溫彬：2023年利率走勢展望

　　意見領袖 | 溫彬、張麗雲、李鑫、韓思達

　　摘要

　　2022年，受政策引導、經濟下行和融資需求不振等因素影響，市場流動性維持寬鬆，國內主要利率均呈下行態勢，實體經濟融資成本保持在低位。

　　2023年，在“精準有力”基調下，貨幣政策將維持穩健寬鬆格局，降準、降息仍有空間，總量與結構性工具繼續協同發力，助力寬信用、降成本、調結構。

　　在總體流動性和融資環境邊際改變下，2023年短端資金利率底部企穩、延續向上的態勢預計不變，逐步向政策利率靠攏；降低企業融資和個人消費信貸成本要求下，增量和存量貸款利率仍在低位，但降幅有望收窄；存款掛牌利率或繼續下調，存款成本剛性猶存；經濟增長修複下，長端債市利率中樞料小幅上移；加息峰值或抬高，境內美元存貸款利率仍有上行空間。

　　目錄

　　一、2022年貨幣政策穩中偏鬆，國內主要利率均呈下行態勢，美元利率大幅攀升

　　二、2023年貨幣政策維持穩健寬鬆格局，總量與結構性工具協同發力

　　（一）總量型貨幣政策工具繼續發力，降準降息仍有空間

　　（二）結構性政策工具存量擴容、增量加碼，寬信用、調結構、降成本

　　三、2023年本幣存貸款利率維持低位，市場利率中樞上移，美元存貸款利率仍有上行空間

　　（一）短端資金利率延續向上，逐步向政策利率靠攏

　　（二）增量和存量貸款利率仍在低位，降幅有望收窄

　　（三）存款掛牌利率或繼續下調，但存款成本剛性猶存

　　（四）經濟增長修複下，長端債市利率中樞小幅上移

　　（五）加息峰值或抬高，美元存貸款利率仍有上行空間

　　2022年，受政策引導、經濟下行和融資需求不振等因素影響，市場流動性維持寬鬆，政策利率兩次下調，國內主要利率均呈下行態勢，實體經濟融資成本保持在低位。

　　2023年，在“精準有力”基調下，貨幣政策將維持穩健寬鬆格局，降準、降息仍有空間，總量與結構性工具將繼續協同發力，助力寬信用、降成本、調結構。

　　一、2022年貨幣政策穩中偏鬆，國內主要利率均呈下行態勢，美元利率大幅攀升

　　2022年，面對疫情多發散發、房地產周期下行、俄烏危機、海外持續加息等超預期因素衝擊，我國經濟下行壓力和金融市場擾動加大。為統籌疫情防控和經濟社會發展，一攬子穩經濟政策不斷加碼，貨幣政策保持穩中偏鬆基調，綜合運用降準降息、政策性開發性金融工具、結構性再貸款工具等穩增長舉措，對經濟修複形成有效支撐。

　　受政策引導、經濟下行和融資需求不振等因素影響，2022年市場流動性維持寬鬆，各主要利率均呈下行態勢，實體經濟融資成本保持在低位。

　　一是主要政策利率兩次下調。為鞏固經濟恢復基礎，著力穩定房地產融資鏈條，加快寬信用傳導，1月和8月，央行兩次下調1年期MLF、7天逆回購等主要政策利率，二者均累計降低20bp至2.75%和2.0%。

　　二是貨幣市場利率延續低位運行。4月以來，在財政和貨幣政策協同發力支撐流動性，而融資需求疲弱等因素影響下，貨幣市場利率持續低位運行，7、8月，DR007均值分別降至1.56%、1.42%，遠低於2%的政策利率中樞。9月以來，隨著留抵退稅、央行利潤上繳結束以及數兆元專項債支出接近尾聲，財政支出力度放緩，加之央行流動性投放整體偏緊等影響，流動性開始收緊，資金利率中樞呈持續回升態勢，但仍低於政策利率水準。

