權。巨額現金從何而來，這也是個重要問題。
對此次交易，深交所也發出問詢函，從中聯環境的獨立性、交易估值、交易過程、業績承諾、資金來源等多方面提出質疑，並要求說明轉讓前低價剝離子公司納都勒，“是否損害了中聯環境的利益”。
中聯環境現金流貧瘠負債率激增
中聯環境是國內最大的環衛裝備製造商、環衛服務提供商之一，主要提供路線清掃保潔、垃圾收集轉運、下水道市政養護、除冰雪服務等整體解決方案。
從營收淨利潤來看，中聯環境業績增長平穩。2016年、2017年、2018年1月至4月，中聯環境分別實現銷售收入52.04億元、64.27億元、18.72億元，同期淨利潤分別達6.89億元、7.59億元、2.08億元。
從中聯重科的過往財報也可以看出，中聯環境在其中扮演著重要的角色。2016年，中聯環境在中聯重科的營收佔比一度高達28%。儘管近兩年中聯環境的毛利率在下滑，但環境產業仍是中聯重科10億元以上業務版圖中毛利率表現最好的一個板塊。
那麽，中聯重科為何要出售一塊看起來營收穩定增長，毛利率還表現不錯的資產呢？
中聯重科去年因出售中聯環境，獲得了一筆高達116億元的非經常性損益，從而保證了公司業績不虧。
另一個重要的原因是，中聯環境未能給中聯重科帶來穩定的現金流。
2017年及2018年1-4月，經營活動產生的現金流量淨額均為負數，2018年投資活動產生的現金流量淨額也告負。
“經營活動現金流、投資活動現金流都是負的，只有籌資活動現金流為正數，這對非初創期企業來說是一個較為糟糕的現金流表現。這說明企業需要投入大量資金，開拓市場，而資金來源為舉債、融資等籌資活動。”一位資深財務人士如此分析。
深交所也要求盈峰環境說明，在業績大幅增長的情況下，經營活動產生的現金流量淨額為負的原因及合理性。
中聯環境現金流量表主要數據
同時，中聯環境資產負債率較高。2016年末、2017年末和2018年4月30日，中聯環境資產負債率分別為58.14%、64.02%和72.65%，增速正呈階梯狀上升。與此同時，同類業務的上市公司龍馬環衛（603686.SH）各期資產負債率略超40%。若未來中聯環境利潤、現金流量不能維持在合理水準，將影響資金周轉和流動性，從而導致短期償債風險。
此外，中聯環境還存在應收账款金額較大的風險。2016年末、2017年末、2018年4月末，中聯環境應收账款分別為30.97億元、32.48億元和34.52億元，佔營業收入的比重分別為63.07%、53.89%和195.86%，較同行業龍馬環衛30%左右的佔比高出不少。
中聯環境公司前五大客戶應收账款佔比不到應收账餘額的10%，看似分散。不過，界面新聞通過公開資料查詢發現，部分客戶注冊資本低，且存在兩位重要客戶隸屬於同一控制人的情況。
其中，2017年末應收账的第五大客戶和2018年4月末的第二大客戶為長沙明安中控環境科技有限公司，這家公司實繳注冊資本僅1萬元。
同時，長沙明安中控環境科技有限公司的法人郭明安還是雲南中聯金斯特環保工程有限公司持股75%的大股東，後者是中聯環境2017年末應收账第二大客戶和2018年4月末第四大客戶。
未能提供較好的現金流，並承擔著諸多風險，中聯重科不如以高溢價一賣了之，換取過百億元現金，還能扭虧全年業績。
從100億奔向300億的操盤路徑
既如此，為何盈峰環境還樂得接手這塊現金流貧瘠的資產？這還要回到何劍鋒在兩年前許下的承諾。
2016年3月，剛由上風高科更名而來的盈峰環境舉辦了一場聲勢浩大的戰略發布會，提出要做“全產業鏈的環境綜合服務商”。當時市值約90億元的盈峰環境還提出了“2018年市值突破300億”的目標。
