智氪研究資深分析師 | 劉一鳴
經歷了令人驚歎的增長後，拚多多繼假貨危機後又迎來了新挫折。
數據來源：Bloomberg，智氪研究
如果說假貨問題可以“先汙染後治理”，那麽本次的新挫折更加指向拚多多商業模式的本質。2019年3月13日，拚多多發布了2018Q4財報，除了依然博人眼球的93% MAU（月活躍用戶數）同比增長外，成本項目中的行銷費用被投資者重點關注了起來，這個項目在Q4依然飛漲，但收獲卻不盡如人意。
各大券商紛紛在財務預測模型中下調相關數據。例如Morgan Stanley（摩根士丹利）就在最新的研報中，將拚多多2019年Non-GAAP盈利的預測從原來的盈利1.79億元，下調成虧損21億元，利潤率也從0.7%下調為-7.9%。這些結果直接導致拚多多在財報發布當日暴跌17%。
拚多多正把每一分錢收入都投入行銷
京東在2014年上市後，由於連續的虧損令很多投資人不安，更多人則在質疑這樣的公司為什麽能上市（亞馬遜自上市以來，大部分年度的淨利潤都是正的）。不過，拚多多將這一潮流又往前推進了一步。
拚多多在2018年，錄得經營虧損（operating profit）108億人民幣。更重要的是，拚多多並沒有像京東那樣把利潤虧在物流這種資產上，而是都虧在了市場行銷（Sales and Marketing）上。
數據來源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates
無論五環外還是五環內，相信你在微信、電視節目、地鐵站等各個渠道都看到過拚多多的廣告，並且拚多多的商品是如此便宜，這些現象背後都是巨大的廣告和補貼支出。
拚多多在廣告和補貼上到底花了多少錢？我們首先將拚多多財報中的成本項目拆分，可以看出絕大部分成本出在市場行銷上：
注：2018Q2由於股權激勵，General and administrative expenses是一次性變高；
數據來源：Bloomberg，Morgan Stanley Research estimates
我們再將市場行銷費用/營收，便會得到一個驚人的結論——這一比值一直維持在驚人的100%附近。這也意味著，拚多多幾乎把所有賺來的錢，都花在了市場行銷上。
數據來源：Bloomberg，智氪研究
對於一家二級市場公司來說，如此高的市場行銷費用並不常見。阿里巴巴的商業模式與拚多多最相似，都是平台模式，但由於阿里上市時已經是一家相對成熟的公司，所以與現在的拚多多不具備可比性。
我們查閱了近期上市的美團的招股書，發現在IPO之際，美團市場行銷費用在總成本中的佔比並不大。不過在千團大戰最火爆的2011-2012年，美團的市場行銷費用遠超營收是必然的，哪怕到了團購大戰快結束的2015年，美團的市場行銷費用依然是總營收的178%。
但美團的亮點在於，營收在2017年迅速增長，市場行銷費用得到有效控制，僅佔32%。
注：美團2018年9月上市，招股書最早可追溯2015年各項費用情況。
據Morgan Stanley預測，拚多多的市場行銷費用/總營收，在2018年為102.5%，2019年和2020的預測值分別為83.1%和53.3%。拚多多能否像美團那樣，實現市場費用的穩定控制和營收的高速增長，將是決定其中期市值的關鍵因素。
數據來源：Morgan Stanley Research estimates
從創始人黃崢到CFO徐湉，都不止一次在財報電話會議上強調：“在我們看來，行銷支出應該被視為長期投資和虛擬資產（long-term investment and the virtual assets）。”拚多多的這一詭辯非常具有引導性，什麽是長期投資和虛擬資產在會計準則中都有明確界定，至於資本市場有沒有人相信這一觀點，那就仁者見仁智者見智了。
花旗銀行估測，拚多多行銷費用的50%用於線上和線下廣告，另50%用於促銷和優惠券。資本市場為什麽以前不擔心拚多多的高費用，但現在卻又突然擔心了呢？
