高周轉模式下規模房企的財務風險分析

一

政策調控下高周轉房企的財務風險值得關注

2017年下半年開始，很多融資渠道對房企“指標化”要求越來越嚴格，融資難、融資貴成發展趨勢。為了應對嚴厲政策調控下日益緊迫的融資環境，避免綠城式的被迫賣身命運，房企必須在降低資金成本和回款周期方面進行應對，高周轉成為大部分規模房企不得不跟進效仿的運作模式。高周轉模式一方面在某種程度上給了房企應對緊縮政策調控的生存空間，另一方面房企面臨的壓力和風險並未完全消解，高周轉也並非讓企業高枕無憂。尤其是當前國內經濟下行壓力凸顯，PMI呈疲弱態勢，中美貿易摩擦加劇的背景下，房地產調控持續收緊導致銷售放緩，行業面臨天花板。如果不及時進行策略調整，片面強調高周轉、高杠杆，與國家的“穩”字政策相衝突，那麽高周轉帶來的收益很可能難以覆蓋其帶來的風險，尤其是財務風險。這一點需要業界密切關注。本文通過對規模上市房企的關鍵財務指標進行風險識別和分析，力圖在一個側面提醒有關市場參與主體，充分認識市場及自身運營潛在的風險，實現財務管理關鍵環節的有效控制以減少危機的發生。

二

上市房企關鍵財務指標篩選

（一）房地產企業分析樣本與參照系的設定

以克而瑞研究中心發布的《2018年中國房地產企業銷售排行榜》為樣本來源，選擇48家房地產企業為研究對象。主要有三個考慮：一是出於研究數據可得性，分析樣本必須是房地產上市公司。二是銷售金額超過500億元的規模房企。三是為了保證選取的上市公司具有可比性，剔除了由於資產重組而指標數據缺少的上市公司。

圖表1：研究樣本一覽表（按2018年銷售額排序）

數據來源：CRIC，Choice

本文在比較研究過程中，主要以企業相關指標中位數代表行業參照水準。算數平均數容易受到極值的干擾，而中位數將數據分成前半部分和後半部分用來代表一組數據的“中等水準”，當一組數據的個別數據偏大或偏小時，用中位數來描述該組數據的集中趨勢更加科學。

（二）規模房企資金流動性和籌資能力分析

1、流動性風險

房地產企業的流動資金比率較高，但房地產又是變現能力較差的商品，所以針對房地產企業，加快流動資產的周轉率顯得尤為重要。如果流動資產不能滿足日常房地產企業項目的開發、投資、經營等需要，可能導致企業開發不利、盈利下降，甚至給企業帶來信用危機，損害企業的形象和聲譽，最終可能導致破產。影響流動資產風險主要因素包括現金流風險和資金佔用風險，評價指標是現金流量比率，存貨周轉率，總資產周轉率。

（1）11家樣本房企存在短期流動性風險

48家樣本房企中，11家現金流量比率小於1，其中9家企業現金流量比率為負值。這9家公司對於短期負債的償還，完全無法依靠經營活動產生的現金流量，增加了短期流動性風險。

圖表2：經營活動現金流量淨額無法覆蓋流動負債的樣本房企

（2）中型規模房企在積極加快存貨周轉率

48家樣本房企中存貨周轉率排名前十的除開綠地和碧桂園這兩家第一梯隊房企，其他8家是銷售額剛突破千億規模或正走在衝千億的路上的第二第三梯隊房企，可見中型規模房企在積極加快存貨周轉率，盤活資金加快周轉擴大規模。

圖表3：存貨周轉率排名前十的樣本房企

存貨周轉率部門：次　銷售額部門：億元

中國房地產測評中心發布數據，2018年500強房地產開發企業整體存貨周轉率為0.13，較2017年出現較大降幅，行業整體上“放慢腳步”。A股117家房地產開發行業上市公司中，存貨周轉率中位數是0.27，48家樣本房企中，31家存貨周轉率高於行業中位數，佔比64.6%，表明大部分規模房企選擇加快存貨變現增加資產的流動性。其中，禹州地產，龍光地產，綠地控股，佳兆業集團，綠城中國和中梁控股近連續兩年存貨周轉率保持增長態勢。大型房企由於項目和土地總量較多，存貨周轉率提升不易，2018年年報存貨周轉率靠前的禹州地產和龍光地產都是銷售額尚未過千億的中型房企，兩者存貨周轉較快且保持增長態勢，有加快周轉搶佔市場份額的勢頭。

圖表4：連續兩年存貨周轉率保持增長的房企

部門：次

數據來源：Choice

（3）中型規模房企積極提升總資產周轉率

中國房地產測評中心統計數據顯示，2018年500強房地產開發企業總資產周轉率為0.11，同比下降，房地產行業整體周轉速度放緩。48家樣本房企中資產周轉率排名前十的分別是綠地控股，龍光地產，路勁，時代中國，建發國際，濱江集團，雅居樂集團，碧桂園，迪馬股份（東原地產），榮盛發展。除開綠地和碧桂園，其他8家銷售額都是剛突破千億規模或正走在衝千億的路上，可見中型規模房企為了在房地產“存量時代”站穩腳跟，加快周轉提高資金利用效率是不約而同的選擇。