如今，盈峰環境市值才100億元規模，距目標相去甚遠，外延式的整合和並購成為必由之路。一年前，何劍鋒以百億巨資將中聯環境收入囊中之時，心中就已有盤算。
有市場人士分析，從近一年的操作來看，何劍鋒的操盤路徑已較為明晰，大體分四步走。
第一步，尋找資產。要尋找一塊能注入上市公司的環保相關資產，規模必須在百億元以上。
市場上優秀的環保行業資產並不多，更不用提百億規模的淨資產。中聯環境已是難得的規模較大、控股股東又有出售意向的資產了。
第二步，做大估值。儘管在2016年年底，中聯環境淨資產僅有約30億元規模，但通過首次交易入股，交易標的便估值已達百億元之上。這是有關中聯環境的第一次交易。
第三步，控股資產。盈峰控股必須做到控股，才能在資產注入上市公司後不會丟掉對上市公司的控股權。
第四步，注入上市公司。上百億資產注入上市公司後，加上二級市場溢價，盈峰環境實現市值超300億元的目標。
2017年至今，中聯環境經歷了大大小小四次交易——兩次控股權的買賣，兩次部分股權的轉讓。
在2017年關於中聯環境的第一次交易時，80%股份的交易對價共116億元，對應中聯環境估值水準為145億元，增值369.26%。對應中聯環境2016年模擬淨利潤的19.2倍。
這次交易的估值如何產生不得而知，首次交易與本次注入盈峰環境的增值率相差不大，卻與4年前估值差距甚大。中聯重科官網新聞中心資料顯示，4年前中聯重科曾有意出售相關資產，其時估值才20億元出多。時隔4年，售價高出5倍。
其中，何劍鋒的盈峰控股斥資73.95億元受讓中聯環境51%股權，弘創投資、粵民投盈聯和綠聯君和分別受讓21.55%、4%和3.45%股權。
弘創投資又將其持有的中聯環境6%股權分別轉讓給三家中聯環境核心管理團隊的持股平台——寧波盈太、寧波中峰和寧波聯太。
盈峰控股將中聯環境轉讓給其全資子公司寧波盈峰，寧波盈峰是為此次交易於2017年5月新成立的公司。
上述七家公司加上中聯重科共8家，構成了盈峰環境此次的交易對象。
其中，弘創投資、綠聯君和與中聯重科存在一定關聯關係，粵民投盈聯與寧波盈峰存在一定關聯關係。
中聯環境交易對象交易價格及支付情況
交易完成後，何劍鋒直接和間接持有盈峰環境的股份比例由35.55%上升至45.30%，仍為實際控制人，中聯重科持有12.62%股權，成為第二大股東。
通過上述股權變化，不由讓人生疑，即盈峰環境有意購買100%中聯環境股權，為何不直接從中聯重科處購買，而還需要其他資本先行受讓，再從其他資本處購得。這一點也被深交所關注，並要求盈峰環境說明原因。
此外，深交所還提出疑問，中聯環境是否屬於同一資產兩次上市。若本次交易失敗，中聯環境與盈峰環境是否將構成同業競爭關係。
深交所還要求，對交易對象穿透披露，披露直至自然人、國有資產管理部門或者股東之間達成某種協定或安排的其他機構，有限合夥企業應當穿透至最終出資人。
若合並中聯環境財務數據，盈峰環境的資產規模、盈利能力將大幅提升。2017年末的資產總額將從81.47億元提升至241.70億元，歸屬於母公司股東的淨利潤由3.53億元上升至10.79億元。
高增長業績承諾能兌現？
中聯環境是否值上百億元？
盈峰環境坦承，交易仍存在估值、交易定價溢價率較高的風險。
盈峰環境此次收購的中聯環境是剝離了意大利納都勒公司（LADURNER）後的資產。據中瑞評估師評估，剝離納都勒股權後的股東全部權益账面價值為31.64億元。若以資產基礎法評估，標的資產估值為39.20億元，增值率23.91%；以收益法評估，標的估值為152.74億元，增值率為382.78%。此次交易對價採用的是後者。