　　三是1Y同業存單利率整體處於MLF利率下方。2022年，在有效信貸需求不足、存款定期化加劇等背景下，銀行存貸比和資產負債期限錯配明顯改善，對同業存單的依賴度下降，全年淨融資偏低，月度淨融資額多數為負。受此影響，在寬鬆的資金面下，同業存單利率整體在MLF利率下方運行。8月，1Y同業存單利率一度下行至1.90%的低位，與MLF的利差高達85bp。11月以來，同業存單利率快速回升，1年期同業存單利率已回歸至MLF利率附近，這主要受現金管理類理財新規整改期即將結束、理財贖回壓力加大，以及監管對於貨幣基金久期管控等因素影響，長期限同業存單配置需求持續萎縮，疊加司庫負債集中到期，供需兩端矛盾共同推動同業存單利率大幅上行。但整體來看，1Y同業存單利率仍處於MLF利率下方。

　　四是貸款利率持續下行至歷史低位。2022年，在政策利率下行、“資產荒”和刺激信貸需求下，1年期和5年期以上LPR分別累計下調15bp和35bp，調降幅度大幅增加。與此相對應，各項新發放貸款利率持續下行，且降幅大於LPR降幅。2022年9月，各項新發放貸款利率下行至低位，新發放總貸款、一般貸款（不含票據和抵押）、企業貸款、票據、抵押利率分別為4.34%、4.65%、4.00%、1.92%和4.34%，較年初分別大幅下降42bp、54bp、57bp、26bp、129bp。住房交易持續低迷下，個人住房貸款利率出現罕見的快速下降。貸款利率的大幅下行，也使得銀行淨息差持續承壓。

　　五是商業銀行存款掛牌利率7年來首次調降。在資產端收益率不斷下行的同時，負債端由於存款定期化較為嚴重、銀行間存款競爭依然較大，核心負債成本也面臨較大壓力。為穩定息差和更好助實體，在2022年4月央行確立以10年期國債收益率和1年期LPR為參考的存款利率調整機制後，9月15日，六大行集體下調了人民幣存款掛牌利率，其中活期下調5bp，三年期定期利率下調15bp，其他期限利率下調10bp，並帶動其他銀行實現不同程度的下調，以引導存款成本下行。而上次調降存款掛牌利率還是在2015年10月。

　　定價機制調整後，存款利率傳導機制正在形成。2022年4月-12月期間，國有行和股份行大部分期限存款平均利率降幅大於1年期LPR降幅。儘管大部分銀行都是在9月一次性調整了存款掛牌利率，但總體而言存款利率傳導機制正在逐步形成。

　　但存款利率降幅仍遠不及貸款，銀行淨息差依然承壓。人民幣存款掛牌利率下調有助於引導負債成本下行，但存款成本、理財收益率下行後，也帶動部分活期存款和理財加速向定期存款遷移，導致存款平均成本率整體下降幅度不大。截止2022年9月末，國股行對公定期、零售定期存款新發放加權平均利率分別為2.28%、2.64%，較年初分別改善12bp、-17bp，零售存款利率反而逆勢上行。

　　此外，雖然2022年資金面寬鬆推動了同業負債成本下降，在一定程度上緩解了銀行負債端壓力，但由於同業負債佔銀行負債比例較小，對銀行淨息差的影響相對有限。

　　整體來看，LPR改革以來政策對存款利率的引導作用仍偏弱，2022年存款利率降幅明顯低於貸款利率降幅，使得商業銀行淨息差降至有數據以來最低。2022年三季度，商業銀行淨息差為1.94%，同比大幅收窄13bp，極大侵蝕銀行盈利和安全墊空間。

　　六是債市收益率震蕩下行，10Y國債利率中樞整體下移。2022年，受疫情多地反覆、貨幣政策持續寬鬆、實體經濟恢復不及預期等因素影響，債市收益率低位震蕩。11月以來，伴隨資金面邊際收斂、疫情防控政策加速優化和地產鏈融資全面放鬆等主線發生變化，市場預期快速扭轉，引發一輪債市快速調整。但全年來看，債市收益率震蕩下行，截至12月27日，10Y國債收益率在2.58%-2.92%區間震蕩，相較於2021年2.77%-3.28%的區間整體下移。

　　七是美聯儲加息下，美元存貸款加權平均利率大幅攀升。2022年以來，以美聯儲為代表的主要經濟體央行紛紛選擇加息以抗擊通脹，令國際金融市場出現大幅震蕩。美聯儲連續大幅加息也令美元存貸款利率快速上行，存貸款利差大幅收窄。其中，6-12個月美元貸款加權平均利率已由2021年末的0.98%大幅升至2022年9月的4.18%。與此同時，人民幣貸款加權平均利率仍在持續走低，令市場主體對境內美元貸款的需求減少。金融機構外匯信貸收支表顯示，境內外匯貸存比持續走低。在此情況下，6個月以上的美元貸款加權平均利率和大額美元存款加權平均利率之間的利差明顯收窄，2022年9月存貸利差已接近於0。