這就涉及到拚多多商業模式的本質。黃崢所設想的“拚多多=Costco+迪士尼”，是非常高瞻遠矚但也足夠遠期的願景，但當下的拚多多之所以能在剛成立3年後就上市，並且獲得300多億美元的市值，一切都仰賴拚多多的高增長，從GMV、營收、MAU、DAU，到活躍買家數、人均客單價等等。
資本市場之前認可的邏輯在於，雖然這些亮麗的增長數字背後是很高的投入，但這也證明了拚多多投入的效率很高。
CFO徐湉曾在上個季度表示，拚多多Q3 MAU的加速增長，證明了過去幾個季度的行銷投資是高效的，並且預計它將在長期內獲得回報，所以打算繼續在品牌廣告渠道（如電視台）上花錢。
Q4市場擔心的核心不是拚多多繼續花錢，而是拚多多花錢的效率在下降。拚多多Q4的市場行銷費用高達60.24億元，比上一季度的32.3億元幾乎翻倍，但GMV、營收、MAU等核心運營指標的增速，落後於行銷費用增速，它對現階段的拚多多是致命的，因為這意味著拚多多的廣告和補貼效率在下降。
拚多多2018Q4新增用戶3300萬人，比Q3的4200萬人已有所下降，Q4的獲客成本更是飆升，達到182.5元，環比增138%。這還是在花費了60億元市場行銷費用下取得的。
數據來源：Bloomberg
四季度是阿里舉辦雙十一購物節的季度，拚多多花費重金參與但並未取得太好的效果，說明用戶在雙十一對阿里平台的認知度還是比較高，新興平台可能較難從中遷移用戶。截止到2018年12月，阿里年度活躍用戶6.36億（同比增23.5%），較上一季度新增用戶3500萬，並且70%的新增用戶來自三線及以下城市，這意味著阿里與拚多多的交鋒將日益激烈。
拚多多雙十一表現。數據來源：Goldman Sachs
相比於阿里和京東的獲客成本，拚多多仍然具備優勢，但優勢正在迅速縮小。阿里巴巴最新季度的綜合獲客成本為364元，由於阿里巴巴業務龐雜，市場行銷費用並未將電商業務單獨列出，其中還包括了數字媒體娛樂、雲計算等新業務的費用（以並表時間為準）。有媒體報導稱，阿里電商業務的獲客成本是250元。
數據來源：Bloomberg
京東由於在2018年Q3新增用戶出現負增長，獲客能力出現衰退。
數據來源：Bloomberg
“之前我們預測拚多多在今年下半年遭遇獲客瓶頸，但現在這個瓶頸提前了。”一位券商分析人士說，“阿里當年遇到這個瓶頸後，便開始通過支付寶從線下拉新，但拚多多可能缺乏類似的方法。”
當拚多多維持高速增長時，哪怕遇到做空都不怕。令港股新秀麗暴跌10%的做空機構Blue Orca，曾在2018年11月14日發布對拚多多的做空報告，但因為拚多多在6天后發布了擁有漂亮增長數據的財報，股價比做空時反而漲了35%。
維系拚多多高估值的是其潛力，當增速受到質疑時，市值就會回調，這幾乎成為了資本市場對這支熱門股票的共識。
拚多多的數字遊戲：被“誇大”的GMV增速
很多跟蹤電商行業許久的細心投資人，都會發現一個問題：為什麽拚多多沒有像阿里、京東剛上市之後那樣，披露自己的季度GMV數字，而是設計了一套奇怪的新算法——“12個月GMV”？
所謂“12個月GMV”，是指除去本季度GMV外，另多加了往前三個季度的GMV，共算成一年，但這個“年”不等於自然年或財年。例如2018年Q3的“12個月GMV”，就是指2017Q4+2018Q1+2018Q2+2018Q3之和；2018年Q2的“12個月GMV”，就是2017Q3+2017Q4+2018Q1+2018Q2之和。
這其實是拚多多非常聰明的數字遊戲，可以借此誇大GMV增速，以及隱藏一些問題。由於拚多多仍處於早期階段且未盈利，此時P/S、P/E等估值手段不適用。除DCF估值法外，最合適的方法之一就是P/GMV了。無論哪種方法，GMV都是這一階段非常重要的估值指標。
拚多多的管理層在所有公開場合談到GMV時，比如財報發布、財報電話會議中，都在引導分析師和投資人使用“12個月GMV”。
“12個月GMV”首先帶來好處就是，能夠把早期的高速增長盡可能的往後移，其同比增速會遠大於單季度GMV的同比增速。我們從一份國際投資銀行的研報中，獲取了拚多多2017Q1-2018Q4時間段內的單季度GMV：