兩種評估方式的結果相差113.54億元，即相差了超過3個中聯環境。
中瑞評估師表示，差異的原因是，“收益法評估結果包含了諸如客戶資源、銷售網絡、潛在項目、企業資質、人力資源等無形資產的價值，從而較账面淨資產大幅增值。”
一券商環保行業分析師對界面新聞表示，現在上市公司購買資產，都是采取收益法“根據未來承諾的業績來進行估值的”。
收益法，是將預期收益資本化或者折現，確定評估對象價值的評估方法，符合市場經濟下的價值觀念。但未來收益及風險的準確預測存在一定難度。
這對中瑞評估師來說卻似乎不存在難度。報告中，中瑞評估師對中聯環境的環境運營項目的收入及成本等進行預測，一直預測到了30年後的2048年。深交所也要求說明預測的合理性。
中瑞評估師還預測，中聯環境2018年度、2019年度、2020年度合並報表歸屬母公司股東的淨利潤預測數分別為9.97億元、12.30億元、14.95億元。交易對象也相應承諾，中聯環境這三年累計淨利潤不低於37.22億元。若未達到，盈峰環境將以1元的價格回購補償股份數量並注銷。
業績承諾順利完成的可能性有多大？
根據業績承諾金額可以計算出，2018年至2020年預計的淨利潤增速在31.36%、23.37%和21.54%，均高於2017年10.16%的淨利潤增速。
更值得注意的是，上述預測出的淨利潤增速，還高於預測的同期營收增速。中瑞評估師對2019年、2020年給出的營收增速分別為17.4%和17.0%。
近日就有評估機構因評估增值率虛高，預測淨利潤完成率低而被處罰。
因建設機械（600984.SH）2015年發行股份購買天成機械一事，評估機構萬隆（上海）資產評估有限公司（下稱萬隆評估）等中介機構被陝西證監局出具警示函。
2014年底，萬隆評估以收益法評估天成機械100%股權的評估值為4.22億元，增值率341.81%。萬隆評估解釋稱：“評估結論採用收益法的評估結果，收益法所依據的盈利預測數據是由標的公司管理層做出的。”
現實是，天成機械實際淨利潤較預測金額差距較大，2015年至2017年實現淨利潤僅達到資產評估報告盈利預測金額的20.91%。
還需要注意的是，中聯環境在過去三年裡業績曾出現虧損，但中聯重科第一次與“盈峰系”交易前進行內部重組，成功將標的近三年的淨利潤拉回穩步增長之路。
在中聯環境2016年、2017年和2018年1-4月淨利潤（含非經常性損益）分別為6.89億元、7.59億元和2.08億元。同期非經常性損益淨額分別為7.26億元、2.67億元和1630.90萬元。
2016年和2017年巨額的非經常性損益主要來自內部重組。2017年5月21日，中聯重科將其環衛業務部門相關的資產負債全部劃轉給中聯環境，一並出售給“盈峰系”等公司。
草案中披露的中聯環境2016年至2018年4月的所有財務數據均是內部重組之後的合並數據。
如此重要的將業績扭虧的資產究竟是何資產，草案中語焉不詳，隻以“環衛業務部門”一句帶過。
截至2017年5月31日，“環衛業務部門”淨資產為5.59億元。小小的體量卻帶來了巨大的能量。環衛業務部門以5.59億元的淨資產為中聯環境帶來了一筆高達20.21億元的貨幣資金，一筆高達31.03億元的應收账款，和一筆7.64億元的存貨。
並入中聯環境的中聯重科旗下環衛業務部門