　　二、2023年貨幣政策維持穩健寬鬆格局，總量與結構性工具協同發力

　　展望2023年，我國經濟將步入內外需增長動能轉換期，發展面臨的內外部環境和條件有所改善，宏觀經濟指標將較上年有所回升。但在外需回落、國內市場需求和信心仍需提振下，2023年經濟恢復的基礎尚不牢固，在穩增長、擴內需訴求和海外加息約束弱化下，2023年貨幣政策難以收緊，將繼續呈現出總量型和結構性並舉的特徵，實體經濟融資成本保持在較低區間。

　　（一）總量型貨幣政策工具繼續發力，降準降息仍有空間

　　2023年總量政策仍可期待，更好滿足實體經濟需要，保持流動性合理充裕。12月2日，易綱行長表示“央行現在重點關注的是經濟增長，貨幣政策非常寬鬆；中國當前通脹率約2%，預計明年中國通脹仍將保持在溫和區間”。12月16日，中央經濟工作會議指出“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加大宏觀政策調控力度”，“積極的財政政策要加力提效；穩健的貨幣政策要精準有力，要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。12月17日，劉國強副行長談到2023年貨幣政策走向時強調“總量要夠，結構要準”。總量要夠就是明年貨幣政策的力度不能小於今年，需要的話還要進一步加力。總量要夠，既包括更好滿足實體經濟的需要，也包括保持金融市場流動性合理充裕，資金價格維持合理彈性，不大起大落。

　　上述表述均意味著加力鞏固經濟增長仍是2023年貨幣政策的首要考慮目標，將加大對貨幣需求的引導，通過降準、降息等政策工具“有力”推進寬信用進程；同時，2023年經濟增長仍需要財政的加力支持，提高財政赤字需要低成本發債融資的支撐，亦需要貨幣政策維持偏寬鬆態勢；此外，2023年國內通脹溫和可控，疊加海外貨幣收緊節奏將逐步放緩，內外部環境對國內貨幣政策的約束均較小。

　　預計2023年仍有兩次降準操作，二季度和四季度概率較高（4月和10月是窗口期）。

　　一是為應對結構性流動性短缺框架，為銀行定期提供長期穩定資金，降準仍有必要。在結構性流動性短缺下，銀行資產投放會派生存款，伴隨存款基數做大，補繳央行的法定存款準備金也會越來越多，進而消耗自身過期。在沒有外部流動性注入情況下，銀行運行一段時間後，流動性會逐步收斂。若完全依靠央行短端資金滾動續作來補充基礎貨幣，則會加大央行流動性管理壓力，也使得銀行流動性管理難度提升。因此，每隔一段時間，央行會通過再貸款、超額續作MLF、降準等方式，深度釋放一次中長期流動性。自2021年以來，央行宣布全面降準的時點分別為2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每間隔大概半年左右，央行會深度釋放一次流動性。

　　二是一季度穩增長政策集中發力顯效和信貸“好采頭”之後，若經濟修複的可持續性和斜率弱於預期，不排除二季度初會適時通過降準等操作進一步加大逆周期調節，鞏固經濟回穩向上態勢。

　　三是2023年銀行司庫負債在10-11月迎來到期峰值，需要降準等操作來減緩負債端壓力。2022年10-11月，同業存單利率“非理性”上行，就是在司庫負債集中到期壓力下，市場“有價無量”，造成機構競相提價，形成“羊群效應”，伴隨著央行降準等“外力”介入而逐步穩定。

　　預計2023年一季度政策利率仍有一定下調空間。一是即使經濟有所反彈，仍需政策利率保持較低水準支持經濟復甦，預計7天逆回購、MLF等政策利率還將保持低位，不排除進一步小幅下調可能。二是上半年美聯儲預計加息至頂，對我國政策利率的約束進一步降低。三是2022年8月以來，國常會、央行三季度例會和三季度貨幣政策執行報告等，均提出“推動降低企業融資成本和個人消費信貸成本”，表明讓利實體、刺激需求，仍是政策引導方向。特別是考慮到經濟主體尤其是中小企業在全球生產成本上行和疫情反覆影響下較為脆弱，居民“縮表”意願較強，需要持續降低融資成本以促投資、擴消費、激活力。同時，在銀行淨息差持續承壓下，進一步降融資成本仍有賴於後續政策利率下調和銀行負債端成本改善。