圖表5：總資產周轉率排名前十的樣本房企

總資產周轉率部門：次　銷售額部門：億元

數據來源：CRIC，Choice

48家樣本房企中，29家總資產周轉率高於行業中位數，佔比60.4%，其中建發房產，世貿房地產，綠城中國，中梁控股，正榮地產，佳兆業集團近兩年資產周轉率持續增長，結合存貨周轉率數據，可以發現綠城中國，中梁控股，佳兆業集團3家房企存貨周轉率和總資產周轉率都保持增長的態勢，這三家企業在加快周轉率。

圖表6：總資產周轉率持續增長的樣本房企

總資產周轉率部門：次

數據來源：Choice

2、籌資風險

企業籌資方式分為所有者權益的籌集方式和負債資金的籌集方式，對於負債資金的籌集，必須按時還本付息，企業只能在規定的時間使用，籌資風險一般指借入資金這種籌資形式的風險，主要通過短期償債能力和長期償債能力兩個方面分析規模企業的籌資風險。

（1）流動比率普遍較低

一般我們認為流動比率為2以上企業短期償債能力較強。大多數情況下，流動比率與短期償債能力成正比關係。A股117家房地產開發行業上市公司中，流動比率算數平均數為1.86，中位數是1.62。選取中位數帶代表行業平均水準。從數據上來看，房地產行業的流動比率普遍存在較低的情況，甚至連典型房企也未超過行業平均水準，比如萬科A、綠地控股、融創中國和華潤置地，流動比率分別是1.15，1.24，1.17和1.33。

（2）2家樣本房企速動比率超過安全線

48家樣本房企速動比率的算數平均數為0.79，中位數是0.53。時代中國和佳兆業的速動比率超過1.0的安全線，中梁控股，金科股份，福晟國際和泰禾集團這四家房企的速動比率過低，分別為0.39，0.38，0.27和0.24，說明短期償債能力低，財務穩健性弱。速動比例較低的房地產企業，一旦無法通過再融資以緩解償債壓力，發生資金鏈斷裂的可能性就比較大。

（3）資產負債率普遍較高

樣本房企2018年資產負債率多數在70%到85%之間，10家資產負債率超過85%，其中中梁控股和中南建設超過90%，分別為95.85%和91.69%。造成的房企資產負債率高的主要原因是預先收取買房的放款而未交房，擴張中又負債購地等因素，在房地產市場景氣度承壓時，高負債房企將產生較大的融資壓力。

圖表7：資產負債率超過85%的樣本房企

數據來源：Choice

（4）9家樣本房企籌資能力承壓

從籌資能力的角度來看，流動比率和速動比率都低於行業中位數水準，且資產負債率大於85%的樣本房企共9家，綜合來看這9家公司短期償債能力不夠強，總體債務負擔較重，可能對籌資能力產生負面影響。

圖表8：9家籌資能力承壓的房企

三

風險指標突出的房企財務點評

（一）籌資能力承壓的高周轉房企——中梁控股

從上文分析可得中梁控股的存貨周轉率和總資產周轉率近兩年保持增長，流動比率速動比率低於行業平均，資產負債率95.98%在樣本企業中排在第一位，短期償債能力和長期償債能力都存在壓力。

1、三四線紅利消退

中梁控股非常強調快周轉，其內部曾提出“456”模式，即4個月開盤、5個月現金流回正、6個月資金進行第二次投入。而中梁控股2017年存貨周轉率為0.24，2018年存貨周轉率為0.28，保持增長但整體周轉率相對於主流房企而言較慢。究其原因是近幾年公司銷售增速快，而拿地節奏比銷售節奏更快。

2016-2018年，中梁分別獲得63塊、119塊、221塊地。其中對應分別有34塊、88塊、168塊地位於三四線城市，佔比分別為54%、74%、76%。可以看出，三四線城市在中梁過去新拿地快中佔據了極大比重。中梁在2018年銷售金額破千億，這也被外界歸功於較早布局三四線城市，趕上了棚戶區改造貨幣化安置的紅利。隨著政策紅利的消退，城市化進程放緩，三四線城市房地產市場逐步降溫，中梁的存貨從2016年末的303.64億元增加到2018年末的1030.78億元，存貨如何在三四線城市完成變現顯得很重要。

2、負債率高企

中梁控股的資產負債率過高。Choice數據顯示中梁控股2016年資產負債率為98.59%，已接近資不抵債，2017年為97.63%，2018年為95.98%，2017年和2018年有所下降，但2018年資產負債率仍高於2018中國上市房企資產負債率排行榜的第一名（94.09%），中梁控股負債水準值得警惕。