可見，超過30億元的應收账款基本屬於新並入的“環衛業務部門”。合並“環衛業務部門”財務數據後，中聯環境才出現了上述“業績增長平穩”的現象。
對此，深交所要求盈峰環境補充披露“環衛業務部門”的歷史沿革、資產負債等情況，同時需要說明對中聯環境利潤表等報表各科目的影響值和比例。
還需要注意的是，中聯環境當下對中聯重科仍有依賴。
中聯重科是中聯環境的第二大供應商，也是前五大供應商中唯一供應電氣系統、液壓膠管的供應商，近三年佔當期採購總額的6%-7%。如中聯環境未能盡快完善自身採購體系，未來盈利能力將面臨一定不確定性。
在2017年股權轉讓後一定期限內，中聯重科將在商標商號、IT服務、採購和銷售平台方面給予中聯環境支持或協助。中聯環境還存在被中聯重科授權使用其擁有的28項商標、部分銷售合約仍由中聯重科簽署的情形。
對此，深交所問詢中也提出疑問，“中聯環境是否具有完整的業務體系和直接面向市場獨立經營的能力”，需盈峰環境“說明中聯環境在獨立性方面是否不存在重要缺陷”。
上市與非上市資產不對等的估值模式
除估值增值率較高外，界面新聞發現，中聯環境注入上市公司資產採用的估值方法與剝離資產採用的估值法並不相同，估值差異巨大。上述財務人士認為，剝離賣給非上市公司的資產納都勒很可能是用資產基礎法進行估值的。
在中聯環境注入盈峰環境的同時，剝離了意大利子公司納都勒。
剝離的原因主要有三，一是納都勒業務規模較小，二是與中聯環境業務協同較少，三是中聯環境對其管理難度較大。
然而，接盤方仍是何劍峰的“盈峰系”。公告顯示，轉讓對象是寧波盈峰資產管理有限公司等股東設立的長沙盈太企業管理有限公司（下稱長沙盈太）。
跟注入上市公司的資產相比，納都勒的轉讓價格看起來十分劃算。
2015年底中聯環境3.69億元收購納都勒57%的股權，2018年7月3日又以1.71億元收購納都勒24.44%股權，合計共持有股權比例81.44%。
這筆合計5.4億元收購而來的資產，卻以5.01億元的價格“半賣半送”賣給了長沙盈太。其中，72.16%股份為轉讓股份，作價5.01億元；9.28%股份作價1元，作為對納都勒管理層的激勵股份。
既然認為業務協同較低、管理難度較大，那麽對評價“不佳”的標的，“盈峰系”為何要接盤？為何在接盤前兩日，還要中聯環境出面收購更多份額股權？甚至在接盤之時，還對管理層設定了股權激勵方案。
從剝離原因之一業務規模來看。
財務數據顯示，截至2018年4月30日的最新數據，納都勒資產總額及營業收入佔中聯環境的比例均在一成左右。佔比近一成的子公司81.44%股份估值作價5.01億元，而剩餘的約九成資產成交價卻高達152億元。
草案中未列明5.01億元協定價格的由來。
納都勒財務指標情況
從剝離原因之二業務協同來看。
納都勒是中聯重科2015年收購的公司。資料顯示，意大利納都勒成立於1990年，是歐洲領先的環境和可再生能源全方位解決方案提供商及投資運營商，業務涉及城市固廢處理、汙水汙泥處理、可再生能源、土壤複墾、環境谘詢服務等。
盈峰環境正由原漆包線業務轉向環境監測、環境治理技術開發、谘詢及服務，涉及固廢、水處理、生態修複等業務。這些業務正與納都勒的主營業務方向基本一致。
同時有跡象表明，中聯重科收購納都勒後，雙方合作已“多點開花”，有多個項目落地。
（來源：中聯重科官網新聞）
中聯重科2016年年報中也表示，“融合LADURNER公司優勢技術實現固廢、餐廚垃圾、高濃汙水、鄉鎮汙水處理領域多個環境治理項目落地。”
由此可見，納都勒與盈峰環境現有業務方向一致，與中聯環境部分業務也已融合。
剝離原因之三管理難度較大。