　　（二）結構性政策工具存量擴容、增量加碼，寬信用、調結構、降成本

　　近年來，我國結構性貨幣政策在不同時間分別指向小微民企、碳減排等重點領域和薄弱環節，穩增長的同時助力經濟結構調整，兼顧“穩總量、調結構、促平衡、防風險”之間的平衡，在提升貨幣傳導效率、落實產業政策、助力企業復工複產以及加大支持實體經濟等方面發揮了重要作用。

　　2022年結構性貨幣政策工具積極做好“加法”，使用頻率大幅增加，旨在提供基礎貨幣的同時為特定領域提供資金支持，解決寬信用不足問題。12月中央經濟工作會議提出“穩健的貨幣政策要精準有力，引導金融機構加大對小微企業、科技創新、綠色發展等領域支持力度”，表明2023年對特定支持領域的“精準”發力，仍需要結構性貨幣政策工具作用的發揮。

　　對此，劉國強副行長表示，“投向要準，就是要持續加大對普惠小微、科技創新、綠色發展、基礎設施等重點領域和薄弱環節的支持力度。要繼續落實好一系列結構性貨幣政策，效果好的可以酌情加力。對一些具有明確階段性要求的政策，要及時評估，可以按時有序退出，也可以根據需要延長，或者讓別的貨幣政策工具進行接續。”

　　預計2023年結構性貨幣政策工具將繼續配合財政、產業政策穩增長，並擴大精準滴灌範圍，呈現“增量、擴面、降價”等特徵，在解決寬信用不足的同時著力調結構、降成本。在開發性金融工具、碳減排支持工具、科技創新、普惠小微等領域繼續擴容，在消費、新市民、能源安全、信息科研等領域預計加碼；在大行和涉農類金融機構之外，再貸款工具將更多惠及股份行和城商行，以促進寬信用提速；1.75%的再貸款投放預計成為“新常態”，部分替代MLF，成為商業銀行邊際負債成本定價錨，推動降低商業銀行負債成本（上市銀行平均負債成本1.95%，助力改善銀行邊際成本20bp左右）。

　　三、2023年本幣存貸款利率維持低位，市場利率中樞上移，美元存貸款利率仍有上行空間

　　（一）短端資金利率延續向上，逐步向政策利率靠攏

　　2022年4-8月的流動性持續寬鬆、貨幣市場利率低位運行，主要受數兆元的留抵退稅、央行上繳利潤以及專項債支出牽引，同時融資需求持續疲弱帶來銀行間市場資金淤積。

　　2023年，儘管貨幣政策維持穩中偏鬆，但總體流動性和融資環境將邊際改變，短端資金利率底部企穩、延續向上的態勢預計不變。一是央行的其他負債降至低點，意味著2023年可上繳的利潤空間壓縮，財政資金獲得大額結轉資金的可能性較低，實際可用財力或低於2022年；二是經濟復甦將帶動企業融資需求回暖，從而推動短期貨幣市場利率企穩向上；三是2022年8月以來央行回籠金融系統滿溢的流動性已持續一段時間，資金利率逐步上升，預計後續將根據市場狀況“削峰填谷”，精細化調控，避免資金利率“坍塌”和市場杠杆率高企。

　　需要注意的是，若後續經濟增速修複加快，貨幣市場和同業存單利率等存在快速上升並突破政策利率的可能。但在整體偏寬鬆的貨幣政策支持下，市場利率總體仍可控，預計在政策利率上下震蕩。

　　（二）增量和存量貸款利率仍在低位，降幅有望收窄

　　存量貸款方面，11.22國常會提出“引導銀行對普惠小微存量貸款適度讓利”以及當前穩地產、促消費的重要性，2023年降低存量普惠小微貸款利率和存量高成本抵押貸款利率預計將是重要落地方向，以達到推動降低企業融資和個人消費信貸成本目的。

　　增量貸款方面，企業融資需求回暖將推動新增貸款利率有所企穩，2023年貸款利率將不會延續2022年的快速下行態勢；但在政策利率引導和支持實體需求下，新增貸款利率預計仍在低位運行，LPR仍有5-10bp下調空間，優質企業貸款利率整體或維持在3.8%-4%水準，抵押貸款利率或下行至3.5%-3.8%水準。