數據來源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究調研與計算
在單季度GMV增速的計算中，2018Q3和2018Q4的同比增長為232.3%和162.9%。但在拚多多對外發布的財報中，由於採用了“12個月GMV”的計算方法，2018Q3的同比增長高達386.3%，2018Q4也高達234%，這比單季度算法的絕對值分別高了154%和71%。
這個數字遊戲背後的道理不難理解，因為拚多多是一家僅成立三年多的公司，早期的GMV數字基數很小，由於拚多多的高增長性，越往後數字的絕對值越大，而且大了很多。拚多多第二年的數字，相比於第一年的同比增長，絕對是天文數字，但到了第三年或第四年，由於第二年增速很快，基數變得越來越大，後面的增長數字將越來越不性感，這會影響到拚多多估值中的核心要素——遠超同行的GMV高增長。
而“12個月GMV”的算法，巧妙的把拚多多前期的高增長屬性往後移。但需要注意的是，這僅是數字層面的“往後移”，並非拚多多實際的經營情況。我們從2018Q3和Q4的兩種算法對比發現，這的確會誇大拚多多的GMV同比增長數字。
數據來源：Bloomberg，Goldman Sachs，智氪研究
更為重要的是，僅采取單一的“12個月GMV”的算法，會影響到很多其他重要指標的計算，比如Take rate（take rate=Revenue / GMV）。
最近引起部分投資人擔心的事情是，拚多多的Take rate下降了。“我們發現拚多多在2018Q3和Q4的Take rate都下降了，拚多多給我們的解釋是因為對商家的補貼變多，導致營收降低，但我們調研了一圈商家，他們反饋沒有特別大力度的新補貼政策，這令我們懷疑是不是GMV的注水更多了。”一位要求匿名的資本市場人士向36氪分析師說。
但如果你按照拚多多財報中披露的“12個月GMV”計算，你會發現拚多多的take rate並未下降：
數據來源：Bloomberg，智氪研究
我們認為，“12個月GMV”導致了曲線被平滑，在一定程度上無法反映拚多多當季度的實際經營情況，最好將兩種GMV都列入財務測算模型中。當然GMV並非SEC的強製披露指標，以什麽方式及口徑披露是公司的自由。
針對拚多多GMV的另一項質疑，來自一個間接的證據——平台傭金收入。由於拚多多采取了類似於阿里巴巴的淘寶模式，所以絕大部分收入來自在線市場服務（online marketplace services），以及傭金（commission fees）。
在線市場服務主要來自商家的廣告，拚多多允許商家競標在平台上搜索結果中的廣告，這與淘寶是一樣的。當交易完成後，拚多多還會向商家收取傭金，但目前拚多多隻收取0.6%，這部分僅作為商家給第三方支付公司的支付處理費，這一數字幾乎是固定的。
所以拚多多傭金收入和GMV之間的關係，變得非常重要。因為GMV的統計口徑較為寬泛，包括了已下單但未支付的訂單，以及退貨等等。特別是拚多多特殊的產品設計，由於沒有電商平台常見的“購物車”環節，很多訂單會停留在雖然下單了，但並未實際支付的狀態。
很多猶豫的消費者並不會主動點選“取消訂單”：
數據來源：智氪研究
對於這些訂單，它們計入了拚多多的GMV，但因為沒有交易所以沒有產生傭金收入，這種情況有可能導致GMV增速與傭金收入增速產生背離。
數據來源：Bloomberg，智氪研究
由上圖可以看出，Q4單季度GMV環比幅度為73%，但是平台傭金收入（項目為Revenue from transaction services）同期增長幅度僅為48.5%，幾乎砍半。但追溯歷史數據，我們可以發現在2017年，傭金收入的環比增幅與GMV增幅幾乎相同。
數據來源：Bloomberg，智氪研究
一位資本市場分析人士向36氪分析師說，傭金收入與GMV的背離有兩種解釋：一種是拚多多對商家的補貼加大了，另一種是GMV的注水越來越嚴重。