作為意大利公司，納都勒的環境項目分布在歐洲地區，中聯環境對納都勒的管控力度較小。這確也是事實。
但既如此，為何長沙盈太願意接手納都勒，還不滿足於原本中聯環境擁有的57%股權，交易前拿下了更多份額？
這三個原因都顯牽強。
中聯重科收購納都勒，是因為後者技術是先進的。中聯重科副總工程師、中央研究院院長付玲博士就曾介紹，“納都勒公司在環境產業工藝、工程總包、運營、管理及創新等方面已經積累了豐富的經驗”，並具備不少國際領先水準的技術。
（來源：湖南日報）
在收購後，中聯重科還數次對外表達出，希望借助納都勒的先進技術，實現中聯重科從環衛裝備製造商，向環境整體解決方案提供商的轉型更新。
例如，與納都勒技術合作的淮安餐廚垃圾處理項目，“在厭氧消化系統、資源可再生利用、臭氣控制技術方面取得重大突破，達國內領先水準，同時智能化、自動化控制。”“每噸原始餐廚垃圾產沼氣近90方，遠高於行業平均65-70方的水準，同時甲烷含量穩定在65%-69%之間，遠高於行業甲烷含量60%的水準。”
將技術公司賣給“盈峰系”的非上市公司，將環衛裝備製造業務注入“盈峰系”的上市公司。
賣給非上市公司的資產三年未增值反略有貶值，賣給上市公司的資產卻在一年時間裡大幅增值超過3倍。何劍鋒意欲何為？
對納都勒問題，深交所也要求盈峰環境說明，“中聯環境在剝離納都勒前兩日購買納都勒24.44%股權的原因，說明轉讓納都勒81.44%股權的合計對價低於其取得相應股權的成本的原因及其合理性”。同時，要求披露2017年股權轉讓之時，納都勒對應估值，結合估值說明以5.01億元剝離納都勒“是否損害了中聯環境的利益”。
“何大少”不差錢？
如果說王思聰用王健林給的5億元創業是任性，那麽從上述交易可以看出，美的公子何劍鋒出手更闊綽，其掌控的資本量級在百億規模。
去年至今，眾多企業現金荒，或舉債、或賣子等各種方式籌措資金。何劍鋒的“盈峰系”一出手就是高達73.95億元的現金。錢從何來？
作為何享健的獨子，何劍鋒並未子承父業，而是鍾情於環保。
何劍鋒成立了一家盈峰投資控股集團有限公司（下稱盈峰控股），環保與高端裝備是盈峰控股版圖上最重要的一塊。過去十餘年時間，盈峰環境一直是其重要的資本運作平台，2018年3月又新增了華錄百納（300291.SZ）。
自2006年何劍鋒接手當時的上風高科以來，前九年，資本運作甚少。2015年起，上風高科並購宇星科技，決心進入環保領域，並更名為盈峰環境。“何大少”的“盈峰系”從幕後走向前台。截至2018年一季度末，盈峰環境账上的貨幣資金也才不到8億元。
在對中聯環境的資本運作期間，盈峰控股資產規模快速增長。
2016年底盈峰控股總資產121.15億元，到2017年末為349.70億元，總資產激增228.55億元。同時盈峰控股總負債也在一年時間上升了169.06億元。這筆錢從哪來？依然未知。
“盈峰系”並非不差錢。在獲得中聯環境控股權後，寧波盈峰便將所持股份悉數質押，直至此次交易方解除質押。交易完成後，將以上市公司股權繼續辦理質押手續。在2018年1-4月期間，中聯環境還向盈峰控股拆出6億元。
深交所也對業績補償第一順位補償義務人（寧波盈峰、寧波盈太、寧波聯太、寧波中峰）的補償能力提出質疑，並要求補充披露除中聯重科外的七名交易對方購買中聯環境股權的資金來源、杠杆比例。
盈峰環境仍在停牌之中，對深交所的這些問題，還需要好好回答。
責任編輯：陳靖
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