　　（三）存款掛牌利率或繼續下調，但存款成本剛性猶存

　　儘管歷史上存款利率調整頻率較低，但在2022年存款利率定價機制調整後，貨幣政策向銀行存款掛牌利率的傳導效率已明顯提升。2023年存款利率市場化改革有望進一步推進，存款價格繼續下行可以期待，為降低企業融資成本打開空間。

　　此外，由於商業銀行淨息差已降至近十幾年來的最低水準，在貸款利率延續低位運行趨勢下，商業銀行自身也有較強的動力繼續下調存款掛牌利率。2023年，存款成本改善優先於貸款定價，存款掛牌利率或較大程度跟上LPR的調整幅度，部分期限存款掛牌利率存在10-15bp的下調空間，從而使得存貸款利率的聯動效應進一步增強。

　　隨著經濟平穩恢復，居民投資、消費意願回升，2023年定期存款佔比上升趨勢預計有所放緩，但在經濟景氣度整體下行、銀行理財頻頻破淨等情況下，存款定期化現象短期不會結束，繼續對銀行整體存款成本形成推升。2023年商業銀行存款成本剛性猶存，並對息差造成擠壓。

　　（四）經濟增長修複下，長端債市利率中樞小幅上移

　　2023年經濟基本面整體表現將好於今年，但仍需在多方呵護下前行，資金面維持合理充裕，資金利率逐步向政策利率靠攏，將帶動2023年長端債市利率中樞小幅上移。10Y國債利率中樞預計在2.85%左右，整體波動範圍在2.70%-3.0%，節奏上二季度預計出現年內高點。

　　一季度仍以疫情防控和地產政策優化下的經濟修複預期為主導，利率高位震蕩。2022年11月以來債市利率跳升，更多是因疫情防控和地產金融政策加快優化帶來情緒化衝擊和預期轉變。疫情防控政策進一步放鬆，穩地產“三支箭”全部發出，使得經濟基本面走強和融資需求回升的預期持續升溫。12月召開的國常會和中央經濟會議，明確了2023年政策基調和發力重點，著力提振市場信心和擴內需、穩增長，以政策預期為主線的交易邏輯短期不會改變。2023年一季度，經濟數據相對滯後，在疫情全面放開、政策延續發力以及信貸“好采頭”等預期共同推動下，10Y國債利率預計將維持在當前相對高位。

　　二季度各項政策落地顯效，疊加低基數，經濟復甦提速引導利率上行。二季度氣象轉暖，疫情得到有效控制，消費回暖帶動經濟修複；地產金融“三支箭”效果逐漸顯現，房地產業對經濟的拖累預計減輕；政策性金融工具、中長期貸款等投放形成更多實務工作量，基建、製造業等領域進一步推動經濟復甦，疊加今年二季度基數較低，2023年二季度經濟增長有望快速提升，長端利率年內高點或出現在二季度開端，中樞明顯上抬。

　　下半年政策力度或有所減弱，存貸款利率維持低位，或引導債市利率中樞小幅下移。為保持經濟修複的延續性，2023年政策將依然適當靠前發力，預計下半年力度將逐步減弱；同時，美國大概率在2023年下半年逐步陷入衰退，將對我國出口形成拖累，經濟修複大概率放緩，市場將完成由政策預期主導向修複現實主導的切換。此外，降成本導向下，2023年下半年存貸款利率仍將處於相對低位，在利率傳導下，債券利率中樞或小幅下移。

　　（五）加息峰值或抬高，美元存貸款利率仍有上行空間

　　2022年11月以來，隨著市場對美聯儲放緩加息的預期不斷增強，美債收益率大幅下行，美元指數高位回落，中美利差倒掛幅度大幅收窄，人民幣貶值壓力也大幅減弱，12月5日人民幣匯率已升破7這一關鍵點位。

　　不過，展望2023年，在全球經濟衰退征兆愈發明顯的情況下，美元指數仍有較大幅波動的可能，屆時人民幣或再度面臨一定貶值壓力。同時，隨著美聯儲加息峰值可能抬高，境內美元貸款的吸引力會進一步下降，相反高利率疊加美元升值預期或使得美元存款的吸引力上升，可能加劇銀行美元資產負債表的失衡。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)