3、融資成本高

由於較為依賴信託融資，中梁的融資成本雖然呈下降趨勢，但整體水準依然相對較高。中梁控股的融資主要來自銀行和信託等渠道，券商中國曾報導公司融資中信託和資管產品佔比58%。2016年至2018年，公司未償銀行貸款及其他借款總額分別為202.27億元、244.76億元和270.05億元，融資平均實際利率分別為9.4%、7.9%和9.9%，遠高於主流房企6.07%的融資成本平均水準。

中梁控股此次赴港募資主要有三種用途：補充運營資金；支付溫州等地項目建築成本；償還4筆即將到期的信託貸款。

4、現金流好轉

由於大量資金用於買地，2018年之前，中梁控股的經營現金流一直為負，直到去年才首次轉正，現金及銀行結餘為230.8億元，一年內需償還貸款總額僅為144.7億元，足夠覆蓋短期債務。

圖表9：中梁控股借款到期總額情況

數據來源：招股說明書

5、小結

中梁控股短期償債壓力可控，長期償債能力值得警惕，存貨周轉率不高，公司通過高負債率來提高ROE，高杠杆為公司來了較好的收益，規模擴張加快，但同時也帶來了相當的現金流壓力。此次選擇赴港上市募資，一方面可以通過股權融資的方式解決部分資金需求，緩解融資成本壓力，另一方便也打開了海外融資通道，離海外債券及票據等融資工具更近了。未來三四線城市紅利消退，中梁控股主營業務依然是物業銷售，面對調控常態化，如何調整物業布局將是中梁控股不得不面對的考驗之一。

（二）黑天鵝事件加大資金壓力——新城發展

近期市場有關董事長的黑天鵝事件頻頻發生，新城實控人刑事拘留事件之後，三大上市平台股價接連暴跌，大約兩周之後股價止住了跌勢。黑天鵝事件對上市公司影響多大，主要還應關注公司本身財務質量如何。

1、短期流動性壓力不大

從償債角度來看，短期債務壓力不大，公司未受限現金412.14億元，一年內到期應付票據238.29億元，現金能覆蓋短期債務。

圖表10：應付款項账齡分析

數據來源：新城發展控股2018年年報

2、經營活動現金淨流量不穩定

隨著近年的大額拿地，經營活動現金淨流量不穩定，17年中報年報以及18年中報今現金淨流量均為負值，資金來源只有舉債、融資等籌資活動。

圖表11：經營活動產生的現金流量淨額

部門：億元

數據來源：Choice

3、籌資能力承壓

上文分析中得出新城發展控股的流動比率速動比率均低於行業平均水準，償債能力較弱，資產負債率逐年上升，2018年末已高達86.43%，債務負擔重籌資能力承壓。實控人被刑事拘留之後，新城系遭國內基金公司下調估值的同時，國際評級機構和投資銀行也在調整對新城系公司的信貸評級及債券評級，融資渠道預計會受影響。

4、土地儲備或將采取謹慎態度

公司此前是擴張態勢拿地，未來對於新的土地獲取將采取謹慎態度，以改善資金壓力。此外，公司也表示將通過各種渠道積極尋找融資來源，以多重手段保障債務的安全兌付以及公司的正常運轉。

5、小結

新城發展黑天鵝事件對公司名聲及品牌造成損害，短期內新城發展有充足的資源來償付短期債務，日常業務不會受到直接影響。長期來看，公司由於前期拿地擴張，新購土地遠遠超過消耗土地，經營活動現金淨流量不穩定甚至為負，在籌資能力承壓的局勢下，不能忽略資金鏈斷裂風險。

四

結論與建議

通過對48家規模上市房企2018年的資產流動性和籌資能力的綜合分析，發現在集中程度與日俱增的房地產市場，對於中型房企而言，高周轉擴張規模是一條難走且不得不走的路，從後續市場的發展來看，此類企業需要慎重做出投資策略。

第一、上升期的中型房企在擴張的時候注意三四線城市降溫的風險，積極尋求融資機會，處理好現金流和融資的問題，盡量不要高成本融資，不搶高價地，保證安全運行。

第二、房地產行業整體從“黃金時代”步入“白銀時代”，去化率普遍下降，倒逼房企更加關注建案質量，研究提供更為合理的產品結構。在此背景下，房企應加強內功修煉，聚焦產品升級，以客戶需求為導向，追求產品力的提升，向高質房企發展。

第三、從新晉千億房企來看，雖然基本都實現了全國化布局，但主要的模式依然是區域深耕，地方性色彩尤為濃厚。金科和藍光主要依托於四川、重慶區域，雅居樂依托於華南區域，而華東企業毫無疑問佔比數量最多，包括陽光城、中南建設、正榮、中梁、融信、祥生等。由於華東房地產市場比較好的表現，這一輪行情中華東企業增長更快，所以在規模擴張中，選擇正確的戰略方向，選擇性下沉到具體區域，可以使規模的擴張更有效率。