針對第一種原因，在會計政策中，對商家的補貼不會被計入市場行銷費用，對用戶的補貼或廣告才會被計入。對商家的補貼主要體現在傭金收入中，拚多多在2018年下半年這兩個指標的背離，可以反映出拚多多加大了對商家的補貼，從而導致傭金收入變少。
第二種原因很好理解，就是一部分GMV是依靠“刷單”實現的，這些交易並未實際成交，所以也沒有產生支付費用，導致GMV增長很快，但傭金收入增長很慢。不過在拚多多的會計準則中，若用戶退貨，傭金是不返還商家的。
拚多多的管理層也注意到了這一現象。CFO徐湉在Q4財報電話會議上表示，從本季度開始，這一項目的名稱將不再叫“傭金收入”（Commission fees），改稱“交易服務收入”（Transaction services revenues），“因為本項目除了傭金收入外，還會受到與交易相關的其他服務收入的影響。”徐湉將這個變化歸結為商家補貼，“對商家的支持，也使得我們收取更低的支付處理費。”
無論哪種解釋，傭金收入與GMV背離的現象都值得關注，特別是這項指標在未來幾個季度的變化。
在Morgan Stanley最新的估值模型中，給出了5.5倍EV/Sales（2020E），拚多多股價的上行區間頂點為+58%（48美元），下行區間底點為-24%（23美元）。Morgan Stanley預計，拚多多在2018-2020年的營收年複合增長率為91%，而中國互聯網公司當前的交易價格，普遍超過5倍EV/Sales（2020E）20%-28%。
鑒於拚多多類似淘寶的平台型業務模式，Morgan Stanley預計拚多多2020年的Non-GAAP運營利潤率可以穩定在30-40%，與其他同類型中國互聯網公司的歷史財務水準相當。
數據來源：Morgan Stanley
Morgan Stanley給出的三種預測情況分別是：
Bull（48美元）：拚多多實現強勁增長，貨幣化率提高推動收益高速增長：2017-2020年總收入複合年增長率為214%，GMV的複合年增長率為122%，總貨幣化率從2017年的1.2%提升至2020年的3.5%。由於Non-GAAP的營業利潤率好於預期，2020年Non-GAAP營業利潤率上升至23%。因此，預計拚多多於2020年Non-GAAP淨利潤為129億元。
Base（37美元）：拚多多實現穩定增長，收入和運營利潤率正常：2017-2020年總收入複合年增長率為202%，GMV的複合年增長率為118%，總貨幣化率從2017年的1.2%提升至3.3%。由於Non-GAAP的營業利潤率好於預期，2020年Non-GAAP營業利潤率上升至22%（2017年為-27.5%）。因此，預計拚多多於2020年Non-GAAP淨利潤為112億元（2017年為3.83億元）。
Bear（23美元）：競爭加劇導致貨幣化增長慢於預期：2017-2020年總收入複合年增長率為185%，GMV的年均複合增長率為112%，總貨幣化率從2017年的1.2%提高至2020年的3%。鑒於激烈的競爭，2020年Non-GAAP運營利潤率提升至20%（2017年為-27.5%）。因此，預計拚多多於2020年Non-GAAP淨利潤為92億元。
“在股票市場中，目前買拚多多的還是對衝基金為主，他們主要是短期投資者，那些持有期長的長線基金，還很少布局拚多多，因為他們看不清這家公司在3年後會變成什麽樣。”一位資本市場人士對36氪分析師說。
拚多多作為電商行業的後來者，挑戰阿里巴巴和京東等強大企業很不容易，拚多多從遊戲和農產品切入，嘗試了一條“think out of the box”的道路，這是對衝基金最喜歡的類型。“我們不是要複製一個天貓，而是要在Costco和迪士尼相結合的部分找到創新點。”拚多多創始人黃崢又一次強調。
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《市值從270億美元跌到211億，拚多多價值幾何？》
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